周度经济观察：政策密集出台，市场评估博弈

——政策密集出台，市场评估博弈 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 受到低基数、以及PPI同比抬升的影响，7月工业企业利润增速回升。同时 库存数据指向本轮企业存货去化的过程趋于结束。尽管终端需求的波动仍然存 在不确定性，但是价格因素有望推动工业企业利润温和抬升。 近期一揽子政策的出台体现了当局对目前经济、市场形势高度关注，经济失 速下行的风险有望得到管控，政策底已经相对清晰。但从历史经验来看，从政策 底到市场底的转变，高度依赖于经济数据的确认，这无疑仍然需要时间。 美联储主席鲍威尔在全球央行年会上的演讲表态偏鹰，更多强调了对通胀 上行、紧缩不足风险的担忧。当前市场对11月加息概率上调至50%左右。不过 考虑到美国经济软着陆的可能性越来越高，美股偏强的表现有望维持。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、工业企业利润温和回升 7月规上工业企业利润当月同比为-6.6%，较6月抬升1.9个百分点。这主要 受到低基数、以及PPI同比抬升的影响。 分门类来看，制造业利润同比增速持续改善，公用事业利润增速小幅抬升， 采矿业持续下行。 此外，产成品存货累计同比回落幅度收窄，而产成品企业周转天数走平，这 与7月PMI中的库存下降结束指向一致。存货去化或许趋于结束，其对经济的拖 累告一段落。 但7月以来经济数据显示终端需求不振，这在工业企业营收和利润当中体现 并不显著，终端需求能否稳住仍然需要8月的经济数据确认。 考虑到工业企业利润率的波动与PPI同比增速高度一致，未来PPI同比增速 的抬升有助于工业企业利润率的改善，同时叠加低基数的影响，工业企业利润有 望温和上行。 图1：工业企业利润与营收当月同比，% 8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关 于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认 房不用认贷”政策措施。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城 市自主选用。 8月25日，财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花 税实施减半征收。 8月25日，证监会出台一系列政策，其中实控人减持受约束、开放房企再融 资等政策受到市场关注。 未来政策工具箱的储备或许包括：认房不认贷政策在一线城市的具体落地、 存量房贷利率的下调、首付比例的调整、一揽子化债方案出台、央行进一步降准 降息等。 我们认为一揽子政策的出台体现了当局对目前经济、市场形势高度关注，经 济失速下行的风险有望得到管控，政策底已经相对清晰。但从历史经验来看，从 政策底到市场底的转变，高度依赖于经济数据的确认，这无疑需要更长的时间。 高频数据来看，8月人流物流数据表现偏强，大宗商品价格大幅抬升。30大 中城市的商品房销售面积出现季节性回升，但仍然处于显著偏弱区间。与此同时， 二手房销售小幅改善，房地产供应端的问题可能仍然对新房市场产生拖累。 7月高频量价数据与经济数据出现明显背离，目前难以确认这一背离是暂时 性的还是新一轮需求收缩的开始。当前企业投资意愿、居民消费倾向或许仍然处 于偏低水平。但值得关注的是，出口活动可能已经在底部位置，企业存货去化趋于结束，通胀指标已经触底回升，经济是否会在低位企稳需要未来经济数据的验 证。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、市场延续政策博弈交易 上周权益市场下跌，成交缩量，日均成交略超七千亿，市场出现较为普遍的 下跌，仅有稳定风格表现相对较强。 本周一在上周末一揽子政策的影响下，权益市场大幅高开，但随后持续走低， 最终涨幅大幅收窄，成交量为1.1万亿，创今年4月初以来新高。 我们认为，当下市场依然处于博弈政策阶段。政治局会议后的一个月经历了 政策憧憬到评估的阶段，市场也经历了一轮起伏。上周末的一揽子政策无疑引发 了市场参与者对政策的憧憬，但部分投资者对政策效果仍然抱有疑虑。最终需要 基本面改善成为市场参与者的共识，市场底可能才会出现。 而从结构上看，地产和相关产业链涨幅居前，可能与房地产政策调整有关， 非银金融表现抢眼，显示印花税调整的影响。但食品饮料、社会服务、医药生物等 消费行业指数偏弱，表明市场对消费回升仍然存疑，对基本面信心相对不足。 当前政策底已经出现，而从政策底向市场底的切换，需要来自基本面数据的 验证，这无疑仍然需要时间，但市场单边下行的风险似乎可控。 图3：各风格指数表现 8月OMO利率调降后，资金价格反而出现上行，上周以来1年期国债利率上 行3BP，10年期国债利率上行2bp，收益率曲线小幅收窄，长端利率上升主要受 到政策发力的影响。 本周一在股市开盘大涨的背景下，10年期国债利率上行幅度最高也仅有3BP， 债券市场表现较为强势，对利空反应钝化。 当前市场担心汇率的波动对流动性环境的宽松形成制约，但汇率的贬值、利 率的下行和股市的调整均反映出市场对经济前景的谨慎。在这样的背景下，政策 的发力点或许会更多聚焦于经济基本面本身，这意味着央行通过流动性环境的宽 松来尝试刺激总需求扩张的可能性较高。而且实际上2019年人民币汇率破七以后，人民币汇率的价格形成机制开始越来越市场化。我们倾向于汇率的波动对央行货 币政策操作的制约力量有限。 总体上而言，当下处于政策博弈期，考虑到大力刺激基建和房地产可能性不 高，信用扩张力度将显著弱于以往周期，债券收益率大幅上行的风险有限。基本 面改善的信号确认前，仍然对债券市场较为有利。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美联储11月加息预期升温 8月25日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表题为“全球经 济的结构性转变”的演讲。 演讲中鲍威尔在一开始便强调，过去一年半加息取得了部分成果，通胀回落， 但绝对水平仍然偏高。美联储准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保 持在限制性水平，直到确信通胀可持续地下降到既定目标。 在具体的通胀分析中，美联储研究核心PCE的三大构成：商品通胀、住房通 胀和非住房服务通胀。商品通胀由于紧缩的货币政策和供需矛盾的缓解，正在逐 步下降。商品通胀压力的缓解需要继续采取限制性措施来实现。住房通胀层面，高利率水平导致新屋开工和销售下降，以及房价下跌，市场租金表现略微滞后， 在最近开始体现，新租赁租金增长放缓正在进行中。非住房服务占核心PCE比重 超过50%，总体下降缓慢，这主要与劳动力市场的紧张有关。 展望未来，要推动通胀水平持续回落到2%，预计需要一段时间经济增长低于 趋势水平，以及劳动力市场疲软。 而当前经济增长并未如预期降温，消费者支出表现强劲，住户部门出现回暖 迹象。如果有更多证据证明经济增长持续潮语其实水平，那么通胀将面临风险， 可能需要进一步收紧货币政策。 劳动力市场的再平衡过去一年在进行，这种平衡缓解了工资压力。尽管名义 工资增长放缓，但实际工资在持续增加。劳动力市场的再平衡有望延续。如果有 证据表明劳动力市场紧张情况不再缓解，这需要采取货币政策来应对。 总体来看，面对新旧的不确定性，美联储平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩 不足风险的任务变得更加复杂。做得太少可能会让高通胀变得持久，在就业层面 牺牲过多。做得太多可能对经济造成不必要的伤害。 鲍威尔本次演讲表态偏鹰，更多强调了对通胀上行、紧缩不足风险的担忧。 年会后，市场上调加息预期，11月加息概率上升至50%左右。 从近期美国公布的数据来看，美国经济软着陆的可能性越来越高，市场也在 对这一前景进行定价。上周美元指数小幅抬升，美债收益率高位震荡，美股经历 完前期的下跌后出现企稳。 考虑到美国实体部门资产负债表健康、市场风险偏好总体稳定，美国股票市 场中期之内有望维持偏强。 图5：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。