FOMC加息影响研究系列专题（三）：美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架

总量研究 2022年11月15日 美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架 ——FOMC加息影响研究系列专题（三） 宏观深度 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 专题研究 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 投资要点 大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。根据狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生 产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含能源商品、基础原材料、农副产品。由于不同商品在物理属性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品属性与金融属性也有侧重。RJ/CRB指数为大宗商品价格波动的重要基准，与通胀指标PPI、CPI变动具备较强联动性，其权重中约39%用于能源合同，约41%用于农业。 历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜表现更优。从近�轮收益率 均值来看，CRB综合指数、原油、黄金和铜均表现上涨，涨幅分别为5.52%、30.8%、 6.63%和41%。这或源于加息启动时往往经济周期还处于经济过热、滞胀阶段，此时商 相关研究 1.《美债收益率曲线及中美国债利差——FOMC加息影响研究系列专题（一）》 2.《本轮加息的背景及历史比较— —FOMC加息影响研究系列专题 （二）》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《俄乌冲突对全球经济及资产价格影响研究》 品配置优于股债。其中原油和铜表现更优，原油更多反映实际通胀，铜更多反映预期通胀。但本轮美联储对前期通胀形势存一定误判，加息时点明显滞后，商品提前定价部分衰退预期，CRB指数非典型回落10.7%，不及历史可比区间的收益率均值。年初至今原油表现较优，黄金在美元和实际利率上行下表现承压，铜价下半年开始交易衰退预期。 历轮完整NBER衰退期商品普遍回落，结构上黄金表现占优，明显跑赢CRB综合指数。从数据近四轮NBER衰退周期大宗表现均值来看，CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平 均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。由于真正进入衰退阶段往往为加息结束滞胀期后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段。故此时大宗商品趋于表现明显回落，而零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势性回落，而原油则伴随实际通胀的回落趋于下行。 3m10s美债利差倒挂，海外需求预计继续回落，关注2023H1前商品结构性机会。前期海外过度紧缩交易下，美元指数快速上行至114以上，非美货币普遍贬值。而当前美国通胀拐点基本确立，金融条件紧缩预期有所缓和，短期风险资产出现企稳反弹。展望2023H1 商品或仍具一定韧性，但中枢仍有小幅下行空间，部分品种结构性机会仍存。海外需求放缓下，下游仍处主动去库存或“去合约货”阶段；部分工业品若现货需求增加，不排除较大幅上涨可能。国内方面，关注基建发力及地产融资需求改善对生产工业品支撑情况。防疫政策边际变化与再平衡下叠加“金融16条”地产政策加持，内需或有望边际好转。但美国政策利率终值仍或触及5%，需警惕预期修正利好释放后，风险资产反弹斜率的放缓。 结论与推荐：2023H1前资产配置推荐角度：美债>权益>商品[贵金属>能源>工业金属]。美债：美债10Y利率通常先于政策利率见顶，2022Q4或迎美债良好配置窗口，但总体仍 处左侧布局阶段。2023H1随美国加息周期步入后半程，美债定价有望进一步修复，可适度提升美债配置敞口。权益：当前全球权益市场基本完成流动性收敛及衰退预期定价，预计年末仍以震荡为主，2023H1整体估值中枢或有望上行。随美债利率步入铸顶区间， 分母端下行利好市场风险偏好提升，成长估值空间有望改善。推荐角度：成长风格>价值风格。商品：年末及2023H1商品在供需缺口支撑及加息节奏放缓预期下或韧性仍存，但海外需求延续回落后估值中枢或有小幅下行空间。推荐角度：贵金属>能源>工业金属。 金价有望驱动于美债收益率铸顶回落表现占优，但波动弹性或相对较小，原油因产能供应原因有望优于工业品。外汇：美元或为强弩之末，非美货币贬值压力有望缓和。 风险提示：欧美通胀粘性超预期；海外货币政策超预期紧缩；中期选举下中美关系面临不确定性；欧洲主权债务风险超预期；新冠疫情蔓延程度超预期。 正文目录 1.大宗商品定价因素的宏观视角5 1.1.大宗商品的商品属性与金融属性5 1.1.1.能源品——原油为例6 1.1.2.贵金属——黄金为例8 1.1.3.基本金属——铜为例10 1.1.4.黑色金属——钢铁为例12 1.1.5.农产品——农作物为例12 1.2.商品市场与货币市场均衡下的IS-LM模型12 1.3.供需曲线及成本变动下的盈亏平衡点和停业点13 1.4.商品的价格影响因素及边际定价15 1.4.1.商品的边际定价原则15 1.4.2.合约货的价格设计16 1.4.3.商品中的贸易行为及套利操作17 2.复盘美联储历轮加息及衰退周期商品表现17 2.1.RJ/CRB指数及商品在通胀指标中的组成CPIvsPCE17 2.2.美联储加息周期的商品表现19 2.3.历次美国经济NBER实质性衰退时的商品表现22 3.本轮加息对于大宗商品影响及展望25 3.1.本轮加息背景及商品表现回顾25 3.1.1.COVID-19大流行下QE扩表、财政法案与俄乌冲突25 3.1.2.本轮美元周期下，大宗商品高位震荡后已有所回落26 3.1.3.通胀拐点基本确立，加息节奏或放缓但升息周期或延长27 3.2.3m10s美债利差倒挂，关注美国实质性衰退或出现时点30 3.3.通胀仍高叠加欧美央行延续加息，外需预计继续回落33 3.4.展望2022Q4至2023H1，商品或迎结构性机会34 3.4.1.能源商品——原油34 3.4.2.贵金属——黄金36 3.4.3.工业金属——铜37 3.4.4.黑色金属——钢铁38 3.4.5.农产品——农作物39 4.结论与推荐41 5.风险提示43 图表目录 图1大宗商品基本分类5 图2大宗商品研究框架5 图3大宗商品的多重属性6 图4长期原油价格与美元指数相关度的稳定性相对有限，美元/桶7 图5OPEC+原油产量，千桶/天8 图6WTI原油非商业持仓多头数量及占比，张，%8 图7CFTCCOMEX黄金各类头寸持仓数量，张9 图8COMEX黄金非商业净多头与金价，张，元/盎司9 图9COMEX黄金期货价与SPDR黄金ETF持仓量9 图10金价与VIX走势相关性相对有限9 图112007年后金价驱动因素逐步转向美债实际利率的下行，美元/盎司，%10 图12COMEX铜非商业持仓多头数量及占比，张，%10 图13铜油比10 图142001年后铜价与美国库销比具明显的负相关关系，美元/吨11 图15三大交易所铜库存情况，万吨11 图16央行决定的货币总供给与货币总需求得市场利率13 图17商品市场和货币市场均衡得到IS-LM曲线13 图18产出与投入要素劳动力关系14 图19常规市场下与完全竞争厂商的供给需求曲线14 图20平均总成本、平均固定成本及平均可变成本15 图21完全竞争厂商的盈亏平衡点和停业点15 图22商品价格上涨及下跌的极限16 图23商品的价格影响因素16 图24RJ/CRB指数和美国物价指标，%，%18 图25RJ/CRB指数和美债10年期收益率，%18 图26历轮加息周期CRB现货综合指数表现20 图27历轮加息周期主要商品历史价格表现，元/盎司，%元/蒲式耳，美元/吨，美元/桶21 图28NBER实质性衰退与技术性衰退区间下美国GDP环比折年率及同比，%，%23 图29历轮NBER衰退周期CRB现货综合指数表现23 图30历轮NBER衰退周期主要商品历史价格表现，元/盎司，%元/蒲式耳，美元/吨，美元/桶.24 图31美国个人可支配收入及同比，十亿美元，%25 图32美国个人消费支出及同比，十亿美元，%25 图33美国消费者投资信心指数25 图34美国PCE及核心PCE，%，%25 图35RJ/CRB商品价格指数26 图36WTI原油期货，美元/桶26 图37美元兑日元27 图38英镑兑美元27 图39美联储联邦基金利率预测，%27 图40未来12个月经济衰退概率，%27 图41美国非农就业人数，千人28 图42美国失业率季调，%28 图43职位空缺数可视为非农总人数的领先指标28 图44服务业休闲酒店业新增非农人数减少，千人28 图45美联储联邦基金利率走廊ONRRP/FFR/IOER/IORB，%29 图46美联储资产负债表规模，百万美元29 图47美联储BS表负债端逆回购规模，百万美元29 图48美国CPI及核心CPI，%，%29 图49TED3月利差，%29 图50美国30年期抵押贷款固定利率，%30 图51NAHB富国银行住房市场指数30 图52美国新屋销售情况，千套，%30 图53美国成屋销售情况，%，%30 图54美国新屋中位价格及库存可售月数，美元，月30 图55美国成屋库存及销售中位价，万套，美元30 图56年内3m10s美债利差于2022年10月18日首次出现倒挂，%31 图57中美10Y国债名义利差，%31 图582s10s美债倒挂情况，%31 图59美国GDP环比折年率贡献程度拆分，百分点32 图60美国GDP环比折年率，%32 图61美国贸易逆差有所收窄，百万美元32 图62美国ISM制造业PMI，%33 图63欧元区GDP同比及环比折年率，%，%33 图64欧元区制造业PMI，%33 图65欧元区CPI同比，%，%33 图66德国贸易差额，十亿欧元34 图67IPE天然气结算价，便士/色姆34 图68日本贸易差额，百万日元34 图69金丝雀韩国的贸易差额，千美元34 图70全球石油供需及库存变化，百万桶/天，百万桶35 图71本轮美联储货币紧缩周期WTI原油价格走势，%，美元/桶36 图72美国战略石油储备SPR和原油库存，千桶36 图73美国原油产量，千桶/日，部36 图74本轮美联储货币紧缩周期金价表现，%，美元/盎司37 图75金银比，COMEX黄金/COMEX白银37 图76伦敦现货黄金和美元指数，美元/盎司37 图77本轮美联储货币紧缩周期LME铜价走势及美国库销比，美元/吨38 图78全球交易所铜库存合计，万吨38 图79螺纹钢价格，元/万吨39 图80螺纹钢库存和全国主要钢厂开工率，元/吨，%39 图81本轮美联储货币紧缩周期大豆、玉米、小麦期货价格表现，%，%元/蒲式耳40 图82CBOT大豆、玉米、小麦非商业多头持仓数量，张41 图83美元指数及美元兑人民币即期汇率42 图84美债2Y/10Y名义收益率，%，%42 表1美林时钟指引及大宗商品库存传导周期6 表2原油价格影响指标7 表3美国CPI与PCE对比18 表4美联储历史9轮加息周期商品价格涨跌幅，%21 表520世纪40年代以来NBER定义13轮美国实质性经济衰退区间大宗商品表现，%24 1.大宗商品定价因素的宏观视角 1.1.大宗商品的商品属性与金融属性 图1大宗商品基本分类 根据狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含三大类别：能源商品、基础原材料、农副产品。大宗商品多处工业基础上游或中游，反映市场供需的期货和现货价格波动直接影响中下游及整体经济生产活动运行。在金融投资领域主要指同质化、可交易被广泛作为工业基础材料的商品，比如原油、有色金属、农产品、铁矿石及煤炭等。而广义大宗商品还可包含碳权和股指类非实物商品，主要涉及衍生品市场交易。 资料来源：东海证券研究所整理 大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性