2023年8月可转债策略：政策窗口期，关注顺周期转债弹性

证券研究报告 政策窗口期，关注顺周期转债弹性 ——2023年8月可转债策略 2023年8月7日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 邮箱：chenweining369@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 转债表现不弱，但交易情绪冷淡。7月，债市、权益接力为转债提供上涨动力，中证转债收涨1.84%，单月涨幅为2018年以来的中上水平。但价格表现不弱的同时，市场情绪冷淡。市场估值（百元平价溢价率）压缩1.5个百分点，且估值压缩集中在高平价区间，投资者情绪更偏防御；转债成交量下行，政治局会议后也仅回到近1年来的30.5%分位数。结构上， 大宗商品、地产产业链等顺周期转债表现最好，TMT类转债全线下跌，体现PPI磨底、政策支持、存量资金切换三条逻辑。转债中报业绩披露率近40%，中特估类转债业绩更优。 基金发行回暖，二级债基带动转债仓位抬升。7月转债供给恢复到季节性水平，投资者对新券热情仍高。需求方面，7月 机构投资者持有转债的占比抬升了0.62个百分点，基金增持幅度远超其他机构。二季度基金的转债仓位有所抬升，主要为混合二级债基带动，加仓方向主要是银行、汽车、电力设备。向后看，8月供给压力与季节性持平；基金发行回暖，且对转债仍有加仓空间。预计8月供需对估值影响较小。 转债或震荡小幅向上，关注变局点。正股方面，权益方向或向上，但8月基本面在过渡期，当前股市情绪偏冷，不排除震荡、反复。估值方面，无风险收益率有抬升的压力，但广谱利率下行的背景下升幅有限，预计转债估值能维持平稳，或仅小幅压缩。关注几个会对我们的基准判断产生影响的变局点：降准落地时点、房地产销售修复程度、权益市场流动性、 多雨天气持续时长。择券方面，关注大宗商品（尤其钢铁）、地产产业链转债的短期弹性，此外，高端制造类转债也可 能稳健上行（尤其汽车）。新券热度仍高，打新策略仍能延续。 2 风险提示：1）地产销售改善不及预期；2）多雨天气持续时长超预期；3）海外因素演变超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：表现不弱，但交易情绪冷淡 供需力量：基金发行回暖，二级债基带动转债仓位抬升 策略展望：转债或震荡小幅向上，关注变局点 风险提示 1.1行情回顾：权益虽未摆脱弱势，转债表现不弱 权益虽处弱势，但转债不弱：转债指数收涨1.84%，中证转债指数月度表现位于2018年以来75%分位数。 7月转债表现不差的原因，在于债市、权益接力为转债提供向上的动力：1、7月政治局会议以前，权益跌幅只在1.5%以内，对转债拖累不大，而10Y国债收益率下行4.17BP，转债受债市支撑，始终未跌破6月末水平。2、政治局会议后，权益转为上涨，带动 转债上行1.78%。 转股溢价率压缩1.50个百分点，由20年以来的91.9%分位数降至84.4%分位数：估值压缩的原因可能在于，1、供给上量，6月末 以后转债供给重启，7月转债发行、上市规模分别上行214.6亿元、81.8亿元；2、权益表现低迷，固收+资金的风险偏好下降。 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 政治局会议后，转债突破震荡态势，跟随权益上涨 中证A股中证转债中证全债（右轴） 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 6/30 7/2 7/4 7/6 7/8 7/10 7/12 7/14 7/16 7/18 7/20 7/22 7/24 7/26 7/28 7/30 -0.1% 转债估值下跌1.5个百分点至20年以来84.4%分位数 百元平价转股溢价率（%） 29 27 25 23 21 19 17 15 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 1.1行情回顾：转债交易情绪冷淡 成交量收缩：整个7月，转债成交量持续下行，至政治局会议前收缩至近1年的5.5%分位数，政治局会议后虽有改善，但也只 回到30.5%分位数； 转股溢价率压缩集中在高平价区间，投资者情绪更偏防御：130元以上高平价转债转股溢价率压缩1.73-6.53个百分点不等，而 80元以下的中低平价转债转股溢价率修复，体现出转债投资者风险偏好降低、更偏重防御。 7月，转债成交量持续下行转股溢价率压缩集中在高平价区间（百分点） 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 成交量（万张）转债成交/正股成交（张/股，右轴） 0.11 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 2022-08-01 2022-08-12 2022-08-25 2022-09-07 2022-09-21 2022-10-11 2022-10-24 2022-11-04 2022-11-17 2022-11-30 2022-12-13 2022-12-26 2023-01-09 2023-01-20 2023-02-09 2023-02-22 2023-03-07 2023-03-20 2023-03-31 2023-04-14 2023-04-27 2023-05-15 2023-05-26 2023-06-08 2023-06-21 2023-07-06 2023-07-19 0.04 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 分平价转股溢价率变动（0630-0728） 1.2行情回顾：大宗商品、地产产业链等顺周期转债表现最好 当周涨跌幅 2023/7/28 2023/7/21 2023/7/14 2023/7/7 全市场 1.29% -0.12% 0.39% 0.34% 交通运输 0.64% 0.55% 0.41% 0.83% 传媒 0.14% -0.53% -0.76% -0.78% 公用事业 0.34% -0.93% 0.40% -0.27% 农林牧渔 0.87% 0.64% 0.31% 0.31% 医药生物 1.68% -0.33% -0.10% -0.25% 商贸零售 1.10% -0.20% 0.56% 0.00% 国防军工 0.65% -0.63% -2.24% 1.27% 基础化工 0.51% 0.22% 1.27% 0.32% 家用电器 0.43% -1.03% -2.06% -0.84% 建筑材料 1.59% 0.68% -0.09% 0.30% 建筑装饰 2.40% 0.29% -0.52% 0.99% 有色金属 1.19% 0.82% 0.04% 2.59% 机械设备 0.33% -1.09% 0.39% 0.21% 汽车 1.89% -0.04% 1.00% 1.56% 煤炭 1.89% -0.24% 0.80% 0.79% 环保 0.95% -1.07% 0.54% 1.28% 电力设备 1.08% -0.94% 0.54% -1.17% 电子 -0.44% -0.83% 0.75% 0.92% 石油石化 1.87% -0.30% 1.34% -0.34% 社会服务 -0.71% -1.62% -6.18% 23.67% 纺织服饰 1.11% -0.09% 0.21% 0.33% 美容护理 1.23% -1.22% -0.05% -0.26% 计算机 -0.01% -2.56% 0.75% 0.39% 轻工制造 1.96% 0.68% -0.49% 0.28% 通信 -1.26% -4.33% -3.83% -1.73% 钢铁 3.20% -0.37% 0.70% -0.06% 银行 1.39% 0.27% 0.55% 0.07% 非银金融 5.03% -0.04% 0.53% 1.90% 食品饮料 1.14% 0.36% 0.47% 1.89% 7月转债行情体现三条逻辑：1、PPI磨底，上游大宗商品弹性。2、政策利好，地产定调发 生变化、基建节奏将加快、促进消费。3、权益仍在存量市场，资金切换，板块轮动。 上游大宗商品同时受益于1、2的合力，涨幅最高。钢铁、煤炭、有色涨幅在2.98%-3.45%。地产、建筑产业链涨幅位于中上游：建筑材料、建筑装饰分别上涨2.53%、2.85%。 消费稳健上涨，但板块内部有分化：食品饮料、轻工制造涨幅相对高，上涨幅度在1.50%以上，而纺织服装、家用电器、商贸零售涨幅只在1.0%以内。 TMT类转债全线下跌，体现资金切换逻辑。 大宗商品、地产产业链转债表现较好 交运、有色、食品饮料等顺周期转债上涨较为稳健 1.3转债中报业绩：披露率近40%，中特估转债业绩最优 转债发行人半年报披露率为37.9%：传媒、美容护理、农林牧渔披露率最高，后两者披露率高或与其业绩改善程度高有关。此外，大宗商品类行业的石油石化、煤炭、钢铁披露率也在50%以上。 中特估类转债业绩优势明显：观察同比增速、同比增速的变化幅度，国防军工、交通运输、公用事业转债业绩最好，而环保、传媒、食品饮料转债最弱。消费板块的部分行业业绩有所改善，但增速仍不高，如商贸零售、家用电器、美容护理。 预期差角度：除业绩大幅超出其他行业的交通运输、国防军工外，市场定价可能未完全反映家用电器、公用事业、医药生物的业绩，存在一定的定价修复空间。 中特估类转债业绩增速突出交通运输、国防军工、家用电器转债存在预期差 农基钢有电家食纺轻医公交房商建建电国计传非汽机煤石环美 林础铁色子用品织工药用通地贸筑筑力防算媒银车械炭油保容 牧化 渔工 金属 电饮服制生事运产零材装设军机 器料饰造物业输 售料饰备工 金融 设备 石化 护理 500% 300% 100% -100% -300% 23Q2归母净利润同比增速归母净利润同比增速变化（23Q2-23Q1） 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% 已披露转债净利润同比-净利预测同比 -500% -700% 农基钢林础铁牧化 渔工 有电家食色子用品金电饮 属器料 纺轻医公交织工药用通服制生事运饰造物业输 商建建电国贸筑筑力防零材装设军售料饰备工 计传非算媒银机金 融 汽机煤车械炭设 备 石环美油保容石护 化理 注：交运、军工增速与其他行业差距较大，左图未显示完全。注：食饮、交运、竣工、传媒、环保与其他行业差距较大，右图未显示完全。 目录CONTENTS 市场回顾：表现不弱，但交易情绪冷淡 供需力量：基金发行回暖，二级债基带动转债仓位抬升 策略展望：转债或震荡小幅向上，关注变局点 风险提示 2.1.1可转债供给：7月净供给回到季节性水平，新券仍受追捧 转债供给恢复到季节性水平：7月转债净发行235.73亿元，基本持平于季节性（19-22年均值，229.11亿元）。发行量高于季节性 33%，但转股退出金额也较高，尤其是余额近70亿元的国君转债到期，导致转债净供给仅与季节性持平。 新券交易情绪仍高涨：上市首日转股溢价率与百元转债的转股溢价率的差值，较二季度小幅抬升0.84个百分点，显示出投资者对新券的交易热情进一步抬升。 转债净供给回到季节性水平（亿元） 上市首日转股溢价率中枢较二季度小幅抬升0.84个百分点 2.1.2发行审批节奏：预计8月供给压力与季节性持平 8月转债净供给约142.67亿元：8月转债发行量预计约142.67亿元，包含截至8月3日已发行的31.98亿元，证监会已核准未发行的 110.68亿元；无到期转债。净供给为季节性中等水平。 新增转债发行申请偏低：7月发审委受理转债发行申请216.2亿元，较6月抬升132%，但仅为季节性的57%。 发审委通过量维持较高水平：7月发审委通过转债发行175.