毛利环同比增长、调整后营运利润环比下滑，CashAppPay战略意义持续凸显

公司研究|中报点评 毛利环同比增长/调整后营运利润环比下滑，CashAppPay战略意义持续凸显 ——Block2Q2023业绩点评 BlockSQ.N 买入（维持） 股价（2023年08月07日）64.01美元 52周最高价/最低价88.84/51.51美元 目标价格102.29美元 总股本/流通股（亿股）6.10/5.49 美股市值（亿美元）390.51 2Q23毛利环同比均增长，调整后营运利润同比扭亏但环比下滑，2C端收入贡献度已经逐渐超越2B端。1）公司2Q23实现毛利18.66亿美元，+26.98%YoY， +8.84%QoQ；实现调整后营运利润2500万美元，同比大幅扭亏，环比下滑超50%；实现归母净亏损1.23亿美元，同比亏损收窄，但环比亏损扩大。2）从毛利构成来看，公司Square与CashApp生态圈净收入分别为8.88/9.68亿美元， +17.58%/+37.33%YoY，+15.32%/+3.95%QoQ，占比分别为47.60%与51.88%。 不难看出，23年以来2C生态圈已经逐渐超过2B生态圈成为公司最大的利源。 GPV与MAU双双保持增长，订购增值服务驱动CashApp收入高增，比特币持续回暖。1）2Q23公司实现GPV590.12亿美元，+12.41%YoY，+15.44%QoQ，6月MAU达5400万，较年初提升300万，带动公司实现交易费毛利为6.87亿美元， +14.53%YoY，+14.16%QoQ。2）公司2Q23实现订购服务毛利11.82亿美元， +34.11%YoY，+7.27%QoQ。订购服务净收入占比继22年超过60%之后，2Q23已高达63.36%，显然增值服务在持续挖掘用户需求与价值、驱动公司单位经济(UnitEconomy)模型持续发力方面扮演关键角色。3）公司2Q23实现比特币业务收入 23.91亿美元，+33.88%YoY/+10.50%QoQ，比特币业务仍在持续边际回暖。 CashAppPay战略意义持续凸显。1）作为连接Square商家端与CashApp用户的桥梁业务，2Q23公司开始向一些知名的Afterpay商家以及3家支付服务供应商启 盈利预测与投资建议 动CashAppPay服务，旨在持续扩大CashAppPay的渗透率，其连接Square、CashApp乃至Afterpay的战略意义持续凸显。2）今年早些时候，公司公告了Bitkey比特币钱包的公测计划。在6月，公司宣布其两个全球合作伙伴Coinbase和CashApp开始允许客户从这些托管平台购买并立即转移到Bitkey的自托管钱包中。 Square与Cashapp并驾齐驱，新增长极 2022-08-10 开拓无惧短期亏损：——Block2Q2022业绩点评Seller与Cash并驾齐驱，净收入保持高速 2021-11-28 增长：——Square2021年三季报点评CashApp拉动2C端高增，收购Afterpay 2021-08-09 进军“先买后付”：——Square2021年中报及收购事件点评 由于投入增加致使费用率上调以及佣金率下降致使毛利率下调等原因，将公司23-24年归母净利润预测值由3.26/11.05亿美元下调至-0.85/5.71亿美元，新增25年预测值14.40亿美元，参考可比公司估值，分别给予公司2B与2C端2023年5.0x与4.0xPS，对应价值624.07亿美元，下调目标价至102.29美元。维持买入评级。 风险提示 “先买后付”业务及两大新生态圈发展不及预期；国际化业务发展增速不及预期。 国家/地区美国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -20.51 -4.85 8.03 -27.04 相对表现% -18.97 -7.57 -1.21 -36.04 标普500 -1.54 2.72 9.24 9 报告发布日期2023年08月08日 证券分析师孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 17661.20 17531.59 22558.49 28400.21 34739.43 同比增长 85.95% -0.73% 28.67% 25.90% 22.32% 营业利润（百万美元） 161.11 -624.53 -91.39 612.46 1551.74 同比增长 N/A -487.64% N/A N/A 153.36% 归母净利润（百万美元） 166.28 -540.75 -85.01 570.75 1440.35 同比增长 -21.97% -425.19% N/A N/A 152.36% 每股收益（美元） 0.28 -0.90 -0.14 0.94 2.36 毛利率 25.03% 34.18% 35.18% 36.87% 38.24% 净利率 0.90% -3.15% -0.38% 2.05% 4.23% 净资产收益率 5.30% -5.38% -0.48% 2.75% 5.81% 市盈率（倍） 230.99 -71.03 -459.39 68.42 27.11 市销率（倍） 4.88 3.63 2.88 2.27 1.84 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.市销率采用调整后营业收入. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：公司各业务板块净收入（百万美元）及环比增速图2：2016-2Q2023公司净收入结构（利润表口径） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 -(200) 1Q20232Q2023环比增速 交易费订购服务硬件销售比特币 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 交易费订购服务及其他硬件销售比特币其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：公司中报、东方证券研究所数据来源：公司中报、东方证券研究所 图3：2018-2Q2023公司净收入结构（分生态圈）图4：2016-2Q2022公司GPV（百万美元）及同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% SquareCashapp其他 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 - GrossPaymentValue同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司中报、东方证券研究所数据来源：公司中报、东方证券研究所 图5：CashApp的MAU变化趋势 MAU(百万） 60 50 40 30 20 10 0 20162017201820192020202120221Q20232Q2023 数据来源：公司中报、东方证券研究所 表1：核心假设指标调整 调整后 2024E 2023E 2024E 2023E 调整前 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Square指标SquareGPV(百万美元) 251,636.78 294,185.22 250,697.23 292,864.75 GPV增速（%） 18.49% 16.91% 23.17% 16.82% 佣金率（%） 2.85% 2.85% 2.77% 2.75% 交易业务成本/GPV 1.55% 1.53% 1.61% 1.59% SaaS收入/GPV 0.95% 1.05% 0.80% 0.84% CashApp指标MAU（百万） 58 66 58 64 人均交易费收入(美元) 12.90 14.10 10.31 10.83 人均SaaS收入(美元) 73.50 81.90 84.74 108.59 比特币收入增速（%） 25% 20% 29% 25% 营业费用率研发费用 -33% -32% -37% -36% 销售费用 -34% -32% -29% -27% 管理费用 -24% -22% -26% -24% 数据来源：公司公告，东方证券研究所.营业费用率的计算分母为毛利。 表2：分类收入预测调整（百万美元） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入-交易费 7,158.44 8,384.28 6,937.45 8,068.09 增速 18.00% 17.00% 21.68% 16.30% 占比 31.00% 30.00% 30.75% 28.41% 订购服务及其他收入 5,965.76 7,672.53 6,258.46 8,657.25 增速 36.00% 29.00% 37.46% 38.33% 占比 26.00% 27.00% 27.74% 30.48% 计算机硬件销售收入 401.58 507.35 186.98 205.39 增速 39.00% 26.00% 13.72% 9.84% 占比 2.00% 2.00% 0.83% 0.72% 比特币收入 9451.07 11341.29 9175.58 11469.48 增速 25.00% 20.00% 29.00% 25.00% 占比 41.13% 40.64% 40.67% 40.39% 营业收入 22,976.85 27,905.44 22,558.49 28,400.21 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：盈利预测调整 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 22976.85 27905.44 22558.49 28400.21 变化率 -1.82% 1.77% 营业利润（百万美元） 353.01 1220.98 -91.39 612.46 变化率 -125.89% -49.84% 净利润（百万美元） 326.27 1104.92 -85.01 570.75 变化率 -126.05% -48.34% 每股收益（美元） 0.55 1.87 -0.14 0.94 变化率 -125.33% -49.97% 每股调整后营业收入（美元） 23.34 28.60 22.24 28.14 变化率 -4.72% -1.59% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司有两个核心的生态圈：Square与Cashapp生态圈，且其模式与估值不尽相同，因此我们采用分部估值分别对公司两个业务板块分别进行估值。 1）Square生态圈——选择PS估值法替代PE估值法进行估值。公司2B端业务包含交易支付业务（即收单业务）与SaaS业务（含硬件）：i）交易支付业务包含传统收单业务及其衍生增值服务，同时也包含BNPL（先买后付）业务，我们选取交易同类型收单支付公司PayPal、GlobalPayment以及美国BNPL龙头Affirm作为交易支付业务的可比公司；ii）SaaS业务方面，我们选取美股上市、与本公司所提供的2B端软件服务重合度较高的Shopify、Adobe作为可比公司。由于2B业务已经进入盈利状态，因此采用PE方法估值最为恰当，考虑到我们无法单独分拆出业务板块的净利润，但是公司及其可比公司的利润率已经趋于稳定，因此用PS估值基本可以替代PE估值方法，五家公司调整后（剔除最高值与最低值）平均2023PS为5.0x；我们参考可比公司估值，给予公司Square生态圈2023年5.0xPS，对应目标价值407.06亿美元（23年Square生态圈营业收入预计为81.41亿美元）； 表4：Square生态圈可比公司PS（股价