煜邦转债申购分析：智能电力领域领先企业

2023年07月19日 固定收益类●证券研究报告 煜邦转债（118039.SH）申购分析 主题报告 智能电力领域领先企业投资要点本次发行规模4.11亿元，期限6年，评级为A/A（中证鹏元）。转股价10.12元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月18日中债6YA企业债到期收益率11.0035%贴现率计算，纯债价值64.51元，对应YTM为3%，债底保护性一般。 总股本稀释率14.11%、流通股本稀释率18.31%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0014%。 截至2023年7月18日，公司PE(TTM)37.73，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE-0.59%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来50.78%分位数，估值弹性一般。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为4.43%。年初至今公司股价下降1.75%，行业指数（申万三级-电工仪器仪表）上升18.48%，公司跑输行业指数。公司流通市值占总市值比例为73.32%，剩余限售流通股将于2024年6月17日全部解禁，届时将面临一定的解禁压力。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为36.92%左右，对应价格为134.32元~148.45元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告经济筑底，企稳可期2023.7.17中国电子元件百强企业-众和转债（110094.SH）申购分析2023.7.17消费电子产品铝制结构件材料行业核心企业-福蓉转债（113672.SH）申购分析2023.7.17光伏组件龙头企业-晶澳转债（127089.SZ）申购分析2023.7.17全球汽车遮阳板细分领域龙头企业-岱美转债（113673.SH）申购分析2023.7.17 内容目录 一、煜邦转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：国家电网智能电力产品招标金额及增长率6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及煜邦电力股价走势9 图7：崧盛转债正股表现情况（%）10 图8：天23转债及正股表现情况（%）10 表1：煜邦转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、煜邦转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.11亿元，期限6年，评级为A/A（中证鹏元）。转股价10.12元，到期补偿利率为10%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月18日中债6YA企业债到期收益率11.0035%贴现率计算，纯债价值64.51元，对应YTM为3%，债底保护性一般。 总股本稀释率14.11%、流通股本稀释率18.31%，有一定摊薄压力。 表1：煜邦转债基本要素 基本要素 债券简称 煜邦转债 债券代码 118039.SH 正股简称 煜邦电力 股票代码 688597.SH 评级 A/A（中证鹏元） 认购代码 718597.SH 发行金额 4.11 发行期限 6 转股价（元/股） 10.12 起息日 2023-07-20 转股起始日 2024-01-26 转股结束日 2029-07-19 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 10.00% 利率 0.50%，0.70%，1.0%，1.60%，2.20%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 1.662 总股本稀释率 14.11%流通股本稀释率 18.31% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 北京技术研发中心暨总部建设项目 21,192.0221,192.02 海盐试验测试中心技术改进项目6,896.716,896.71 海盐智能巡检装备与新一代智能 电力产品生产建设项目 12,991.8812,991.88 主要指标 合计41,080.6141,080.61 转股价10.12折现率（2023/7/18）11.0035% 债券面值100平价溢价率60.06%正股收盘价 （2023/7/18） 纯债价值 64.51 纯债溢价率 55.01% 平价 103.26 纯债YTM 3.00% 10.45转股溢价率-3.16% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，煜邦电力前十大股东持股比例合计54.36%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为66.31%。网上申购额度为1.38亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，高景宏泰直接持有公司4,612.34万股股份，占公司总股本的比例为26.14%，是公司的控股股东。公司实际控制人为周德勤和霍丽萍夫妇，其中周德勤持有高景宏泰55.00%的股权，霍丽萍持有高景宏泰15.00%的股权，周德勤夫妇通过高景宏泰间接控制公司26.14%的股份。此外，周德勤先生直接持有公司0.56%的股份，通过众联致晟、安吉致联和安吉众联间接持有公司0.15%的股份。因此，周德勤夫妇合计控制公司26.70%的股份，并间接持有0.15%的股份。公司控股股东所持公司股份不存在股权质押等其他权利限制情形，无股权质押风险。 公司主要从事智能电表、用电信息采集终端等智能电力产品的研发、生产和销售，并提供智能巡检服务和信息技术服务。公司的核心产品为智能电力产品，近三年占比在55%以上。公司的主要客户为国家电网、南方电网等电网公司以及大型发电企业，是国家新型电力系统建设、数字电网建设的重要供应商之一。公司提供的产品包括智能电表、用电信息采集终端、故障指示器等智能电力产品，以及电能信息采集与计量装置，提供的服务包括智能巡检服务和信息技术服务。按照应用场景区分，智能电表、用电信息采集终端主要用于用电领域；故障指示器主要用于配电领域；电能信息采集与计量装置主要用于发电和变电领域；智能巡检服务主要应用于输电领域；信息技术服务主要为电网公司的调度、运检、营销等领域提供软件开发和运维服务。 近三年，公司主营业务收入按区域划分以华东地区为主，占比最高，在38%以上。受电力行业设备采购季节性特点以及中标区域要货时间不同等因素的影响，公司主营业务收入呈现一定的季节性特征，下半年收入占比高于上半年、第四季度收入占比相对较高 近三年，公司主要客户为国家电网和南方电网。公司主要通过参与国家电网、南方电网集中招标方式进行销售，中标后与国家电网和南方电网下属的各省网电力公司或各地市供电公司单独签署销售合同、独立供货，各省网电力公司或地市供电公司均独立办理收货、验收、付款、结算等程序。公司向前五大客户的销售占比超过50%，向国家电网的销售占比超过30%，主要是行业特征导致的，公司主要从事智能电力产品生产、销售，智能巡检和信息技术服务，基本是应用于电网的建设和运维，而国家电网和南方电网是我国电网的建设、运营主体，因此使得公司的下游客户集中，具有合理性。 公司智能电力产品所需原材料主要为电子元器件，包括模块、芯片、表壳、继电器、PCB板、电池等，对应的行业竞争充分、供应充足。2021年开始，芯片的采购占比较往年有较大幅度提升，除其他类别原材料的采购占比变化影响外，主要原因包括：一是，国网20版标准电表 相较13版，增加了存储芯片的使用，公司2021年开始主要执行20版标准电表的订单，因此存储芯片的采购量上升；二是，受宏观环境影响，芯片平均采购单价增加。 生产模式方面，公司拥有完整的生产线、成熟的生产工艺及测试设备，采用自主生产的生产模式。公司采用以销定产模式，以适应市场对产品性能、功能要求的不断发展变化及不同客户的个性化服务要求。采购模式方面，公司建立了以产定购、按需采购的采购模式。销售模式方面，公司的销售模式为直销模式，主要通过参加国家电网、南方电网及其下属企业公开招标进行销售。研发模式方面，公司以下游客户需求为导向，根据自身技术储备和行业发展趋势开展研发活动，主要采用自主研发模式。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 智能电力产品 42,872.14 68.93% 25,603.08 65.57% 25,217.38 55.00% 智能巡检服务 8,312.07 13.36% 5,836.50 14.95% 3,627.96 7.91% 信息技术服务 5,386.64 8.66% 4,371.93 11.20% 7,315.96 15.96% 电能信息采集与计量装置 1,829.55 2.94% 2,649.62 6.79% 3,725.50 8.13% 其他电力业务 3796.37 6.10% 587.43 1.50% 5,959.95 13.00% 合计 62,196.78 100.00% 39,048.55 100.00% 45,846.74 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司属于电力设备（申万一级行业）下的细分电工仪器仪表（申万三级行业）。智能用电行业市场化程度较高，行业内企业较多，市场集中程度较低。对于智能电表、用电信息采集终端等产品，电网客户主要采取集中招标的方式进行采购。根据公开数据整理，国家电网2022年智 能电表及用电信息采集终端集中招标的总金额为256.39亿元，中标供应商有76家，中标金额前两名的宁波三星、威胜集团的中标金额占比分别为5.57%、5.14%，中标前十企业的份额为41.36%，反映了供方市场参与者众多，竞争较为分散的市场格局。上游行业主要为各类电子元器件等供应商，包括模块、芯片、表壳、继电器、PCB板、电池等。总体而言，上游各类电子元器件产品供应充足，市场竞争充分，产品价格相对稳定。公司下游行业主要为电力行业，随着新型电力系统建设和数字电网建设的进行，下游电网行业的建设投资将为公司带来更为广阔的市场空间，能够促进公司产品、服务所属的细分行业领域在未来较长的一段时间内继续保持快速增长的良好态势。 公司主要从事智能电表、用电信息采集终端等智能电力产品的研发、生产和销售，并提供智能巡检服务和信息技术服务，其中：智能电力产品在近三年内对公司的收入贡献较高，是公司持续经营、稳健发展的重要基础；智能巡检业务在报告期内呈现高速增长趋势，是公司未来业绩进一步增长的重点方向之一。在智能电力产品领域，公司自主研发的智能电表和用电信息采集终端具备精度高、通讯方式多样、低功耗等特点。对于智能电表、用电信息采集终端等产品，国家电网、南方电网主要采取集中招标的方式进行采购。按近三年内合计中标金额的口径，参与国家电 网统招采购并中标的供应商共有83家，公司排名为第26位，反映了公司具备较高的行业地位和市场认可度。在智能