转债周记（8月第1周）：贝塔时代，再看中小转债的价值

贝塔时代，再看中小转债的价值 固定收益 固收周报 ——转债周记（8月第1周） 报告日期：2023-08-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 主要观点： 转债风格嬗变——从阿尔法切换到贝塔，我们如何应对？ 阿尔法策略——自下而上，挖掘“牛债”；贝塔策略——自上而下（或从中观切入），卡位“赛道”。二者优孰劣，在近年的行情中已有答案： 阿尔法策略的退坡，主要受制于：①所谓转债的头部标的，严格意义上亦难称 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 为“牛股”；②有限的转债标的同样具备较高行业离散度，自下而上如同走迷 宫，徒增研究难度；③机构的转债投研资源有限，在股票研究上尚需先分行业再做跟踪，转债研究更无法全面自下而上覆盖。 贝塔策略的崛起+行业轮动加速，恰为A股权益市场风格的投射。这导致转债研究的焦点回归到赛道、行业、主题层面，而在此背景下，我们的转债策略应 该如何适配？ 近期我们将由表及里、陆续探讨转债市场风格切换下的策略选择。 中小转债，从配角走向转债舞台的中央 供给显著放量，需求也逐步接纳。供给端，近几年中小盘转债的发行数量均超 过了中大盘与大盘转债发行之和，占比从2019年的12.9%上升至2023年的34.57%。需求端，基金持有中小盘占比从22年Q3的15.58%上升至23年Q2的21.84%，侧面反映基金对中小盘转债的需求偏好有所增加。 赚钱效应加强，短线炒作减少。从今年上半年来看，中小盘的收益表现在两个 季度均超过了中大盘，赚钱效应显著。中小盘转债换手率走低，投资者对中小盘转债“拿的住”，市场诟病的短线炒作现象也有所改善。 溢价率、波动率双高，转债价值提升。优质大盘转债溢价率的不断抬升也使得投资者的目光转向了低价中小盘转债。转债的隐含波动率在2022年初出现分 化，中小盘转债的隐含波动率高于中大盘与大盘，中小盘转债隐含波动率的提升也是其内在价值提升的体现。 市场对中小转债的关注，因何而起？ 转债仍处于上一轮“供不应求”的余温中。随着转债扩容+注册制实施，转债市场整体上或已难言“供不应求”，但考虑到:①低利率、低利差环境下，纯 债“资产荒”产生的溢出需求、②权益市场、“固收+”变“固收-”导致的资金从权益向转债再切换——转债市场仍存在结构性、阶段性的供小于求，投资者不得不将目光从聚焦头部转债转变为适当关注中小转债。 到期日倒计时，更强的促转股诉求吸引博弈资金。面临到期的中小盘转债数量较多，到期压力使得发行人积极推动促转股，条款博弈的胜率赔率改善。 市场整体赚钱效应一般，投资者选择双低策略的同时也意味着利好中小转债。截止8月1日收盘数据，小于120元的低价转债，中大盘和大盘转债合计68 只；而中小盘转债有120只。头部转债低价券的匮乏，使得市场投资策略转向了中小盘转债。 贝塔市+快速轮动市，中小转债与大盘转债相比没有明显劣势。在阿尔法策略 指导下，择优是先行步骤，大量中小转债自然被拒之门外；而在贝塔策略中，优质赛道的中小票也是有益选项，同时保持适当的分散度也是把握快速轮动的应有准备。 当前中小转债策略有何推荐思路？ 长期趋势未现，方向不明的情况下不必妄谈“时间的朋友”，也不建议过度依赖自下而上的所谓“牛债”挖掘——依然推荐把握好主题、赛道、行业的中观维度机会，并保持适当的离散度。 具体来看，结合政策导向、技术迭代和国产替代逻辑，市场今年以来主要关注的主题性机会在于AI、汽车零部件、机器人和中特股等主题。如何把握下一个主题机会，我们将在后续研报中进一步展开探讨。 风险提示 数据统计与提取产生的误差；经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期等。 正文目录 1引言——头部转债高手的困局5 2中小转债变化新趋势5 2.1市场轮动，供需两端均放量5 2.2换手频次降低，溢价率波动率双高6 3中小转债变化趋势背后的原因8 3.1政策与供给端推动8 3.1.1供给端：存量规模小，中小盘占据半壁江山8 3.1.2政策端：注册制到来，更多中小转债提交发行预案8 3.2估值抬升，投资策略调整9 3.3到期集中，发行人诉求提升9 4如何在市场风格向贝塔切换中取胜？9 4.1上半场：板块快速轮动，AI主题单边突围10 4.2下半场：长期趋势未现，依旧看好主题性机会11 4.2.1汽车零部件板块11 4.2.2机器人主题板块12 4.2.3中特股主题板块13 5风险提示13 图表目录 图表12019-2023年，大中小盘转债发行数量（单位：只）5 图表22019-2023年，大中小盘转债发行规模（单位：亿元）5 图表3基金对大中小盘转债持仓数量（单位：只）6 图表4基金对大中小盘转债持仓规模（单位：亿元）6 图表5大中小盘转债分季度涨跌幅（单位：%）6 图表6大中小盘转债转股溢价率走势（单位：%）7 图表7大中小盘转债近几年换手率变化（单位：%）7 图表8大中小盘转债近几年隐含波动率变化（单位：%）8 图表9转债发行预案通过情况（单位：只；%）9 图表10大中小盘低价券数量分布（单位：只）9 图表11大中小盘转债到期数量及占比（单位：只；%）9 图表12上半年各细分行业转债月涨跌幅（单位：%）10 图表132023年上半年表现优异的AI转债11 图表147月表现优异的汽车零部件转债12 图表157月表现优异的机器人转债12 图表167月表现优异的中特估转债13 1引言——头部转债高手的困局 过去常用的双低策略，使市场对部分中小盘转债给予关注。但当前时点，转债市场中小盘逐渐跑赢大盘，成长型相较价值型也更显优势，市场转债投资风格从自上而下的阿尔法策略逐步向自下而上的贝塔策略过度，促使市场将更多的关注给到中小盘转债。此外，市场主题性投资的快速轮动也使得对中小盘转债的关注有了量的提升。因此，本文从中小转债的变化趋势来解读市场风格的切换，进而分析如何在市场风格切换中取胜。 2中小转债变化新趋势 2.1市场轮动，供需两端均放量 从供给端来看，转债发行数量方面，除了2021年，近几年中小盘转债的发行数量均 超过了中大盘与大盘转债发行之和，从今年7月末的数据来看，中小盘转债的发行数量更是超过了中大盘与大盘之和的两倍之多。转债发行规模方面，中小盘发行金额占比从 2019年的12.9%上升至2023年的34.57%，反映出有更多的中小盘市场发行人步入转债 市场，这种趋势也在一定程度说明更多的中小盘的企业向转债市场寻求资金。 图表12019-2023年，大中小盘转债发行数量（单位：只）1 年份 中小盘 中大盘 大盘 2019年 93 56 15 2020年 132 67 17 2021年 58 464723 1610 3 2022年 92 2023年 62 总计 437 239 61 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表22019-2023年，大中小盘转债发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从需求端来看，基金对转债的持仓数量，中小盘相较大盘和中大盘在数量上占据明显的优势；基金持有转债规模上看，中小盘占比从22年Q3的15.58%上升至23年Q2的 1本文对于中小盘、中大盘、大盘的分类标准为：截至8月1日，中小盘转债为正股市值小于100亿元，中大盘转债为正股市值在100亿到500亿之间，大盘转债为正股市值大于500亿元。 21.84%，占比逐步上升，也侧面反映出基金对中小盘转债的需求偏好有所增加。 日期 2023年 2022年 2021年 Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3 中小盘 中大盘大盘合计 0 36 477 39 423 8 36 446 6 37 419 2 34 395 3 34 382 5 31 370 7 30 356 11 209 12 214 12 225 13 229 13 13 246 272 161 15 223 291 图表3基金对大中小盘转债持仓数量（单位：只） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4基金对大中小盘转债持仓规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 中小盘转债供需两端同步放量，说明中小盘转债市场关注度逐步提升，转债市场的风格已经逐步从优质头部转债慢慢向低价中小盘品种转换。 2.2换手频次降低，溢价率波动率双高 从转债收益率来看，我们测算了中小盘、中大盘以及大盘的每季度的区间涨跌幅， 发现在2022年，中小盘与中大盘收益率表现难分伯仲，但从今年上半年来看，中小盘的收益表现在两个季度均超过了中大盘，体现出今年上半年中小盘整体收益表现可观。 图表5大中小盘转债分季度涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从转股溢价率来看，在2022年末，在大盘转债不断抬升估值的背景下，中小盘和中 大盘转股溢价率持续走低，虽然2023年上半年，三个品种转债估值均小幅抬升，但优质大盘转债溢价率的不断抬升也使得投资者的目光转向了低价中小盘转债。 图表6大中小盘转债转股溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从换手率来看，中小盘、中大盘以及大盘换手率均下降，其中，中小盘转债降幅明显，而大盘转债降幅较小，中小盘转债的游资短线炒作现象有所降低。 图表7大中小盘转债近几年换手率变化（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从隐含波动率来看，转债的隐含波动率在2022年初出现分化，中小盘转债的隐含波动率高于中大盘与大盘，并维持至今。由于可转债可看作纯债与看涨期权的结合，其中 期权部分的定价与隐含波动率密切相关，中小盘转债隐含波动率的提升也是其内在价值提升的体现。 图表8大中小盘转债近几年隐含波动率变化（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3中小转债变化趋势背后的原因 3.1政策与供给端推动 3.1.1供给端：存量规模小，中小盘占据半壁江山 转债市场目前的市场存量相比起其他市场仍然有限。一方面，可转债市场起步较晚。2017年初市场只有17只转债，在2017年2月份，证监会发布了关于“上市公司再融资 新规”的相关规定提高了上市公司的定融难度，因此，不少上市公司将目光转向了可转债融资。同年9月，可转债申购政策调整，改为信用申购，可转债入市门槛降低，可转 债市场活跃度上升。这几年转债市场容量大幅上升，截止2023年8月2日，可转债存量 数量为543只，存续规模达到8759.58亿元。另一方面，可转债的发行周期相对较长。 可转债的发行要经历从上市公司董事会提出预案到通过股东大会，再到交易所受理、审议通过，最后证监会同意，最终可转债成功发行。整个周期至少要历经半年以上，发行流程最长的花王转债，从提出预案到最终成功发行总共长达三年之久。 多重因素导致目前可转债市场相较其他市场存量较少，而中小盘转债占据可转债市场的半壁江山，市场对转债品种配置需求日益旺盛，使得投资者不得不将目光从聚焦头部转债转变为适当关注中小转债。 3.1.2政策端：注册制到来，更多中小转债提交发行预案 今年2月，证监会发布了《上市公司证券发行注册管理办法》，全面注册制时代到来。对可转债市场的影响主要体现在发行约束条件放松、新股发行速度更快、主板中签 概率增加等方面，预示着上文提到的转债预案的整个流程的审批耗时也会大有改善。2022年，全年申报转债共计231只，最终成功发行的转债186只，通过率81%。从今年 提交申报的转债数量，截止8月2日，可转债提交发行预案的公司达到343家，仅7个 月，已经有130家成功发行转债，对比22年同期，只有88家发行转债，增长了47%。 也可以看到，这一政策大大促进了企业申报转债的积极性，同时，发行约束条件的放松也意外着更多的中小转债将流入市场。 图表9转债发行预案通过情况（单位：只；%） 年份成功发行停止发行流程中申报数量合计通