周度经济观察：预期交易趋弱，政策效果待评估

周度经济观察 ——预期交易趋弱，政策效果待评估 袁方1束加沛2 2024年05月07日 内容提要 4月政治局会议的政策表态比市场基准预期更为积极。货币政策提及降准降息，财政层面督促政府债发行使用提速，以及消化存量房、优化增量房的表述都显示总量政策的基调不弱。这些政策的提出有助于市场信心提振和预期改善 不过当前总需求不足的症结在于房地产行业的下行，货币政策的宽松、财政政策的提速难以扭转这一局面。因此本次地产政策能否彻底缓解房地产主体融资压力、激发居民购房潜力，进而推动宏观经济企稳，仍需时间观察。 回顾过去两年市场与政策的互动，政策憧憬和出台期市场往往表现较强，而落地或评估期市场往往走势偏弱。当前市场对政策预期的交易或许已经较为充分，后续将逐步转入对政策效果的评估，这意味着权益市场可能步入震荡过程 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、地产表述有变化，政策细节是核心 4月30日中共中央政治局召开会议。本次会议除了常规的经济形势分析和政策展望外，还提及了三中全会的相关内容。 会议指出“改革开放是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”，我们认为，这一法宝的落脚点在“中国式现代化”上。这意味着在国家治理体系和治理能力现代化、更公平惠及全体人民。此外，为了“在日趋激烈的国际竞争中赢得战略主动”，外交、财税和科技体制的改革和开放或许值得期待。 在形势判断层面，会议指出“回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。”但同时也强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足……国内大循环不够顺畅。” 在总的工作基调上，强调“着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后 松”，大体延续了两会的基调。 总量政策层面，“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策……加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度……要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度。”无论在货币政策还是财政政策层面，相比以往4月政治局会议，本次会议的部署更为细致。货币政策有增量信息，5月份降准的概率较高，基准利率的下调或许在未来也会逐步推进，此前关注的汇率问题本次没有提及。财政政策更多强调政策的落地节奏，超长期特别国债和专项债的发行使用有望快速推进。 房地产政策仍然放在防风险的部分，新增了“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。同时近期北京、深圳、武汉等多地需求端政策出现放松， 这是优化增量住房政策的具体体现。不过如何消化存量房产的政策细节有待观察。市场关注的主要问题在于，消化存量房过程中政府提供的资金支持规模如何，怎样对不同区域、不同房企的房屋土地定价，如何规避道德风险、形成有效的担责考核机制，怎样协调中央和地方、政府与房企的利益。这一过程涉及多主体的复杂博弈，需要精巧的制度设计，需要密切跟踪。 在新质生产力上，提到“因地制宜”，可能是对新兴产业产能过剩现象的回 应。此外出现了“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”的新提法，长期风险投资模式或许有新的变化。 总体而言，本次政治局会议在政策态度上比此前市场的基准预期要更为积极。无论是货币政策提及的降准降息，还是财政层面督促政府债发行使用提速，以及房地产消化存量房、优化增量房的表述，都显示总量政策的基调不弱。这些政策的提出有助于市场信心的提振和经济预期的改善。 不过当前总需求不足的局面症结在于房地产行业的下行，货币政策的宽松、财政的小幅扩张难以扭转这一局面，未来宏观经济能否企稳，高度依赖于地产政策的演进。此前房地产领域的诸多政策，如三支箭、主体白名单等，效果尚不明显。因此本次地产政策是否可以缓解房地产主体融资压力、激发居民购房潜力，仍需时间观察。 4月制造业PMI为50.4，较上月回落0.4个百分点。考虑到3月制造业PMI 有季节性因素的影响，4月制造业PMI的绝对水平并不算弱。分项来看，生产分项大幅扩张，其余项目出现普遍回落。 价格层面，原材料购进价格上升3.5个百分点至54，同期南华工业品价格指数上涨。价格的反弹既有国际商品价格上涨的影响，也有基建发力的支撑。 4月服务业PMI为50.3，较上月大幅回落2.1个百分点。建筑业PMI环比上 行，其中土木建筑上行明显，和黑色等商品价格反弹一致，基建投资增速或许正在回升，专项债可能正在加速发行使用。 图1：制造业PMI分项，% 3月4月 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 生产新订单新�口订单在手订单产成品库存进口 数据来源：Wind，国投证券研究中心 文化和旅游部5月6日发布数据显示，五一假期全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%;国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。 去年五一以来，国内出行人数始终较2019年同期增长10%-20%，今年五一出游人次突破这一水平，创疫情以来新高，表明居民部门的疤痕效应可能正在减退，消费意愿逐步改善。但旅游金额增长偏低，客单价低于疫情前。携程等平台显示今年“五一”旅游下沉化的趋势更为明显，三四线订单增长更多，考虑到相比2019年中国居民名义可支配收入提升了接近20%，CPI数据显示旅游价格也显著增长，居民对“性价比”消费追求可能表明消费倾向的回升或难一帆风顺。 总体而言，居民消费活动在温和推进、财政扩张有望提速，但房地产领域的压力犹存，地产政策也在做出相机决策的调整。但考虑到政策的细节尚不清晰、政策落地需要时间，这可能使得二季度经济环比增长存在减速可能。 图2：旅游人次和旅游收入恢复情况 旅游人次恢复情况 旅游收入恢复情况 140 120 100 80 60 40 2024五一 2024清明 2024春节 2023国庆 2023端午 2023五一 2023春节 2022国庆 2022中秋 2022端午 2022五一 2022清明 2022春节 2021国庆 2021中秋 2021端午 2021五一 2021清明 2021春节 2020国庆 2020端午 2020五一 20 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2019年同期为100 二、市场将转入政策效果评估期 政治局会议前后国内权益市场出现反弹，港股、中概股的表现类似。 权益市场可能主要在交易政策预期，港股市场的反弹一般被理解为海外投资者资产配置再平衡的过程，当下中国资产配置比例已经处于低位，同时汇率市场总体稳定、权益市场估值处于历史底部，中国资产的吸引力凸显。此外，政治局会议的召开可能也是近期资金加速流入的催化剂，市场参与者对改革开放、地产政策调整的定价在积极展开。 弹性更大的成长股出现较强的反弹，“价值搭台，成长唱戏”的模式再次出 现，高股息股票相对跑输，风险偏好的抬升较为明显。 回顾过去两年市场与政策的互动，政策憧憬和出台期市场往往表现较强，而落地或者评估期市场往往走势偏弱。当前市场对政策预期的交易或许已经较为充分，后续将逐步转入对政策效果的评估，这意味着权益市场可能步入震荡过程。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/05/06 2024/04/06 2024/03/06 2024/02/06 2024/01/06 2023/12/06 2023/11/06 2023/10/06 2023/09/06 2023/08/06 2023/07/06 2023/06/06 2023/05/06 2023/04/06 2023/03/06 2023/02/06 2023/01/06 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”显示未来中性偏宽松的货币政策环境有望延续，这与央行前期表态“长期国债收益率也将出现回升”似乎表面上是矛盾的。 这背后的逻辑在于，央行金融调控框架是以货币政策和宏观审慎政策双支柱运行。政治局会议的内容更多针对货币政策，在“有效需求仍然不足”的背景下，货币政策的取向大概率是偏宽松的。而如美国硅谷银行风险显示的那样，银行如果对长期利率债配置过多、资产负债收益倒挂也会对金融体系形成风险，央行的政策引导可能是基于宏观审慎原则，对收益率曲线过度平坦化背后过度投机等现象存在担忧。 合并而言，流动性环境的宽松有助于债券市场收益率的下行，而经济预期的改善对债市影响偏逆风。不过按以往的经验来看，债券市场更多基于现实的情况交易。当前货币政策宽松的概率较高，地产政策的效果如何存在较大不确定性，财政的发力更多是节奏加快而增量有限，因此债券市场总体处于有利的环境中。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/04/30 2024/03/31 2024/02/29 2024/01/31 2023/12/31 2023/11/30 2023/10/31 2023/09/30 2023/08/31 2023/07/31 2023/06/30 2023/05/31 2023/04/30 2023/03/31 2023/02/28 2023/01/30 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、劳动力市场降温，宽松预期回暖 5月1日，美联储召开5月FOMC议息会议，维持联邦基金利率目标在5.25%- 5.5%的水平，会议声明总体表态偏鸽。会议宣布从6月开始美联储将放缓缩表节奏，美债月度赎回速度从600亿美元降至250亿美元，机构债和MBS月度赎回速度维持在350亿美元不变。由于3月FOMC会议已暗示过本次会议将讨论放缓缩表，因此6月放缓缩表基本符合市场预期。 鲍威尔在新闻发布会上表态偏鸽派，称再加息的可能性不大（unlikely），但对于何时开启降息仍不确定，原因在于一季度的通胀数据不能给联储降息带来更多信心。虽然近期通胀数据不支持联储立即开启降息，但鲍威尔暗示如果劳动力市场意外走弱，即就业数据大幅走弱或失业率升至4%以上，也有可能促成降息。 鲍威尔还表示，美国经济仍处于非常健康的增长水平，明确否认滞胀风险，这一表述缓解了市场的担忧。 4月美国新增非农就业人口为17.5万，远低于市场预期的24万，且较上月大 幅回落。其中服务部门较商品部门回落幅度更大。同时，3月数据从初值的30.3万上修至31.5万，2月数据从27万下修至23.6万，2-3月合计下修2.2万人。虽然新增非农就业数据明显回落，但从绝对数值来看仍处于正常区间内，且与疫情前的平均水平相近，因此无需对劳动力市场的小幅降温太过担忧。 从结构上看，此前就业增长较好的休闲和旅游业是服务业的主要拖累，商业服务、信息业等服务部门分项也出现小幅回落。由于休闲和旅游业对专业技能要求不高，且该行业工资增速出现明显回落，表明这一回落可能是前期就业人数较多而带来的岗位需求暂时放缓所致。考虑到当前休闲和旅游业就业人数与疫情前水平相当，且服务消费对商品消费的替代尚未完成，短期内该行业将维持韧性，单边减速的风险不高。商品部门中，建筑业的回落比较明显，但工资增速维持高位，暗示建筑业可能受到劳动供给侧约束。 图5：新增非农分项，千人 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2024-022024-032024-04 4月失业率为3.9%，较上月小幅回升0.1%；劳动参与率维持62.7%不变，均处于近两年偏高水平，显示劳动力市场压力在逐步缓解，与新增非农就业数据回落指向一致。 工资方面，4月时薪环比增速为0.2%，同比增速3