申购分析：胶原领域领先企业

2023年07月30日 固定收益类●证券研究报告 东宝转债（123214.SZ）申购分析 主题报告 胶原领域领先企业投资要点本次发行规模4.55亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价6.67元，到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月28日中债6YA+企业债到期收益率8.7712%贴现率计算，纯债价值72.09元，对应YTM为2.89%，债底保护性一般。 总股本稀释率10.31%、流通股本稀释率11.71%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0017%。 截至2023年7月28日，公司PE(TTM)33.78，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE2.02%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来2.04%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为40.81%。年初至今公司股价下降10.92%，行业指数（申万三级-其他生物制品）下降1.83%，公司跑输行业指数。公司流通市值占总市值比例为86.62%，限售股下次将于2024年7月17日解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为26.43%左右，对应价格为119.75元~132.35元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告环境综合治理与资源化全产业链一体化服务企业-天源转债（123213.SZ）申购分析2023.7.27全球领先铜及铜合金材料制造企业-金铜转债（113068.SH）申购分析2023.7.27汽车零配件行业国家级专精特新“小巨人”企业-立中转债（123212.SZ）申购分析2023.7.26综合性橡胶助剂供应商-阳谷转债（123211.SZ）申购分析2023.7.26国内网络安全领域领军企业-信服转债（123210.SZ）申购分析2023.7.26 内容目录 一、东宝转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：东宝生物生物、生化产品销量（吨）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及东宝生物股价走势10 图7：康泰转2及正股表现情况（%）11 图8：微芯转债及正股表现情况（%）11 表1：东宝转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、东宝转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.55亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价6.67元，到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月28日中债6YA+企业债到期收益率8.7712%贴现率计算，纯债价值72.09元，对应YTM为2.89%，债底保护性一般。 总股本稀释率10.31%、流通股本稀释率11.71%，有一定摊薄压力。 表1：东宝转债基本要素 基本要素 债券简称 东宝转债 债券代码 123214.SZ 正股简称 东宝生物 股票代码 300239.SZ 评级 A+/A+（中证鹏元） 认购代码 370239.SZ 发行金额 4.55 发行期限 6 转股价（元/股） 6.67 起息日 2023-07-31 转股起始日 2024-02-05 转股结束日 2029-07-30 下修条款 15/30,90% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 10.50% 利率0.30%，0.50%，1.0%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式优先配售和网上定价优先配售（元/股）0.7665 总股本稀释率10.31%流通股本稀释率11.71% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 新型空心胶囊智能产业化扩产项目 40,123.1740,000.00 补充流动资金10,000.005,500.00 主要指标 合计50,123.1745,500.00 转股价6.6700折现率（2023/7/28）8.7712% 债券面值100平价溢价率38.29% 正股收盘价 （2023/7/28） 纯债价值 72.09 纯债溢价率 38.71% 平价 99.70 纯债YTM 2.89% 6.65转股溢价率0.30% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，东宝生物前十大股东持股比例合计39.68%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为61.9%。网上 申购额度为1.73亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0017%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月31日，国恩股份直接持有公司125,711,022股股份，占公司股本总额的21.18%，为公司的控股股东。公司实际控制人为王爱国、徐波夫妇，二人系夫妻关系。王爱国先生、徐波女士分别直接持有公司控股股东国恩股份46.45%、3.32%的股份。世纪星豪直接持有国恩股份6.64%的股份，徐波女士为世纪星豪的控股股东。王爱国先生系公司董事长，亦系国恩股份董事长兼总经理。截至2023年7月，公司实际控制人之一王爱国先生持有的公司控股股 东国恩股份股票存在质押的情况，质押股数为61,163,999股，占其持有的国恩股份数量的 48.54%，占国恩股份总股本的22.55%，有一定的股权质押风险。 公司主要从事明胶、胶原蛋白、空心胶囊及其延伸品的研发、生产与销售，系A股上市公司中少数专注于天然胶原全产业链的企业，现已形成“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品 /药用材料”的研发生产销售服务体系，在胶原领域处于行业领先地位。发展至今，公司已形成结构优良、品种丰富的产品线，能够为客户提供全面系统的产品及服务。公司曾被内蒙古自治区商务厅授予“内蒙古老字号”称号，并曾获得内蒙古品牌大会“内蒙古百强品牌”、“内蒙古民族品牌建设标杆企业”等荣誉。公司产品按照下游客户类型可分为原料类产品和零售类产品，原料类产品主要面向药品、保健品生产企业等，零售类产品主要面向大众消费者。公司的核心业务为明胶及磷酸氢钙，近三年占主营业务的比例在54%以上。 近三年及一季度，公司以内销为主，占比在97%以上。境内销售地区以华东地区为主，近三年及一季度，占比在47%以上。 公司生产所需原材料主要为骨粒、明胶等，报告期内，直接材料成本占主营业务成本的比例超过60%，因此原材料价格的波动会直接影响公司的经营成本。近三年，公司原材料价格每上升或下降1%，主营业务毛利率将分别下降或提高0.55个百分点、0.55个百分点、0.46个百分点和0.47个百分点。 研发模式方面，公司技术和产品研发采用自主研发和合作研发相结合的研发模式，利用中国轻工业明胶重点实验室、内蒙古自治区生物胶原绿色制造与应用技术研究企业重点实验室、青岛益青生物科技股份有限公司技术中心（省级）、青岛市空心胶囊制造创新中心（市级）等研发平台，深入研究胶原的多领域应用。采购模式方面，公司实行集中采购管理制度，由采购部统一负责原料、辅料等的采购供应，保证公司生产经营工作的正常进行。生产模式方面，公司严格遵循国家相关法律法规要求组织生产，根据生产装备能力和各相关生产要素制订生产计划，并保证合理库存。销售模式方面，公司以销售原料类产品为主，零售类产品为辅。公司原料类产品主要采取与下游客户直接签订合同、批量供应的业务模式，零售类产品主要通过线上和线下渠道实现销售。 表2：公司主营收入分产品（万元） ` 2023年1-3月 2022年 2021年 2020年 金额占比金额占比金额占比金额占比 明胶及磷酸氢钙14,106.6554.22%58,242.8162.10%55,214.2090.54%40,480.1890.70% 空心胶囊9,689.4737.24%28,499.8730.39%1,597.572.62%-- 胶原蛋白2,155.248.28%6,803.657.25%3923.116.43%3,994.468.95% 其他65.180.25%242.750.26%247.450.41%158.230.35% 合计26,016.54100.00%93,789.08100.00%60,982.33100.00%44,632.87100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主营业务为明胶、胶原蛋白、空心胶囊及其延伸品的研发、生产、销售，根据产品不同分为明胶行业、胶原蛋白行业、空心胶囊行业。药用辅料行业的上游行业一般为其原材料供应行业。具体而言，公司明胶产品主要为骨明胶，其主要原材料为骨粒，因此上游行业主要为畜牧业。药用辅料行业的下游主要系医药工业、保健品行业和营养健康食品行业。 明胶行业方面，明胶行业集中度较高，优质明胶企业通过兼并收购等方式占据了较大市场份额。目前，全球明胶的生产仍以大型跨国厂商为主，明胶产业三大巨头罗赛洛（Rousselot）、嘉利达（GelitaAG）、普邦（PBLeiner），通过先发优势、技术优势、市场优势和资金优势在全球市场中不断扩张，以巩固自身行业地位。我国明胶行业虽起步较晚但发展速度较快，市场容量快速扩大。随着医药、保健品、食品、化妆品等产业的发展，明胶需求量不断增大。改革开放以来，国外明胶巨头纷纷进入中国市场，国内市场逐渐与国际同步，扩大产能、增加产量、走规模化经营道路是国内明胶企业发展的必由之路。我国具备规模化生产能力的本土明胶生产企业相对较少，但以公司为代表的行业内头部企业，将世界一流的专业生产装备成功应用于明胶生产，经过多年的研发投入、技术改造和工艺优化，已具备对优质明胶自动化、连续化、大批量的生产能力，在产品品质、综合生产效率等方面均已达到国际先进水平，在行业内处于领先地位。 胶原蛋白行业在国外已兴起数十年，基于良好的经济基础、先进的生物技术、成熟的行业环境以及绿色健康的消费观念，欧美国家胶原蛋白市场发展相对成熟，胶原蛋白类保健品、食品、化妆品在欧美、日本等发达国家已成为人们喜爱甚至日常生活常备的产品，应用广泛、消费群体稳定，行业标准也相对齐全。 空心胶囊主要应用于药品、保健品等领域。近年来，我国空心胶囊行业进入快速发展期，空心胶囊的品种日趋丰富，产品质量明显提升。平安证券研究所报告显示，2018年我国国内药用空心胶囊产量约为5,121亿粒，同期国内市场需求量约为4,810亿粒；2019年国内药用空心胶 囊产量约为5,500亿粒，同期国内市场需求量约为5,000亿粒。2011-2019年我国药用空心胶囊产量的年均复合增长率约为9.4%，需求量的年均复合增长率约为8.9%，我国日益成为空心胶囊市场的重要供应国，且国内市场规模也在持续扩大。 在明胶行业，公司是我国A股市场中为数不多的以明胶为主要产品的上市公司，也是国内少数具备大规模优质明胶生产能力的本土