1月利率债运行分析与展望：全面降准落地呵护春节资金面 收益率降至2.4%短期易下难上

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2024年2月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 全面降准落地呵护春节资金面收益率降至2.4%短期易下难上 ——1月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策将保持一定力度，短期内收益率易下难上 货币政策将保持一定力度，积极配合财政政策提振内需，且更加注重政策的有效性和精准性。经济边际修复但修复基础尚不稳固，需求不足、预期偏弱等问 题依然突出；同时，当前价格水平仍处于历史低位，通缩风险仍存，在此背景 下，货币政策仍需维持稳中偏松态势，积极配合财政政策提振内需。1月24日国新办新闻发布会表示货币政策将坚持“灵活适度、精准有效”，在经济修复 【货币政策及利率债2023年回顾与2024 年展望】积极财政下利率债供给或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6%，2024年1月 【11月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%， 【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 【7月利率债运行分析与展望】央行净回笼资金达历史高位，短期内收益率或延续区间波动 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 仍面临多重压力的背景下，货币政策将保持一定力度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，考虑到资金活化程度仍偏低，后续也将进一步疏通货币政策传导机制；同时，结构层面将更加注重精准性和有效性，继续加大对绿色发展、科技创新、小微企业等重点领域和薄弱环节的支持力度。 跨节资金面或相对宽松，叠加2月经济数据真空期、市场预期整体偏弱，收益率易下难上，或在当前2.4%左右低位波动。中诚信国际FTY模型显示2月10年期国债收益率下行但幅度较低，我们认为，货币政策坚持“以我为主”下，海外环境对国内债市影响相对有限，收益率走势或更多聚焦国内影响：2月虽然经济数据真空期，但预期偏弱下市场或更偏好避险资产，叠加央行开展14天逆回购维稳跨年资金、全面降准落地释放万亿资金等，流动性或仍保持合理充裕，收益率或易下难上。 经济基本面：PMI有所回升但仍低于临界点，经济修复仍承压 2023年我国经济实现恢复性增长，增速为5.2%，完成年度增长目标，但两年复合增速仅为4.1%，总体处于“弱复苏”状态。从先行指标来看，1月制造业PMI有所上升，结束了连续三个月的回落态势，但仍处于荣枯线以下，需求偏弱等或对经济修复形成一定制约，稳增长政策需继续发力提振内需，支持实际经济复苏。 资金与流动性监测：央行操作稳中偏松，资金利率多数下行 1月，货币政策延续稳中偏松，央行超额续作MLF，并宣布全面降准0.5个百分点，有利于缓解春节取现需求增加等带来的流动性压力。从资金利率看，政府债券供给有所放缓，央行操作稳中偏松，银行间流动性保持合理充裕，资金利率较上月末多数下行，但DR007中枢仍处于7天逆回购利率以上。 利率债一级市场：发行规模环比上升，发行利率整体下行 1月，国债发行量有所下降，但地方债、政金债发行规模增加带动利率债发行量环比增长，较上月增加2518.2亿元至1.62万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差较上月收窄。 利率债二级市场：交易规模回升，收益率整体下行、低点逼近2.4% www.ccxi.com.cn 1月，利率债交易总量较上月上升4.3万亿元至23.85万亿元。收益率波动下行，月底10年期国债收益率达2.433%，为2002年下半年以来较低水平。 一、经济基本面：PMI有所回升但仍低于临界点，经济修复仍承压 制造业PMI结束连续三个月的回落态势，但仍处于荣枯线以下，需求不足等仍对经济修复形成一定制约。2023年我国经济实现恢复性增长，增速为5.2%，完成年度增长目标，但两年复合增速仅为4.1%，总体处于“弱复苏”状态，需求不足、预期偏弱等问题依然突出。供给方面，2023年12月工业增加值累计同比增速为4.6%，较前 值上升0.3个百分点，装备制造业生产表现突出，同比增长6.8%。需求方面，固定资 产投资累计同比较前值增加0.1个百分点至3%，但房地产跌幅有所扩大；社零额同比增长7.2%，但两年复合增速仅为3.4%，消费修复“明强实弱”现象仍存。金融数据方面，M2同比增速为9.7%，处于较高水平，同期社融同比增速回升至9.5%，M2同比与社融存量增速差收窄，但货币供给增速仍高于货币需求增速，资金活化水平依然偏低。通胀方面，2023年CPI持续低位运行，CPI累计同比为0.2%，为2010年以来的最低值；PPI持续为负，12月累计同比为-3%，通缩风险仍存。从先行指标来看，1月制造业PMI和非制造业PMI均有所上升。制造业PMI较前值回升0.2个百分点至49.2%，结束了连续三个月的回落态势；其中新订单指数较上月上升0.3个百分点至 49%；生产指数较上月上升0.9个百分点至51.3%，供需两端均边际改善。非制造业商务活动指数较上月上升0.3个百分点至50.7%；其中服务业商务活动指数较上月上升 0.8个百分点至50.1%，建筑业PMI受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响有所 40.00% 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 70% 60 50 40 30 20 GDP实际同比 GDP名义同比 PMI 非制造业PMI:商务活动 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：制造业PMI和非制造业PMI 图1：GDP增速 回落，较上月回落3.0个百分点至53.9%。整体看，供给端修复依然强于需求端，近期需求边际改善但整体仍较弱，或对经济修复形成一定制约，稳增长政策需继续发力提振内需，支持实体经济复苏。 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 二、资金与流动性监测：央行操作稳中偏松，资金利率多数下行 （一）货币市场操作：央行宣布全面降准0.5个百分点，并超额续作MLF 1月，货币政策延续稳中偏松，央行超额续作MLF，并宣布全面降准0.5个百分点。1月24日央行表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿：一是有利于缓解春节取现需求增加等带来的流动性压力，保持流动性合理充裕；二是降准50BP超出市场预期，释放积极信号，有利于提振信心；三是通过释放长期资金进一步增强银行信贷投放能力，且有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力。从公开市场操作看，央行进行逆回购投放56190亿元，逆回购到期59240亿元，实现逆回购净回笼3050亿元；进行MLF投放9950亿元，超额续作7790亿元MLF，实现MLF净投放2160亿元，MLF利率保持不变。此外，继去年12月央行投放PSL后，今年1月央行再次投放PSL，规模为1500亿元，或继续为三大工程提供资金支持。 图3：央行公开市场操作 100000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：流动性合理充裕，资金利率多数下行 表1:货币市场利率变化 1月，政府债券供给有所放缓，央行操作稳中偏松，银行间流动性保持合理充裕，资金利率较上月末多数下行，但DR007中枢仍处于7天逆回购利率以上。截至1月31日，各期限shibor均有所下行，14天shibor下行幅度较高、为87BP，其余期限shibor下行幅度均不超过20BP；各期限银行间同业拆借利率下行且幅度较高，1月期下行幅度达192BP，14天、3月期下行幅度也均超过50BP。从中枢看，DR007均值为1.86%，较上月小幅上行2.2BP，且高于7天逆回购利率（1.8%）的水平；R007均值为2.23%，较上月下行27.18BP。LPR方面，1年期LPR为3.45%，5年期LPR为4.2%，仍与上月持平。 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/12/29 1.746 1.867 2.949 2.482 2.530 2.555 2.565 2.581 2024/1/31 1.708 1.829 2.078 2.282 2.388 2.412 2.429 2.449 变化（BP） -3.80 -3.80 -87.10 -20.00 -14.20 -14.30 -13.60 -13.20 银行间同业拆借 2023/12/29 1.835 2.259 2.971 4.433 3.312 2.898 3.470 2024/1/31 1.766 2.124 2.146 2.513 2.753 2.684 变化（BP） -6.93 -13.55 -82.58 -192.02 -55.85 银行间质押式回购 2023/12/29 1.834 2.251 2.485 3.198 2.510 2.900 2024/1/31 2.011 2.305 2.149 2.501 2.480 变化（BP） 17.72 5.36 -33.57 -69.64 -2.91 存款类机构质押式回购 2023/12/29 1.653 1.908 2.423 2.900 2024/1/31 1.705 1.871 2.128 2.250 变化（BP） 5.16 -3.73 -29.50 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 202