周度经济观察：市场进入政策观察评估期

周度经济观察 999563389 ——市场进入政策观察评估期 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023年08月08日 内容提要 从政策发布的频率以及涵盖的范围来看，决策当局有意愿对冲经济的下行管理向下的风险。尽管房地产领域需求端放松政策究竟如何、地方政府化债方案包含哪些内容尚不清晰，但相对确定的是，经济失速的风险有望得到有效管控 不过这些政策的出台是否会大幅推动国内经济活动的改善，这仍然需要密切跟踪。当前居民部门疤痕效应明显，消费倾向较弱、风险偏好偏低，同时企业资本开支意愿不足，这些问题的解决需要时间，也需要更具针对性的政策落地 在经历了政策转向推动的快速反弹后，目前权益市场进入具体政策的观察评估期，地产、地方政府债务化解层面的政策在稳步推进。在这个过程中市场的波动可能会放大，不过单边向下的概率较低。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、政策落地效果观察期 7月我国美元计价出口同比增速-14.5%，较6月回落小幅2.1个百分点，考虑到出口价格指数同比或将延续回落，实际值可能略有回升，-6%可能是今年出口实际值同比的底部。此外，考虑到去年同期的高基数，这一回落幅度也较为温和。分地区看，表现不一。中国对东盟、欧盟和日本的出口出现回落，对韩国和美 国的出口出现回升；新兴经济体中对印度和非洲出口回升，对拉美和西亚国家出口回落，而对俄罗斯的出口大幅回落。 分类别看，机电、高技术、地产后周期和劳动密集型产品的出口均出现回落，地产后周期产品在低位走平，价格的回落可能较为广泛。 观察东亚经济体，7月韩国、越南、日本的出口均处于低位，仅有越南出现回升。与此同时，全球制造业PMI总体稳定，海外发达国家软着陆和不着陆的可能性在上升。 考虑到汇率承压，对未来出口有较大支撑力度 从基数效应的角度来看，7月出口面临高基数压力，此后出口同比将在基数效应下触底回升。同时考虑到欧美经济预期的改善、以及当下汇率水平对中国企业出口竞争力的提升，未来中国出口增速回落空间或许有限。 7月美元计价进口同比-12.4%，较6月大幅回落5.6个百分点。 分地区看，除日本基本持平外，从其余发达国家进口总体回落。 分产品看，大宗商品、农产品、机电等产品均出现回落，高技术产品小幅回落。 进口活动的回落，一方面反应国内需求偏弱，另外也受到人民币汇率贬值的 影响。 往后看，随着存货去化进程的结束，经济有望触底。但疤痕效应使得私人部门信心和预期偏弱，投资意愿和消费倾向处于低位，叠加房地产市场的压力，这意味着进口增速或将维持低位。 图1：进出口金额同比，% 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 (15) 数据来源：Wind，安信证券 2021年为两年复合同比 上周以来，一揽子政策陆续出台，其中包括：关于恢复和扩大消费的20条措施；国常会提及要推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策；央行表态引导个人住房贷款利率和首付比例下行，有序调整存量个人住房贷款利率；国家发改委等八部门联合发布《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》等。 从政策发布的频率以及涵盖的范围来看，监管当局有意愿对冲经济的下行、管理向下的风险。尽管房地产领域需求端放松政策究竟如何、地方政府化债方案包含哪些内容尚不清晰，但相对确定的是，经济失速的风险有望得到有效管控。当然本身从中国金融体系信贷供应的意愿、资产价格波动的幅度、政策应对的手段来看，中国进入到上世纪90年代日本资产负债表衰退的概率偏低，更不符合上 世纪30年代美国大萧条的外部条件。 不过这些政策的出台是否会大幅推动国内经济活动的改善，这仍然需要密切跟踪。一方面，在平衡发展与安全的基调下，本轮政策的出台兼顾短期经济增长与长期经济转型，监管当局通过地产、基建刺激经济的意愿偏低，这与2009年政策基调存在巨大差异。另一方面，当前居民部门疤痕效应明显，消费倾向较弱、风险偏好偏低，同时企业部门资本开支意愿不足，这些问题的解决需要时间，也需要更具针对性的政策落地。 往后看，政策的出台、落地、效果的评估仍需时间，市场参与者对经济的预期也会动态调整。尽管中长期内推动经济转型的行业如何、经济企稳的中枢在哪、这些问题的回答尚需摸索，但短期之内政策的出台有望避免经济失速下行，同时存货的波动、以及经济自发企稳的机制使得三季度国内经济有望在低位震荡，而PPI和CPI的触底回升，有助于推动名义经济增速的缓慢改善。 高频数据来看，8月初30大中城市的商品房销售面积再次回落，与此同时，二手房销售延续低位，但销售情况好于新房。 从政治局会议召开至今，房地产行业金融条件出现改善，相关企业股票、债券价格双双反弹。其中高等级房企资产价格反弹幅度居前，国有房企资产价格表现强于民营，资产价格的分化暗示市场对房地产行业的全面改善仍然心存担忧。从过往经验来看，房地产行业需求政策的放松，往往会带来不同能级城市商 品房销售的陆续改善，以及随后拿地、开工、投资活动的恢复，进而推动经济活动的总体回暖。但本轮房地产市场面临中长期预期的扭转，企业高周转、高杠杆的商业模式在彻底转型，居民对收入和房价的上涨预期也出现松动。因此，本轮房地产政策能在多大程度上带来房地产供需格局的改善，或许需要谨慎看待。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2023 12亿平 14亿平 16亿平 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 320 309 298 287 276 265 254 243 232 221 210 199 188 177 166 155 144 133 122 111 100 89 78 67 56 45 34 23 12 1 -10 0 数据来源：Wind，安信证券 使用2018/2019/2021/2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、权益市场转入政策博弈交易 上周以来权益市场中枢震荡，成交量反弹，日均成交超过九千亿，但低于3月份前高。市场结构分化，房地产和TMT板块表现较强。前者受到地产调控政策放松预期的影响，而TMT板块则是经历一个月下跌后的反弹。此前表现较强的周期和消费出现回落。 从上周政策密集公布期的市场成交量来看，当下市场信心和预期仍然弱于3月份。当时经济刚从疫情中走出，积压需求快速释放，推动经济供需双双反弹，企业和居民部门对未来的信心较强。而目前尽管政策在密集出台，但政策落地的效果仍需要评估，此外居民和企业部门信心转弱，对中期之内的收入预期也存在担忧。因此从经济基本面、以及预期的角度来看，本轮市场反弹的高度超越3月份高点或许存在难度。 不过政策的出台有效管理了经济向下的风险，对市场情绪也形成积极支撑。以往信贷环境的大幅收紧、政策预期的持续落空会带来股票市场的连续调整。而 目前流动性环境宽松，决策层对当前经济存在的问题认知清晰，各部门在密集出台政策，所以我们倾向于认为市场单边下行的风险较低。 总体而言，在经历了政策转向推动的快速反弹后，目前权益市场进入具体政 策的观察评估期，地产、地方政府债务化解层面的政策在稳步推进。在这个过程中市场的波动可能会放大，不过单边向下的概率较低。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 110 100 90 80 70 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 2022/12/23 2022/12/09 2022/11/25 2022/11/11 2022/10/28 2022/10/14 2022/09/30 2022/09/16 2022/09/02 2022/08/19 2022/08/05 2022/07/22 2022/07/08 2022/06/24 2022/06/10 2022/05/27 2022/05/13 2022/04/29 2022/04/15 2022/04/01 2022/03/18 2022/03/04 2022/02/18 2022/02/04 2022/01/21 2022/01/07 60 数据来源：Wind，安信证券 2020年12月31日为100 8月以来资金利率持续回落。受此影响，1年期国债利率大幅下行6BP，10年期国债利率下行1bp，收益率曲线走阔。 短期之内股债仍将存在“跷跷板”效应。在政策憧憬期，情绪和交易因素推动 利率上行，而在政策效果观察期，利率走平或者下行的可能性较大。 我们倾向于认为政策是底线思维，有效管理向下的风险。政策大力刺激经济，推动经济基本面大幅改善以及信用快速扩张的可能性不高，这意味着利率上升的空间有限。而伴随情绪和交易因素影响的消退，流动性环境的宽松、经济的低位震荡或将推动收益率重新下行。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 2022/12/23 2022/12/09 2022/11/25 2022/11/11 2022/10/28 2022/10/14 2022/09/30 2022/09/16 2022/09/02 2022/08/19 2022/08/05 2022/07/22 2022/07/08 2022/06/24 2022/06/10 2022/05/27 2022/05/13 2022/04/29 2022/04/15 2022/04/01 2022/03/18 2022/03/04 2022/02/18 2022/02/04 2022/01/21 2022/01/07 2.5 数据来源：Wind，安信证券 三、美国主权债务评级下调影响或有限 美国最新公布的7月新增非农就业人口为18.7万，较上月回落2.2万。从结构上看，专业和商业服务、信息业等服务业出现收缩，主导了新增非农数据的回落，而批发、零售业就业表现偏强。 7月失业率从3.6%的水平下滑至3.5%，劳动力参与率持平，与疫情前仍有0.7 个百分点的差距，显示劳动力市场仍然偏紧。 工资方面，时薪环比增速为0.42%，同比增速4.4%，与上月大致持平。当前薪资水平仍然显著高于疫情前。 总体而言，7月失业率下行、薪资增速持平，显示劳动力市场仍然强劲，通胀的控制存在较大压力。 面对非农数据的下滑，芝加哥联储主席和亚特兰大联储主席表示美国就业失 业市场在降温，进一步加息的必要性较低，需要考虑维持当前利率水平。而美联储理事Bowman表示需要看到更多通胀下行的迹象，否则可能需要继续加息来带 动通胀回归至2%。不过市