深度报告：产能扩张高歌猛进，积极打造特种高分子材料平台

飞速发展的新材料后起之秀，多项在产材料国产化率较低，肩负突破“卡脖子”技术重要使命。公司从改性塑料业务起家，目前主要从事改性工程塑料合金、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料等产品的研发、生产、销售和技术服务，致力于成为国际知名品牌的材料供应商和世界一流的材料方案提供者。公司始终关注高附加值材料产品和产业链延伸布局，不断加强特种高分子材料平台化建设能力，注重平台协调能力。LCP材料方面，公司围绕下游通讯和电子行业客户材料需求特点，开展多种低介电常数和高介电常数材料的研发和制备工艺研究，产品现已能够保障客户供应链自主可控并稳定量产。在相互协同作用下，公司PPA项目已经建成投产并为汽车电子等领域客户提供符合客户需求的材料方案；公司高频线路板用PTFE薄膜材料实现量产出货，实现了在5G和平板显示行业的有效应用；聚砜、PAEK产线相继搭建完成并完成小批量试料；百吨级PPS改性产线也投入使用，并取得下游新能源汽车等领域客户的认证与使用。 收购浙江科赛和上海华尔卡，整合产业资源，提高布局效率。2019年，公司收购浙江科赛51%的股权。科赛高频设备用薄膜已经形成量产，将与公司现有高频线路板基材材料及低介电损耗液晶高分子（LCP）材料形成系统化高频材料解决方案，提升公司在高频及5G设备产品用材料市场竞争力。2022年，公司收购上海华尔卡51%的股权，进一步完善树脂版图。上海华尔卡是株式会社华尔卡在氟树脂素材领域全球唯一的自有制造基地，公司将通过本次交易实现在上述领域业务的高效布局，加速公司现有其他特种高分子材料在上述领域的应用推广。此外，公司将与株式会社华尔卡共同探索在材料行业的全球化合作机遇，持续提升公司综合竞争力和市场地位。 定增方案已获批文，募投项目为扩产提供核心动力。公司已于5月22日公告此次向特定对象发行股票募集说明书，将募集资金中的7.73亿元用于重庆基地的“年产4.5万吨特种高分子材料建设项目”，项目全部建成达产后，将新增2万吨/年的液晶高分子聚合物（LCP）复合材料产能、2万吨/年的聚苯硫醚（PPS）复合材料产能、5000吨/年高性能聚酰胺（PPA）树脂及复合材料产能，为后续业务扩张储备产能。 投资建议：公司积极布局特种高分子材料板块，致力于打造产品优质、客户满意的多品类材料平台，基于公司定增项目将陆续开建、产能储备充足，叠加后续原材料国产化问题解决带来利润弹性，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.63、1.57、2.96亿元，对应EPS分别为0.28、0.69、1.31元/股，对应PEG分别为21/18/16，充分体现高成长性。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济形势风险，原材料价格波动及供应短缺风险，增发进展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内改性塑料领军企业，积极打造特种工程塑料平台 1.1飞速发展的新材料后起之秀 公司高速发展，技术沉淀日渐雄厚。沃特股份于2001年成立，2017年在深交所上市，公司从改性塑料业务起家，目前主要从事改性工程塑料合金、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料等产品的研发、生产、销售和技术服务，为客户提供最优的新材料解决方案和增值服务，致力于成为国际知名品牌的材料供应商和世界一流的材料方案提供者。 图1：公司发展历程 优质多样的产品为公司带来丰富客户资源，覆盖众多头部消费电子企业和著名车企。消费电子方面，公司与三星、华为、小米等具有良好合作基础；在汽车行业，公司合作伙伴涵盖多品牌造车“新势力”，同时，路虎、大众、丰田等著名传统车企也保持技术协作。 图2：公司重要合作伙伴（部分） 公司股权结构清晰，管理层持股稳定。公司实际控制人为吴宪、何征夫妇，截至2023年3月31日，两人分别直接持有公司16.00%、15.50%股权。此外，深圳银桥投资持有公司16.55%股权，系公司第一大股东，吴宪、何征夫妇合计持有银桥投资94.58%股权。 公司布局全国三大生产基地，夯实改性塑料的同时拓展特种工程塑料业务。公司以深圳为总部，生产方面以区域与产品划分下设子公司：其中华南基地以子公司惠州沃特新材料为主要生产基地，主要负责公司改性通用塑料、改性工程塑料的生产；华东基地包括江苏沃特新材料、江苏沃特特种两家全资子公司与浙江科赛新材料、上海沃特华本半导体两家控股子公司，主要负责特种材料的开发与生产；西南基地为公司最新布局的战略区域，重庆沃特智成新材料为公司2023年定增项目的主要实施主体，项目建成后将形成年产4.5万吨特种高分子材料产能，是公司未来发展的重要动力。 图3：截至2023年3月31日，公司股权结构图 1.2静待业绩底部反转，股权激励彰显公司信心 公司经历2021-2022年业绩低谷期，期待业绩底部反转。2021年全球供应链受到巨大冲击，各个环节均出现供不应求的局面，公司相关上游原材料价格持续保持高位，公司2021年营收虽同比上升33.55%，归母净利润由于成本增加同比下降2.36%。2022年，由于LCP产品的原材料联苯二酚（BP）的供应渠道较集中，公司目前对境外供应商存在一定依赖，在2022年内BP供应紧缺的情况下，公司经营业绩出现下滑，公司全年营业总收入14.90亿元，同比下降3.21%；实现归母净利润0.15亿元，同比下降76.92%。 随着公司与上游供应商合作的不断加强，原材料供应问题得到有效解决。2023年一季度实现总营收3.44亿元，同比下降0.72%；归母净利润为0.05亿元，同比增长0.92%，已出现复苏迹象。公司预计随着国内厂商新建BP产能投产，公司LCP产品的销量将恢复正常，叠加国内厂家带来的成本下调，业绩弹性较大，我们看好公司经营改善。 图4：2012-2023Q1公司营收及其增速 图5：2012-2023Q1公司归母净利润及其增速 公司利润水平受原材料价格影响波动较大，费用管控已见成效。2020-2022年由于上游原材料供应不足、涨价带来成本拉升问题，公司利润率水平经历短暂下行期，伴随着宏观经济复苏节奏加快、上游供应商拓宽，公司原材料供应问题得到有效解决，2023Q1利润率已见修复迹象。2018-2022年，随着公司业务扩张，期间费用震荡上升，现公司产品布局初步完善，材料平台已见雏形，费用管控已见成效，2023Q1已逐步回落至2018年左右水平。 图6：2012-2023Q1公司毛利率、净利率情况 图7：2012-2023Q1公司费用情况 产品结构逐渐优化，特种高分子材料逐渐成业务重点。上市初期，传统业务改性通用塑料在公司主营收入中占据半壁江山，2017年占总收入的48.96%，但仅对应当年37.35%的毛利润占比，板块盈利能力较弱；相比之下，工程塑料合金2017年收入端占比46.02%，对应61.34%的毛利润占比，展现出较强的盈利能力；2021年，为了更专注地发展特种高分子材料业务，公司将特种高分子材料板块从工程塑料合金板块中分拆出来单独进行财务统计，2021-2022年公司特种高分子材料收入占比分别为31.96%、39.92%，对应54.25%、60.20%的毛利润占比，是当前公司毛利润的主要来源，随着公司定增项目落地、特种高分子材料产能进一步释放，该板块的重要性将在公司主营构成进一步显现，逐步成长为公司利润来源的中流砥柱。 图8：2012-2022年公司主营构成 图9：2012-2022年公司毛利润构成 研发劲头十足，国家级重点“专精特新”小巨人实至名归。公司研发费用2019-2021年保持每年30%以上的增速，作为国家级“专精特新”企业，公司致力于实现多项新材料的国产替代，主动承担研发使命。2022年公司研发费用投入为0.76亿元，同比上升0.55%，与上一报告期基本持平；2023年一季度公司研发投入0.23亿元。 图10：公司研发费用及其增速 股权激励彰显公司对长期发展的信心。三个行权期皆要求以2021年营收为基数，每年营收相较2021年之复合增长不低于50%，同时当年净利润复合增长高于同年营收复合增长率10pct以上。 表1：公司股权激励计划及考核目标 激励对象多为核心骨干人员，提升公司员工积极性与稳定性。2021年12月7日，公司发布限制性股票激励计划，计划向包括董事、高管以及公司其他核心骨干人员在内的133人授予710.2万股，预留82.8万股，授予价格为每股28.53元，约占公司总股本的3.5%。接下来几年公司此前布局的特种工程塑料产品将逐步落地，该激励计划彰显了公司的发展信心，有助于提高公司员工的积极性，为公司研发新产品，改善业绩提供动力。 表2：2021年公司股权激励计划 1.3公司处塑料产业链，特种工程塑料平台逐渐成形 我国特种高分子材料起步较晚，产业总体处于发展初期，多数产品对外依存度高达70%以上。经过多年的发展和培育，我国石化产业在通用树脂和工程树脂等方面取得了巨大的进步，基本实现通用树脂和工程树脂的国产化供应链稳定供给。 但与此同时，随着5G、6G、半导体、汽车电子化和军工及航天航空等产业的快速发展，下游逐渐丰富的行业需求和日益完善的加工制造产业链对上游液晶高分子（LCP）、半芳香族聚酰胺（PPA）、聚砜、PAEK、聚四氟乙烯（PTFE）、聚苯硫醚（PPS）等特种工程树脂的需求快速增加。 图11：公司所处产业链 高性能工程塑料具有物理性质突出，附加值高等特点，无论在性能上还是商业价值上都处于尖端。随着我国近年来持续推动经济转型和产业升级，特种高分子材料进口替代需求愈发迫切，且随着行业国产化认识程度的逐渐提高，具有自主知识产权的进口替代材料的需求日益显著。 图12：塑料产品性能、市场规模及附加值关系 公司始终关注高附加值材料产品和产业链延伸布局，不断加强特种高分子材料平台化建设能力。LCP材料方面，公司围绕下游通讯和电子行业客户材料需求特点，开展多种低介电常数和高介电常数材料的研发和制备工艺研究，产品现已能够保障客户供应链自主可控并稳定量产。在相互协同作用下，公司PPA项目已经建成投产并为汽车电子等领域客户提供符合客户需求的材料方案；公司高频线路板用PTFE薄膜材料实现量产出货，实现了在5G和平板显示行业的有效应用；聚砜、PAEK产线相继搭建完成并完成小批量试料；百吨级PPS改性产线也投入使用，并取得下游新能源汽车等领域客户的认证与使用。 表3：公司主要产品及应用产品分类 表4：公司特种高分子材料发展情况汇总(单位:吨/年) 收购浙江科赛和上海华尔卡，整合产业资源。2019年，公司收购浙江科赛51%的股权。浙江科赛是业内领先的含氟高分子材料企业，其“Conceptfe”和“科赛”系列品牌业内知名度高。科赛高频设备用薄膜已经形成量产，将与公司现有高频线路板基材材料及低介电损耗液晶高分子（LCP）材料形成系统化高频材料解决方案，提升公司在高频及5G设备产品用材料市场竞争力。2022年，公司收购上海华尔卡51%的股权，进一步完善树脂版图。上海华尔卡是株式会社华尔卡在氟树脂素材领域全球唯一的自有制造基地，公司将通过本次交易实现在上述领域业务的高效布局，加速公司现有其他特种高分子材料在上述领域的应用推广。同时，公司将借助国内氟材料资源优势与现有业务协同，为客户提供更完善的高端氟材料供应链自主可控服务。此外，公司将与株式会社华尔卡共同探索在材料行业的全球化合作机遇，持续提升公司综合竞争力和市场地位。 表5：浙江科赛与上海沃特华本主要产品及应用领域 产品协同效应增强，为下游客户提供完整解决方案，带来更丰富的客户资源。 在《用特种聚合物增强车用电气部件的安全性与性能表现》中，索尔维表示，随着新一代车用电气部件设计进一步向提高电压、降低封装空间和重量，以及需要承受长期高温工况的方向发展，采用高性能聚合物，满足这些新的设计挑战成为必须。 为满足产品用途的升级需求，索尔维提供的产品构造图中用到了LCP、PPA、PPS等特种高分子材料，均为沃特现有产品，体现了沃特产品的协同性，为客户的高端需求提供“一站式