中泰研究晨会聚集：涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化

【中泰研究丨晨会聚焦】涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已 优化 证券研究报告2023年8月8日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】肖雨：再论库存周期：未来走势和债市影响 【化工】孙颖：涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化 研究分享>> 【固收】肖雨：环比降超三成，城投占比上升–7月土地市场跟踪 今日重点 ►【固收】肖雨：再论库存周期：未来走势和债市影响肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 库存周期行至何处？2023年1-6月，工业企业产成品存货同比增速为2.2%，较前值下降1.0个百分点，库存持续去化。企业营收同比下降0.4%（前值为+0.1%），营收增速仍在继续探底。从整体来看，产成品存货增速和企业营收同比均下行，当前仍处于主动去库存阶段。 库存持续去化。受到地产进入下行周期，出口需求萎缩、内需修复缓慢等因素的影响，大宗商品价格下跌，工业企业利润承压，库存周期的切换较为缓慢。截至2023年6月，本轮主动去库存阶段 已经持续了14个月，较过去六轮库存周期主动去库存平均时长超出5个月，本次库存周期还将经历最后的被动去库阶段。 去库速度逐渐收窄。5月末，产成品存货增长3.2%，增速较4月末下降2.7个百分点，降幅较上期有所收窄（4月降幅为3.2个百分点）。6月末，产成品存货6.05万亿元，增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业去库存速度逐渐收窄。 行业库存周期分化。从结构上看，上、中、下游库存阶段分化，周期趋势弱化。上游行业整体处于主动去库存阶段；中游行业周期分化明显，整体处于主动去库存末期，即将开启被动去库存阶段；下游行业整体处于被动去库存阶段。 库存周期见底了吗？在36个重要工业行业中，当前有20个行业库存增速处于2013年以来的30%分位以下，另有8个行业位于30%-50%分位之间。大部分行业的库存位置偏低，意味着库存周期即将筑底。但当前工业企业库销比仍处于偏高位置，意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。 6月份规模以上工业增加值同比增长，PMI原材料库存指数、产成品库存指数和采购量指数均有上升，PMI生产指数和新订单指数小幅回升。PMI生产分项改善并保持在扩张区间，反映生产边际修复。预计下半年工业生产将继续平稳恢复，这将为库存周期切换带来有利因素。 6月工业经济基本面有所改善，带动工企盈利修复。但PPI尚在探底，对企业盈利修复形成拖累。在今年PPI同比持续下行的环境下，企业成本压力加大。工业企业营业收入累计同比由正转负，说明整体需求偏弱的情况仍待修复。工业生产经济运行仍面临较大压力，企业盈利修复后续动力不足，或将导致库存周期在底部徘徊时间较长。 综合多方面情况来看，虽然按照历史经验，库存周期已经接近去库的底部，但本次经济存在下行压力，基本面修复缓慢，政策刺激有效性减弱，本次库存周期或在底部徘徊之间较长。我们预计，乐观情况下，库存将在今年10月份左右见底，最晚可能推迟至明年一季度。 补库存动力从何而来？从过去几轮库存周期情况，房地产投资和出口需求是补库存的主要驱动力。2010年来，补库存周期的启动逐步转向依赖于基础建设投资和出口需求。6月投资需求依旧低迷，房地产周期持续下行，居民消费修复态势放缓，出口持续下滑，外需持续萎缩，对补库形成拖累。但随着生产边际改善，企业盈利修复，消费需求持续弱复苏，政策刺激加速，下半年经济延续复苏格局，补库动力预计逐渐累积。 哪些行业有望率先进入补库阶段？截至2023年6月，有色金属矿采选业、非金属矿采选业、铁路等和其他运输设备制造、电气机械、计算机和其他电子设备制造业、印刷和记录媒介复制业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、医药制造业及文工体和娱乐用品制造业已经进入补库周期。综合库存位置和盈利改善程度来看，除上述进入补库周期的行业外，中游设备制造业中的通用设备、印刷记录媒介复制，下游消费中的纺织服装、皮革制品及制鞋有望先一步开启新一轮库存周期。 库存周期如何影响债市？库存周期和利率走势具有较强的正相关性，利率拐点一般领先于库存周期拐点，因此库存指标在利率分析方面实际应用价值有限，主要发挥事后验证作用。从库存周期视角看，下半年债市行情有望延续，即使未来补库阶段开启，大概率为弱周期，利率调整的压力可能有限。 风险提示：国内经济复苏缓慢，稳增长政策实施效果不及预期，海外经济衰退超预期。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《再论库存周期：未来走势和债市影响》 发布时间：2023年8月8日 ►【化工】孙颖：涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化孙颖｜中泰建材&化工首席 S0740519070002 聚酯产业链中间纽带，紧承石化与终端纺服。涤纶长丝是由聚酯经纺丝和后处理制成的长度在千米以上的纤维。从性能上看，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点；从应用场景上看，涤纶长丝可用于家纺、纺织服装、工业领域。根据中国化学纤维工业协会，2022年全年国内累计长丝总产量达4276万吨，是目前产量最高的合成纤维品种，其中，POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。 需求：纺服链加速复苏，内外需均超预期。内需方面，从社零增速上看，今年上半年国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计同比分别+12.8%和+15.5%，较2019年公共卫生事件前相比，CAGR分别为3.2%和3.5%，纺服链条需求逐步复苏；外需方面，随着海外供应链的复苏，原料端长丝上半年累计出口208万吨，同比+25.9%。近期印度BIS认证再度延期，长丝短期出口有望延续景气。成衣端看，受去年高基数影响，上半年纺服终端出口金额略有承压，但考虑到海外服装厂商大多自去年11月份起陆续进入加速去库期，库存持续去化背景下，下半年海外订单量增可期。此外，近期汇率波动叠加海运费普降，出口企业利润有增厚，看好长丝“金九银十”行情。 供给：投产浪潮渐止，龙头格局优化。根据CCFEI，截至2023H1国内长丝产能约5284万吨/年。2018-2023H1，累计新增产能总量1402万吨，2018-2022年CAGR约6.7%。我们认为当下投产高峰或已过：（1）自2020年以来受公共卫生事件及全球经济形势影响，长丝毛利大幅受损，规模较小的生产企业面临严重的现金流亏损，结合CCFEI和百川盈孚的不完全统计，2022年以来行业累计出清约220万吨产能，小企业扩产意愿大幅削弱。（2）龙头企业往往在景气谷底逆势投资，率先抢占市场份额放大规模优势。目前，桐昆股份的桐乡、南通、湖州几个主要基地产能已接近饱和，后续关注新疆、福建、安徽基地的布局情况；新凤鸣目前已规划的基地中，仅剩新沂2套36万吨尚未落地，龙头企业“跑马圈地”或进入尾声。近期桐昆和新凤鸣计划联合出海投建炼厂，龙头战略或悄然转变。从供需平衡表上看，根据我们的测算，2023-2025年国内长丝供需差分别为243、179、50万吨，整体格局持续优化。从市占率上看，长丝行业CR6由2013年的36.7%有望增至年底的64.7%。 周期：弱预期强现实，率先进入被动去库。根据Wind，2023Q2，POY/DTY/FDY150D的均价分别为7643/9004/8238元/吨，较一季度+0.52%/+1.76%/+0.05%，较2022年四季度 +4.42%/+5.41%/+3.18%，在行业预期较为悲观的情况下，产品价格连续两季度超预期持续环比向上。从开工上看，自2022年4月起震荡下行，到2022年年末已降至61.4%，是2014年以来的历史最低水平，相比于2022年3月开工高点时的89.5%，降幅多达28.1pct；随下游需求的复苏，自今年2月起长丝开工负荷持续性保持上行，目前高达88.1%，是2014年以来的同期最高值。从库存上 看，去年在公共卫生事件扰动和全球需求不振下，行业自2022年4月起持续累库，真正去化发生 在2022年10月且延续至今。根据CCFEI，截至2023年7月28日，涤纶POY工厂库存约12天，较去年高点时的33天相比，降幅超60%。长丝在“扩产能、提开工、涨价格”下延续去库，已然由淡季提前进入被动去库周期，在格局优化的背景下，涤纶长丝有望在旺季迎来价格弹性。 风险提示：需求不及预期；产能投放超预期；格局恶化；信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》发布时间：2023年8月8日 研究分享 ►【固收】肖雨：环比降超三成，城投占比上升–7月土地市场跟踪 土地出让市场边际变化情况一直是城投债投资者的关注重点之一，本文对2023年1-7月土地出让市场进行回顾，以供投资者参考。 7月土地出让同比下降50%。7月全国土地出让金为2,475.41亿元，同比下降49.72%，环比下降 36.98%，其中住宅类土地出让金为1,986.55亿元，同比下降49.25%，环比下降35.84%。 2023年1-7月，全国土地出让金为17,729.53亿元，同比下降26.71%。分省看，浙江、江苏2省出 让金分别为2,979.86亿元、2,272.23亿元，广东、北京、山东、上海4省土地出让金在1,000-2,000 亿元之间，四川、安徽、河北、河南、陕西、湖南6省土地出让金在500-1,000亿元之间；对比2022 年1-7月，天津、黑龙江、吉林、宁夏、北京、陕西6个省份土地出让金实现正增长，其中天津增长幅度达282.90%，黑龙江增长幅度超过40%，青海、贵州、甘肃、福建下滑明显，降幅超50%。分地市看，2023年1-7月，杭州市土地出让金达到1,146.62亿元，广州市、苏州市、成都市、西 安市、南京市等8个地市土地出让金在300-700亿元之间，佛山市、台州市、长沙市、温州市等 24个地市土地出让金在100-300亿元之间；对比2022年1-7月，土地出让金大于100亿元的33 个地市中，石家庄市、盐城市、岳阳市、深圳市、惠州市等9个地市实现正增长，其中石家庄市、盐城市、岳阳市增幅超50%，厦门市、南京市2地市降幅分别为51.22%、49.26%。 2023年1-7月城投拿地占比19.60%，同比减少7.45个百分点。分月看，2023年1月城投拿地占比 34.12%，同比增加6.87个百分点，2-7月各月城投拿地占比同比均下降，其中7月城投拿地占比 19.77%，同比减少2.04个百分点，环比上升4.83个百分点。 分省份看，2023年1-7月，广西、湖南城投拿地占比分别为41.64%、34.58%，重庆、上海等8个省份城投拿地占比在20-30%之间，浙江、陕西、河北、北京等11个省份城投拿地占比在10-20% 之间，其余省份城投拿地占比小于10%。对比2022年1-7月，广西、云南城投拿地占比同比增幅 超10个百分点，宁夏、重庆、河北、吉林等5个省份城投拿地占比同比增幅超5个百分点，天津、 广东、福建、湖北等7个省份城投拿地占比同比降幅超10个百分点。 分地市看，2023年1-7月，盘锦市、柳州市、衡阳市、株洲市等11个地市城投拿地占比超50%，宜春市、防城港市、萍乡市、牡丹江市等37个地市城投拿地占比在30-50%之间，宁波市、广元市、芜湖市等40个地市城投拿地占比在20-30%之间。对比2022年1-7月，104个地市城投拿地占比同比增长，包括盘锦市、柳州市、舟山市、岳阳市、铜川市等，177个地市城投拿地占比有不同程度下降，包括钦州市、白山市、自贡市、黄石市、深圳市等。 风险提示：城投口径判断有误；统计不完全；数据更新不及时及提取失误等风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《环比降超三成，城投占比上升–7月土地市场跟踪》发布时间：2023年8月8日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 重要