涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化

聚酯产业链中间纽带，紧承石化与终端纺服。涤纶长丝是由聚酯经纺丝和后处理制成的长度在千米以上的纤维。从性能上看，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点；从应用场景上看，涤纶长丝可用于家纺、纺织服装、工业领域。根据中国化学纤维工业协会，2022年全年国内累计长丝总产量达4276万吨，是目前产量最高的合成纤维品种，其中，POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。 需求：纺服链加速复苏，内外需均超预期。内需方面，从社零增速上看，今年上半年国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计同比分别+12.8%和+15.5%，较2019年公共卫生事件前相比，CAGR分别为3.2%和3.5%，纺服链条需求逐步复苏；外需方面，随着海外供应链的复苏，原料端长丝上半年累计出口208万吨，同比+25.9%。近期印度BIS认证再度延期，长丝短期出口有望延续景气。成衣端看，受去年高基数影响，上半年纺服终端出口金额略有承压，但考虑到海外服装厂商大多自去年11月份起陆续进入加速去库期，库存持续去化背景下，下半年海外订单量增可期。此外，近期汇率波动叠加海运费普降，出口企业利润有增厚，看好长丝“金九银十”行情。 供给：投产浪潮渐止，龙头格局优化。根据CCFEI，截至2023H1国内长丝产能约5284万吨/年。2018-2023H1，累计新增产能总量1402万吨，2018-2022年CAGR约6.7%。我们认为当下投产高峰或已过：（1）自2020年以来受公共卫生事件及全球经济形势影响，长丝毛利大幅受损，规模较小的生产企业面临严重的现金流亏损，结合CCFEI和百川盈孚的不完全统计，2022年以来行业累计出清约220万吨产能，小企业扩产意愿大幅削弱。（2）龙头企业往往在景气谷底逆势投资，率先抢占市场份额放大规模优势。目前，桐昆股份的桐乡、南通、湖州几个主要基地产能已接近饱和，后续关注新疆、福建、安徽基地的布局情况；新凤鸣目前已规划的基地中，仅剩新沂2套36万吨尚未落地，龙头企业“跑马圈地”或进入尾声。近期桐昆和新凤鸣计划联合出海投建炼厂，龙头战略或悄然转变。从供需平衡表上看，根据我们的测算，2023-2025年国内长丝供需差分别为243、179、50万吨，整体格局持续优化。从市占率上看，长丝行业CR6由2013年的36.7%有望增至年底的64.7%。 周期：弱预期强现实，率先进入被动去库。根据Wind，2023Q2，POY/DTY/FDY150D的均价分别为7643/9004/8238元/吨，较一季度+0.52%/+1.76%/+0.05%，较2022年四季度+4.42%/+5.41%/+3.18%，在行业预期较为悲观的情况下，产品价格连续两季度超预期持续环比向上。从开工上看，自2022年4月起震荡下行，到2022年年末已降至61.4%，是2014年以来的历史最低水平，相比于2022年3月开工高点时的89.5%，降幅多达28.1pct；随下游需求的复苏，自今年2月起长丝开工负荷持续性保持上行，目前高达88.1%，是2014年以来的同期最高值。从库存上看，去年在公共卫生事件扰动和全球需求不振下，行业自2022年4月起持续累库，真正去化发生在2022年10月且延续至今。根据CCFEI，截至2023年7月28日，涤纶POY工厂库存约12天，较去年高点时的33天相比，降幅超60%。长丝在“扩产能、提开工、涨价格”下延续去库，已然由淡季提前进入被动去库周期，在格局优化的背景下，涤纶长丝有望在旺季迎来价格弹性。 相关标的：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。 风险提示：需求不及预期；产能投放超预期；格局恶化；信息更新不及时等。 一、涤纶长丝：聚酯产业链中间纽带，紧承石化与终端纺服 涤纶长丝是一类产量大、用途广的聚酯纤维。涤纶又称聚酯纤维，是以PTA和MEG为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点。从用途上看，涤纶不仅可用于纯纺，还可与各类纤维混纺或交织，现已大量应用于衣料、床上用品、各类装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品以及其他产业用纤维制品。根据不同的长度，涤纶可分为涤纶长丝和涤纶短纤。其中，涤纶长丝的长度多达千米以上。从产量上看，根据CCFA，2022年国内涤纶长丝合计产量约4276万吨，约占化纤总产量的65.9%，是我国目前产量最高的合成纤维品种。 图表1：涤纶长丝产业链 图表2：2022年国内化纤各品类产量占比 图表3：2023E年涤纶长丝下游主要应用场景分布 熔体直纺和切片纺是长丝的主流生产工艺。熔体直纺以聚合物熔体为原料，无需经聚酯切片干燥和再熔融直接纺丝，能够有效降低物料损耗和能源消耗，多用于规模化长丝产品的生产；切片纺具有开工灵活的特点，适用于新产品的研发以及小批量生产具备高附加值的功能化、差异化化纤产品。 图表4：熔体直纺工艺（聚合工艺） 图表5：熔体直纺工艺（纺丝工艺） 图表6：切片纺工艺流程 POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。依据用途的不同，涤纶长丝可分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝。其中，民用长丝的产量远高于工业用长丝。按照不同的生产工艺方式，涤纶长丝可进一步细分为初生丝（以POY为主）、变形丝（以DTY为主）和拉伸丝（以FDY为主）。 图表7：涤纶长丝的产品分类及其对应特性 二、长丝需求：内外需均超预期，金九银十旺季将启 2.1内需：终端纺服需求逐步回暖；工业增加值再修复 长丝下游消费市场加速复苏。根据Wind，从社零增速上看，服装鞋帽、针、纺织品类和服装类1-6月累计同比增速分别为12.8%和15.5%。相比于2019年公共卫生事件前水平，6月当月国内服装鞋帽针纺织品类和服装类零售额CAGR分别为3.2%和3.5%。此外，观察二者单月度的社零增速变化可见，尽管5、6月份因去年同期高基数影响，两大终端领域均出现不同程度的环比下行，但仍保持正增。随着“金九银十”传统旺季将至，零售额增速有望重回逐月上行通道。 图表8：国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额变化 图表9：国内服装类零售额变化 规模以上纺织业营收与利润表现持续修复。根据Wind，2023年1-5月，我国规模以上纺织业营业收入和利润总额分别为17892亿元和444亿元。 观察二者的同比增速可见，受2022年纺织业高基数影响，当前行业的营业收入和利润总额的同比增速仍为负数，但从幅度上看，已有明显的修复趋势，最新5月份规模以上纺织业营业收入和利润总额表现的同比增速已分别较前值收窄0.4pct和3.5pct。 图表10：国内规模以上纺织业营业收入和利润总额同比增速变化 长丝及其终端市场工业增加值逐步回暖。根据Wind，2023年6月，我国化学纤维制造业工业增加值同比+9.4%，较5月前值进一步增扩0.9pct。 从下游消费场景上看，纺织业和纺织服装、服饰业6月单月工业增加值分别同比下降0.4%和6.9%，降幅较5月分别收窄1.4pct和增扩0.6pct，单月呈现一定的分化，但整体上化纤工业增加值同比自3月起回正以来，增幅表现持续走阔，终端纺服业降幅呈不断收窄的趋势。 图表11：国内化纤制造业、纺织业、纺服工业增加值当月同比变化 2.2外需：长丝出口大幅提升；海外去库接近尾声 原料端：今年国内长丝出口表现显著超预期。根据卓创资讯，2023年1-6月，我国涤纶长丝累计出口量达208.14万吨，同比+25.9%，随着全球公共卫生事件影响消退，海外纺服供应链逐步恢复，带动长丝出口。 进入6月需求转入淡季，国内长丝出口量有所下滑，单月出口34.29万吨，环比下降约6.1%，但相比于去年6月同期，仍有约7.6%的增幅。 横向对比看，除今年3月，我国长丝上半年单月出口表现均为自2018年以来的同期最高值。 图表12：2018年至今国内涤纶长丝月度出口走势 印度BIS认证延期，长丝出口增量有望延续。今年3月，印度新德里要求对涤纶FDY/POY/IDY/PSY做出最强制认证，生效日期为7月3日。 7月17日，印度官方宣布将涤纶长丝FDY、POY的BIS认证时间延后至10月5日。根据金联创，BIS认证延期消息一经宣布，海外整体接单氛围显著好转，国内长丝出口景气有望延续。 纺服端：终端需求静待反转。自2022年9月起，受海外企业集体去库影响，采购量减少下，国内出口订单有所承压。涤纶长丝两大终端场景纺织纱线织物及其制品和服装及衣着附件的出口金额当月（2022年9月）同比表现转为负值。进入2023年，春节后部分海外企业开始抢单，同时公共卫生事件导致的供应链中断问题有效修复，金三银四下出口增速由负转正。5月份以来，受前期高基数影响，纺服出口金额同比增速再次转负。根据Wind，2023H1，我国纺织纱线织物及其制品和服装及衣着附件的累计出口金额分别为676.97亿美元和749.82亿美元，累计同比增速分别为-10.9%和-5.9%；6月当月分别出口115.67亿美元和154.25亿美元，当月同比分别为-13.8%和-13.9%。 图表13：2020年至今长丝两大终端场景出口金额当月同比变化 海外去库步入尾声，出口订单有望回暖。自今年3月份起，美国服饰及配饰店零售额表现回归上行通道并于5月开始增速转正。库存方面，根据美国商务部普查局最新数据显示，5月当月美国服装及服装面料批发商库存总量为387.36亿美元，自去年11月份起，库存去化趋势已持续7个月。此外，结合美国纺织品和服装进口表现看，今年5月，美国服装及服饰配饰店零售额同比+0.75%，但从进口增速上看，纺布纺织制成品和服装及衣着附件的进口金额同比增速仍为负值，分别为-20.7%和-21.6%。鉴于美国市场的零售同比增幅高于进口增幅，我们认为，当前美国终端纺服市场仍处于去库阶段。由于零售额同比增幅已回归正数，由此预测，本轮去库周期或已接近尾声，下半年国内出口订单量有望筑底回升。 图表14：美国服装及服装面料批发商库存变化 图表15：美国服装及服装配饰店零售额及增速变化 图表16：美国纺布纺织制成品进口金额及增速变化 图表17：美国服装及衣着附件进口金额及增速变化 汇率波动、运费降低，出口企业利润增厚。汇率方面，美元兑人民币即期汇率自年初1月低点时的6.71攀升至8月4日的7.18。我国作为全球规模最大、种类最齐全、国际市场份额占比最高的纺织服装大国，本币贬值下有望带动企业营收增长。海运费方面，2023年8月，CCFI美西航线、欧洲航线、美东航线月环比分别+9.6%、-2.0%、+6.9%，年同比-69.5%、-78.9%、-69.6%。海运费同比的大幅走低以及近期汇率的波动，利好国内出口企业。 图表18：美元兑人民币即期汇率变化 图表19：不同CCFI航运费（1998年1月1日=1000） 三、长丝供给：行业投产高峰或已过，长周期格局再优化 两维度看，今年或将是国内长丝产能投放的最后大年。 （1）高盈利预期放大企业扩产意愿：通过历史复盘，2017-2019年正值国内长丝高景气行情。盈利预期驱动下，产能迎来大规模扩张潮。根据CCFEI，截至2023H1国内现有涤纶长丝总产能约5284万吨/年。 2018-2023H1，累计新增产能总量1402万吨，2018-2022年CAGR约6.7%。自2020年以来长丝毛利大幅受损，规模较小的生产企业面临严重的现金流亏损，扩产意愿大幅削弱，新增产能主要由龙头企业贡献。 图表20：2018-2024E国内长丝产能增量变化 图表21：龙头企业长丝吨毛利变化 （2）龙头企业“跑马圈地”进入尾声：龙头企业在这轮扩产中贡献主要产能。我们认为，核心原因在于：1）龙头企业往往选择在景气谷底逆势投资，率先抢占市场份额，进而持续放大规模优势；2）龙头企业过去几年处于多基地布局的关键阶段，节奏更为紧密。往后看，桐昆股份的桐乡、南通、湖州几个主要基地目前规划已接近饱和，后续关注新疆、福建、安徽基地的布局规划情况；新凤鸣目前已规划的几个基地中