交易策略系列（一）：基于国内铜期限结构，初探铜价波动和走势

期货研究 二〇 二2022年10月11日 二 年基于国内铜期限结构，初探铜价波动和走势 度 ——交易策略系列（一） 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 产 业报告导读： 服 务在商品市场，投资者对不同月份、不同品质、不同地域的商品价差使用的是升贴水的概念。现货升贴水研可以放大至期限结构的角度进行解读。期限结构包括现货和期货的价差，现货价格高于期货价格称之为现究货升水，现货价格低于期货价格称之为现货贴水。同时，期限结构还包括期货合约之间的价差关系，其中近所月价格高于远月价格称为期限Back结构，近月价格低于远月价格称为期限Contango结构。正常情况下， 国内铜现货和期货各个合约会呈现比较顺的Back结构，或者比较顺的Contango结构。 现货升贴水的变化和价格的关系主要表现为两个方面，一是现货升贴水和价格波动的关系，二是现货升贴水和价格走势的关系。从现货升贴水和价格波动的关系上看，现货升贴水和价格波动正向相关，并且现货升贴水领先于价格的波动。具体表现为，铜现货升贴水走高，铜价向上波动；铜现货升贴水回落，铜价向下波动。在此过程中，在沪铜近月合约逐渐到期时，期货向现货收敛的概率相对较大。 从现货升贴水和价格走势的关系上看，价格上涨有两种方式，分别是现货引领期货价格上涨和期货引领现货价格上涨；价格下跌也有两种方式，分别是现货引领期货价格下跌和期货引领现货价格下跌。但是，价格上涨的两种方式和价格下跌两种方式中，如果其价差处于极端结构时，绝对价格有可能发生反转。 首先，讨论价格上涨的两种方式。当现货供应较为紧张，现货价格表现较为强势的时候，现货价格引领期货价格上涨。但是，当价格从低位上涨至高位时，现货升水依然在大幅走高，这往往预示着价格即将达到阶段性顶部。当预期远端供应较为紧张，期货价格表现较为强势的时候，期货价格引领现货价格上涨。但是，当价格从低位上涨至高位时，现货的贴水依然在大幅扩大，这也往往预示着价格即将达到阶段性顶部。 其次，讨论价格下跌的两种方式。当现货供应较为宽松，现货价格表现较为弱势的时候，现货价格引领期货价格下跌。但是，当价格从高位下跌至低位时候，现货贴水依然继续扩大，这往往预示着价格即将达到阶段性底部。当预期远端供应较为宽松，期货价格表现较为弱势时，期货价格引领现货价格下跌。但是，当价格从高位回落至低位时，现货升水依然在扩大，这往往预示着价格即将达到阶段性底部。 目录 1.什么是现货升贴水以及升贴水的分类3 2.现货升贴水的意义4 3.铜现货升贴水与价格的关系5 3.1现货升贴水和价格波动关系：临近最后交易日，期货向现货收敛概率更大5 3.2现货升贴水和价格走势关系：分情况讨论现货引领期货和期货引领现货6 （正文） 在商品市场，投资者对不同月份、不同品质、不同地域的商品价差使用的是升贴水的概念。现货升贴水可以放大至期限结构的角度进行解读。期限结构包括现货和期货的价差，还包括期货合约之间的价差关系。正常情况下，现货和期货合约会呈现比较顺的Back结构，或者比较顺的Contango结构。现货升贴水的变化和价格的关系主要表现为现货升贴水和价格波动的关系，以及现货升贴水和价格走势的关系。从现货升贴水和价格波动的关系上看，现货升贴水和价格波动正向相关，并且现货升贴水领先于价格的波动。从现货升贴水和价格走势的关系上看，价格上涨有两种方式，分别是现货引领期货价格上涨和期货引领现货价格上涨；价格下跌也有两种方式，分别是现货引领期货价格下跌，和期货引领现货价格下跌。 1.什么是现货升贴水以及升贴水的分类 “水”在中国自古至今代表“财”，和古人充满智慧的哲学思想密切相关。中国古人注重事物发展的内在规律，水是生命之源、农业之本，有水的地方才有人口的汇集和物资的流通。在商品市场，投资者对海外不同月份、不同品质、不同地域商品的价差使用的是“Premium”、“Discount”，而中国使用的是升水或者贴水（合称“升贴水”）。 对于铜品种而言，升贴水有多种分类。从不同月份看，国内现货升贴水主要是现货价格和沪铜近月期货合约的价差，即现货升贴水=现货价格-沪铜近月期货价格。铜现货价格反映了当前市场买卖铜的价格，而期货价格反映未来某个时刻买卖铜的现货价格。由于现货和期货之间存在成本和其他不确定性，所以期货价格较现货价格会有一定的偏离，这就使得两者之间出现了价差。期货和现货之间存在成本主要指的是资金成本、仓储费用、交割费用等，不确定性指的是未来的供求关系的变化、金融环境和市场预期的变化等，下文将详细介绍。 不同品质的升贴水主要指的是相同日期的不同品质铜之间的价差。由于冶炼工艺和市场认可度的不同，铜可以分为升水铜、平水铜和湿法铜等三个类别。根据上海期货交易所的规定，升水铜指的火法冶炼的铜，达到高纯阴极铜标准并经过交易所认定的注册品牌铜实行升水交割，升水幅度为110元/吨。自2022年11 月21日起，升水铜的升水将下降至50元/吨，品牌主要有“贵冶”牌、“金豚”牌、“铜冠”（铜陵/传统电解）牌、“铜冠”（张家港/传统电解）牌和“铁峰”（昆明/传统电解）等5个A级铜品牌。平水铜指的是其他国产品牌和进口LME注册铜品牌，这些品牌不享受升水。湿法铜指的是通过湿法冶金生产的铜，也称电积铜。湿法冶金工艺稳定性弱于火法，湿法铜容易含较多的铁、砷等杂质，其价格略低于平水铜。同时，对于相同品质的现货铜，由于生产厂家的不同，存在不同品牌之间的升贴水。 不同地域铜的升贴水主要指的是相同日期不同消费地区铜的价差。虽然不同基准交割库相同品牌铜的交割价格相同，但是基准交割库和非基准交割库铜的价格往往不一样。同时，非基准交割库分布在铜的主要消费地区，但不同地区的供需结构存在差异，这就造成了不同消费地区铜价的不同。中国铜的消费地区主要集中在上海、广东、江苏等，从历史上看，这些地区铜价存在较为明显的差异，主要表现为不同的升贴水。 海外市场，现货升贴水主要指的是LME现货和电子盘3月合约的价差，即LME0-3现货升贴水。其他不同到期的合约之间也存在升贴水，即调期。同时，不同国家货源的流动存在到港升水的概念，如海外货源进入中国保税区存在铜溢价，即洋山港铜升水；欧洲多个国家和美国不同区域均存在到港升水。 由于铜升贴水涉及的范围较为广泛，其不同定义下的升贴水和铜价或多或少存在某些关系。本文重点介绍国内铜现货升贴水和铜价波动，以及国内铜现货升贴水和铜价趋势的关系。后续将继续以专题报告的形式研究其他定义下的升贴水和铜价之间的关系。 品质（种）价差 升贴水 升水铜、平水铜、湿法铜价差 LME不同月份调期 时间价差 国内现货-期货 图1：铜现货升贴水的分类 地域价差 国内不同地区铜价差 洋山港、欧洲、美国到港升水 同种品质，不同品牌价差 资料来源：国泰君安期货研究 2.现货升贴水的意义 现货升贴水可以放大至期限结构的角度进行解读。期限结构包括现货和期货的价差，现货价格高于期货价格称之为现货升水，现货价格低于期货价格称之为现货贴水。同时，期限结构还包括期货合约之间的价差关系，其中近月合约价格高于远月价格称为期限Back结构，近月合约价格低于远月价格称为期限Contango结构。正常情况下，铜现货和期货各个合约会呈现比较顺的Back结构，或者比较顺的Contango结构。 期限结构反映了近端的现实和未来的预期。期限结构的近端反映了现货市场的供求关系，远端反映了对未来的预期。从Contango结构上看，近端合约价格偏低可以认为现货市场供应过剩，而远端的预期可以通过两种理论进行解释。一种是持有成本理论。在正常的情况下，期货价格等于现货价格加上持仓费用，其中持仓费用即是时间成本，包括现货仓储费用、利息成本、运输成本等。当市场供应过剩，库存持续上升时，远月的持仓成本会不断增加，这就使得远月价格高于近月。另外一种是预期理论，现货供应过剩打压近端价格，过低的价格容易逼出需求，导致未来供应过剩的预期不断弱化。同时，近端低价格将限制未来供应，有利于远端价格强于近端价格。 与此相对应，从Back结构上看，近端合约价格偏高可以认为现货市场供应紧张，是现货的牛市；远端合约价格偏低依然可以通过持有成本和预期理论进行解释。从持有成本上看，虽然远端合约需要近端合约加上持仓费用，但是现货市场供应紧张，库存持续下降时，远月的持仓总成本会不断减少。从市场预期上看，当现货市场供不应求，下游和终端愿意为购买商品支付更高的溢价，这导致现货升水走高。在冶炼利润扩大的驱动下，冶炼企业会提高产能利用率和商品的生产，使得商品未来供应过剩的预期增强，导致远端价格相对偏弱。 从具体的交易端来看，Contango结构表现为悲观的现实和乐观的预期，Back结构表现为乐观的现实和悲观的预期。对于有色品种而言，产业端更加重视的是近端的逻辑，可以认为Contango是现货的熊市，Back是现货的牛市。机构资金端更加重视的是远端的逻辑，可以认为Contango是预期的牛市，Back是预期的熊市。 从现货端来看，Back结构表明近端的供不应求，表现为库存的走低或者低位水平，现货往往是升水状态。在此种情况下，是不适合做空的，如果去做空，则意味着要以高升水购买现货去交仓，亏损的是现货升水（不考虑资金成本）。如果不去交仓，则需要在盘面进行移仓，损失的是盘面价差，不适合空头移仓。所以，Back结构是现货的牛市，天然有利于多头。 Contango结构表明近端的供应过剩，表现为库存的走高或者高位水平，现货往往是贴水状态。在这种情况下是不适合做多的，如果做多，则意味着要在盘面上交割，然后以贴水在现货市场销售，亏损的是现货贴水。如果不去交仓，则需要在盘面进行移仓，损失的是盘面价差，不适合多头移仓。所以，Contango结构是现货的熊市，天然有利于空头。 从预期端来看，Back结构表明商品供应过剩的预期较强，资金在远端参与空配，并不是为了获取移仓的收益，而是为了获取价格下跌带来的动态收益（机构无法开具增值税发票）。Contango结构表明商品供应偏紧的预期较强，资金在远端参与多头配置，主要是为了获取价格上涨带来的动态收益。 3.铜现货升贴水与价格的关系 3.1现货升贴水和价格波动关系：临近最后交易日，期货向现货收敛概率更大 铜现货升贴水的变化和价格的关系主要表现为两个方面，一是现货升贴水和价格波动的关系，二是现货升贴水和价格走势的关系。从铜现货升贴水和价格波动的关系上看，现货升贴水和价格的波动呈现正向相关，并且现货升贴水领先于价格的波动。具体表现为铜现货升贴水走高，价格向上波动；现货升贴水回落，价格向下波动。在此过程中，需要重点关注的是铜现货升贴水在对应的期货近月合约到期时的收敛特性，在近月合约逐渐到期时，是期货向现货收敛还是现货向期货收敛？ 从交易逻辑上看，在临近铜近月合约最后交易日时，期货向现货收敛的概率更大。当铜现货处于升水状态，表明现货市场货源紧张，库存处于低位水平，下游和终端企业倾向于购买期货交割，以获取相对便宜的货源，导致期货价格逐渐向现货进行收敛。当铜现货处于贴水状态，表明现货市场货源宽松，库存往往处于高位水平，冶炼企业倾向于将现货主动在期货盘面交割，以更高的价格进行销售，也使得期货价格向现货进行收敛。从静态收益率上看，当铜期货向现货收敛时，在现货升水的情况下，期货价格将大概率是向上波动的；在现货贴水的情况下，期货价格将大概率是向下波动的。统计数据显示，在临近交割日时，铜现货升贴水+沪铜近月合约价格变化的绝对值大于铜现货升贴水的绝对值。 图2：铜现货升贴水和铜价的波动呈现正向相关，并且铜现货升贴水领先于铜价的波动 图3：在临近交割日时，铜现货升贴水+沪铜近月合约价格变化的绝对值大于铜现货升贴水的绝对值 元/吨1#电解铜升贴水-20日移动平均 600沪铜01合约涨跌-20日移动平均（右轴） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2020-01 2020-03 2020-05