“新徐工”出口高增，盈利持续改善

投资逻辑： 工程机械龙头，17-22年营收规模稳步提升。公司为国内工 程机械领域头部企业，主要包括起重机械、土方机械等五大支柱产品。近年来，公司积极坚持“珠峰计划”，营收、归母净利稳定增长，从17年的291.3、10.2亿元提升到22年的938.2、43.1亿元，期间CAGR达到26.4%、33.4%。此 人民币(元)成交金额(百万元) 外，公司于23年2月发布股权激励计划，23-25年净利润考 核值为53/58/68亿元，彰显其长期增长信心。 国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23年M2-M6中国起重机国内市场销量连续 四个月正增长，其中随车起重机销量连续4个月内销同比增速超30%，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启。 出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开成长天花 板。国内工程机械近年来出口顺利，尤其在“一带一路”国 家，17-22年公司海外收入从33.1提升到278.4亿元，期间CAGR超50%，海外收入占比也从17年的11%提升到22年30%；根据Statista数据，全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超20%、而海外市占率仅为4%，海外市场远期仍具备较大成长空间。 多因素驱动，看好公司盈利能力持续提升。公司在22年8 月合并徐工有限，注入挖机等高毛利资产实现产品结构优化；此外，上游成本端压力缓解、且费用管控良好，使得公 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 公司基本情况（人民币） 220808 成交金额徐工机械沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 84,328 93,817 101,582 117,638 141,749 营业收入增长率 14.01% 11.25% 8.28% 15.81% 20.50% 归母净利润(百万元) 5,615 4,307 6,428 7,927 10,247 归母净利润增长率 50.57% -23.29% 49.25% 23.32% 29.27% 摊薄每股收益(元) 0.717 0.365 0.544 0.671 0.867 每股经营性现金流净额 1.03 0.13 0.13 0.99 0.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.41% 8.09% 11.28% 12.83% 15.09% P/E 8.36 13.91 12.43 10.08 7.79 P/B 1.29 1.12 1.40 1.29 1.18 司毛利率在23Q1达到22.6%，同比+7.4pcts、环比提升2.4pcts。随着工程机械上行周期开启、叠加海外出口顺利，看好公司规模效应持续显现，拉动盈利水平，预计23- 25年公司净利率为6.3%、6.7%、7.2%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司23-25年实现营业收入1015.8/1176.4/1417.5亿元，归母净利润为64.28/72.97/102.47亿元，对应PE分别为12/10/8倍。给予公司23年15倍PE，对应目标价 8.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、新徐工，打开新起点4 1.1公司产品系列丰富，重组上市活力迸发4 1.217-22年营收规模持续提升，盈利能力稳定5 1.3优质资产注入、成本下行、费用控制良好，新徐工盈利质量优化6 1.4发布股权激励计划，彰显业绩增长信心7 二、工程机械进入筑底阶段，出口高增打开增长极8 2.1内需：工程机械板块进入筑底阶段，行业有望边际向好8 2.2格局：挖机产品稳居前二、起重机板块稳居国内龙头10 三、出口：出口持续高增长，海外市场远期成长空间大12 3.1分产品：国产厂商出海顺利，海外市场成为第二增长曲线12 3.2分地区：海外需求高景气，公司“一带一路”地区收入高速增长13 3.3全球工程机械市场空间广阔，公司出口逐年高增，远期天花板高14 五、盈利预测与投资建议16 5.1收入、毛利率预测：16 5.2投资建议：17 六、风险提示17 图表目录 图表1：公司产品结构丰富4 图表2：公司“珠峰登顶”计划4 图表3：徐工集团持股20.12%5 图表4：2017-2023Q1公司营业收入情况5 图表5：2017-2023Q1公司归母净利润情况5 图表6：公司土方机械毛利率超过其他品类5 图表7：2021年公司业务以起重机械和备件为主6 图表8：2022年吸收徐工有限后产品结构得以优化6 图表9：钢材约占工程机械成本的30%6 图表10：工程机械毛利率与钢材价格存在一定负相关性6 图表11：公司销售费用率处于可比公司平均水平6 图表12：公司管理费用率低于可比公司6 图表13：徐工毛利率逐渐追平可比公司7 图表14：徐工净利率相对可比公司稳定提升7 图表15：公司针对各激励对象间的分配情况8 图表16：公司授予的限制性股票激励考核标准8 图表17：挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计24-25年开始新一轮上行9 图表18：中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位（小时/月）9 图表19：2024年进入挖机新一轮更换周期10 图表20：23M6汽车起重机月度同比降幅收窄10 图表21：23M3-M6随车起重机同比恢复高增长10 图表22：2021年以来地产行业持续低迷10 图表23：搅拌车国内销量仍处于下行周期10 图表24：20年国内挖机市场占有率CR3达54.1%11 图表25：国产挖掘机厂商市占率持续提升11 图表26：国产厂商近4个季度毛利率持续上行11 图表27：2020年国内起重机CR3市场份额超90%12 图表28：2022年徐工起重机营收跃升至第一12 图表29：2020-22年公司起重机毛利率超过三一重工12 图表30：22年挖掘机出口销量达10.9万台13 图表31：22年起重机出口销量达9891台13 图表32：18年至今挖掘机月度出口销量占比持续提升13 图表33：22年起重机出口占比达27.4%13 图表34：全球多个地区开工小时数（单位：小时/月）13 图表35：“一带一路”对外承包新签订单额维持高位13 图表36：23M1-M5中国工程机械出口国家概况14 图表37：22年全球工程机械市场空间达1400亿美元14 图表38：中国工程机械市场全球占比超30%14 图表39：公司海外收入占比高速增长14 图表40：近年公司海外收入占比大幅提升14 图表41：22年公司各主营产品出口增长迅速15 图表42：近两年公司“一带一路”地区收入高增长15 图表43：22年公司在中国工程机械市场市占率超20%15 图表44：22年徐工海外工程机械市场市占率仅为4.1%15 图表45：公司挖机海外市占率仅1.9%16 图表46：公司起重机海外市占率仅4.1%16 图表47：公司营业收入拆分及预测17 图表48：可比公司估值17 一、新徐工，打开新起点 图表1：公司产品结构丰富 1.1公司产品系列丰富，重组上市活力迸发 老牌工程机械龙头，品类齐全、国际化布局顺利。公司的工程机械产品种类齐全，囊括了起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械等多个产品；此外，公司发力“一带一路”国家，全球化布局，营销网络已覆盖全球190多个国家和地区。 来源：公司官网，国金证券研究所 推出“珠峰登顶”计划，规划2035年规模效益等主要指标冲刺全球第一。公司始终坚 持“珠峰登顶”的战略目标，前两步已顺利完成，目前正全力冲刺2035年规模效益、产 品水平、技术质量、国际竞争力全面登上世界工程机械的最高位置。 图表2：公司“珠峰登顶”计划 来源：公司年报，国金证券研究所 重组上市，新徐工股权结构变化大，公司活力迸发。2022年8月公司吸收合并徐工有限完成重组上市。交易完成后，公司总股本增至118.2亿股，徐州工程机械集团有限公司持股20.12%，公司的控股股东由徐工有限变更为徐工集团，实际控制人未发生变更。 图表3：徐工集团持股20.12% 来源：Wind，国金证券研究所（截止至2023年8月7日） 1.217-22年营收规模持续提升，盈利能力稳定 公司营业收入、归母净利润从2017年的291.31、10.21亿元提升至2022年的938.2、 43.1亿元，期间CAGR分别为26.4%、33.4%。23Q1公司实现营业收入238.1亿元（同比 -10.1%），归母净利润15.3亿元（同比-26.4%），营收、净利下滑主要系。 图表4：2017-2023Q1公司营业收入情况图表5：2017-2023Q1公司归母净利润情况 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）yoy 938.2 843.3 739.7 591.8 444.1 291.3 238.1 2017201820192020202120222023Q1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 归母净利润（亿元）yoy 43.1 36.2 37.3 20.5 15.2 10.2 6056.2 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023Q1 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 核心业务收入稳步增长，盈利能力稳定。从业务结构来看，起重机械的收入从2017年的 106.3亿元提升至2022年的238.6亿元，复合增速为17.6%。2022Q3公司吸收合并完成 后，挖机这类优质资产注入，2022年土方机械和混凝土机械的营业收入为236.4、95.0亿元。从盈利能力来看，新注入的资产土方机械的毛利率超过25%，超过其他品类，随着挖机行业进入上行周期后，整体毛利率有望提升。 图表6：公司土方机械毛利率超过其他品类 起重机械铲运机械桩工机械土方机械混凝土机械 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所注：22年新报表因重新分布产品结构，因此未披露铲运机械毛利率 1.3优质资产注入、成本下行、费用控制良好，新徐工盈利质量优化 公司吸收合并徐工有限，完成工程机械板块整体上市，挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等优势资产注入，推动公司盈利上行。2022年公司吸收徐工有限，并入其挖掘机、塔式起重机、矿业机械、混凝土机械业务，公司产品结构得以优化。 图表7：2021年公司业务以起重机械和备件为主图表8：2022年吸收徐工有限后产品结构得以优化 5.9% 32.3% 9.0% 9.6% 4.2% 5.9% 10.6% 22.5% 起重机械 工程机械备件桩工机械类消防机械 道路机械铲运机械 其他主营业务其他业务 起重机械 5.5% 4.3% 25.4% 7.0% 8.3% 10.1% 25.2% 14.2% 土方机械 工程机械备件混凝土机械桩工机械类消防机械 矿业机械道路机械 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 成本端：钢材价格对工程机械毛利率存在明显的影响。根据中商产业研究院数据，钢材是工程机械的主要原材料之一，约占工程机械成本的30%。同时，我们通过对中联重科、三一重工等5家大型工程机械企业毛利率分析，2020年初至2022年末，工程机械行业毛利率与钢材价格存在较强的负相关性。