周度经济观察：经济短期弱修复，政策步入观察期

周度经济观察 ————经济短期弱修复，政策步入观察期 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年11月18日 内容提要 10月经济出现边际修复，存货回补推动工业领域回暖，消费和房地产销售在政策刺激下持续改善，四季度经济短期修复的概率提升，但中期企稳仍需等待房地产市场的变化。 10月美国通胀和零售数据抬升，特朗普人事的任命导致市场对中长期通胀上行的担忧加剧，降息预期出现快速降温，这也推动美元和美债收益率大幅上行，美股明显调整，这一趋势或将延续。 受海外市场波动、以及直播荐股行为收紧的影响，权益市场近期明显下跌往后看，海外市场的波动对我国权益市场可能不构成趋势性影响，A股的走向高度依赖于政策的变化。如果稳增长政策能够持续出台和推进，风险偏好或难彻底逆转，市场单边下跌的风险或许有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、政策效果显现，经济短期修复 10月工业增加值当月同比5.3%，较9月回落0.1百分点；季调后环比为0.41%，好于过去几年历史同期水平，工业生产活动仍然较强。 三大门类中仅有公用事业增速回落，制造业10月同比为5.4%，较上月上升 0.2个百分点；采矿业为4.6%，较上月上升0.9个百分点；公共事业为5.4%，较上月回落4.7个百分点。9月公用事业由于气温偏高导致异常上升，10月回落至正常区间。 考虑到同期PPI环比显著改善，工业领域的量稳价增反应了需求在政策发力下边际回升。但短期来看可能仍然是库存摆动，终端需求的大幅改善并不显著。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 11 9 7 5 3 1 (1) (3) 2024/10 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 10月服务业生产指数当月同比6.3%，较上月上升1.2个百分点，服务业活动同样出现回暖。 10月固定资产投资当月同比增速3.4%，持平上月。制造业投资小幅回升，基建和地产投资走弱。 10月基建投资（含电力）当月同比为10%，较上月回落7.5个百分点，而不含电力的基建投资当月同比为5.2%，较上月回升2.6个百分点。非电力领域的投资改善，可能反映出化债政策调整后地方财政收支边际改善，叠加专项债发行提速，基建投资正在边际修复当中。 10月制造业投资当月同比为10%，较上月回升0.3个百分点。民间投资当月同比为-1.2%，较上月回落1个百分点。在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的高增长或许更多是政策引导的结果。 伴随中长期贷款增速的下降，未来这一增长或将逐渐回落。 图2：制造业投资和民间投资月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 20 15 10 5 0 2024/10 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 10月房地产投资当月同比-12.3%，较上月回落1.9个百分点。 10月地产销售面积同比-1.6%，较上月大幅回升9.4百分点。回升的幅度大于 今年517和去年8月份政策放松后的情况，但是弱于2023年一季度。与此同时， 新开工面积增速-26.7%，较上月回落6.8个百分点，销售的改善暂时未传导至开工、拿地和投资。 往后看，销售改善的阶段或许正在过去，二手房市场和新房市场的高频数据显示网签在边际回落，而带看等领先指标回落更早。关键问题在于政策是一次脉冲还是能将市场的中枢可持续性地上移，这仍然有待观察。 如果政策能够有力缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。否则仅通过需求端政策的发力、以及地方政府主导的收储和救项目，最终房地产投资和新开工改善的难度较大，新房销售改善的可持续性存疑。 图3：房地产投资当月同比，% 房地产开发投资当月同比 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/10 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月社会消费品零售名义同比增速4.8%，较上月上升1.6个百分点，为2月以来的最高值。消费活动连续两个月出现改善。 限额以上零售表现强于限额以下，化妆品、文娱、家电、鞋帽等品类涨幅靠前，可能反映出以旧换新政策和双十一活动提前的影响。这与同期居民短期借款的回升形成呼应。 消费活动的反弹对10月经济形成主要支撑。而从历史经验来看，消费活动的改善往往偏滞后，这一反差主要与消费刺激政策有关。 往后看，消费恢复的持续性主要与政策刺激的力度、节奏有关，内生的消费恢复进程相对缓慢。 图4：社会消费品零售当月同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/10 2024/07 2024/04 2024/01 2023/10 2023/07 2023/04 2023/01 2022/10 2022/07 2022/04 2022/01 2021/10 2021/07 2021/04 2021/01 2020/10 2020/07 2020/04 2020/01 2019/10 2019/07 2019/04 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 总体而言，10月经济出现边际修复，存货回补推动工业领域回暖，消费在政策刺激下持续走强，房地产销售也短期改善。展望四季度，化债有望改善企业部门现金流量表，其他稳增长政策也在持续推进，全年经济增长目标实现的难度在下降。 但展望更长期，经济循环最大的堵点还是在房地产领域，当下销售的改善或难完全扭转房地产领域的困境。关键还是在能否促进房地产企业正常运转，收储能否改善房地产企业资产负债表情况，给房企带来有利润的现金流，从而促进新房市场可持续地回暖，带动投资和新开工触底，进而推动总需求回暖，这些仍然有待观察。 二、风险偏好边际回落 上周权益市场出现调整，消费和房地产链条下跌幅度最大，出海和稳定风格表现偏强，成交量维持高位。这一变化主要反映出市场风险偏好的走低。 海外影响是一个重要因素，随着美国内阁人选逐一确定，市场对美国长期通 胀预期进一步强化，美国长期国债利率持续上行，美元指数抬升，带动全球权益市场出现普遍回调。 此外，深圳证监局向辖内证券投资咨询机构发出通知，严禁直播荐股。同花 顺子公司也收到浙江监管局《行政监管措施决定书》，这些事件对小盘风格产生负面影响。 往后看，海外市场的波动对我国权益市场不构成趋势性影响，A股的走向高度依赖于政策的变化。如果稳增长政策能够持续出台和推进，风险偏好或难彻底逆转，市场单边下跌的风险或许有限。 图5：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 50 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 伴随A股下跌，利率债收益率总体下行。 尽管10月经济数据显示经济触底企稳，但债券市场对此反应有限，背后还是对一个季度以上经济可持续的改善预期不高。更重要的原因是房地产市场循环的恢复仍然难度较大。 化债可以阶段性改善前期地方政府财政困难导致营商环境恶化，进而导致总需求螺旋式下滑的模式。但更加长期可持续的政策可能才可持续地解决问题。如果房地产为代表的经济循环仍然不能通畅，那么短期总需求恢复仅仅是阶段性改善，展望更长时间，就像2023年一季度经济短期恢复后，总需求不足的局面随后再次出现，长期利率中枢存在进一步下行的可能。 图6：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.00 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、特朗普交易强化，美元持续上行 最新公布的美国通胀数据整体偏强，符合市场预期。美国10月CPI同比为2.6%，较上月小幅回升0.2个百分点；核心CPI同比为3.3%，与前值持平。CPI季调环比为0.2%，核心CPI季调环比为0.3%，均与前值持平。 具体来看，能源价格跌幅收窄是导致CPI小幅反弹的主要原因。近期国际油价虽偏弱，但考虑到地缘政治风险仍未消除，且去年同期油价较弱或导致基数效应较为明显，我们认为能源价格将对年内CPI读数形成支撑。 核心商品价格延续上涨趋势，但涨幅较上月收窄。其中，二手车价格为最大贡献项，或受飓风影响换车需求增加；服装价格则回落明显，形成明显下拉。考虑到汽车库存偏低，居民消费整体偏强，且降息周期开启后或进一步提振耐用品消费，预计汽车价格年内有望维持偏强水平。 核心服务价格较上月变动不大，但内部分化明显。其中，住房价格的反弹为最大贡献项，汽车保险、医疗保健价格则小幅回落。考虑到领先指标Zillow房租指数显房租价格短时间内或将维持韧性，核心服务价格的回落或出现波折。 总体来看，美国10月通胀数据虽出现小幅反弹，但整体符合市场预期，且并 未改变年初以来的去通胀进程，因此，近期通胀读数的反复或表明美国经济仍然偏强，但无需过度担忧二次通胀的风险。考虑到降息或进一步提振居民消费，且国际油价受中东地缘政治局势升温影响有上行趋势，通胀