商贸零售行业跟踪周报：百货重估往事：复盘2015，2018险资、互联网重估百货上市公司历程

商贸零售行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·商贸零售 百货重估往事：复盘2015，2018险资/互联网重估百货上市公司历程 增持（维持） 投资要点 百货企业具备核心地带大规模存量项目，重置成本高，重估空间较大。老牌国企百货公司具备优质物业资产、重置成本高且重置时间长，存在重估价值高于市场估值的特征。据我们测算，2022年年底百联股份、�府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为2023年8 月1日上市公司市值+有息负债的1.5~2倍，价值重估空间较大 并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。 1）2014~2017年互联网平台公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。互联网企业的收并购覆盖了百货和超市两个领域：收购百 2023年08月06日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 证券分析师阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 货主要是为了线下场景、客流、商业物业资产价值；收购超市是为了线 商贸零售沪深300 下消费场景和数据、以及供应链资源等。阿里巴巴2017年私有化银泰 商业并退市；阿里巴巴2017-21年多次增持成为高鑫零售第一大股东； 2018年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为6%、5%。 2）2014~2019年险资等长期资金收并购推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020年9月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循安全性原则下投资不动产 在此之前，2014-2019年大家人寿保险多次增持大商股份股权至14.99%成为第二大股东；2019年12月前海人寿以68.5%的高溢价率将所持14.65%股权转让给了同属宝能系的南宁富天。 推荐标的：�推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，居民消费习惯变迁等。 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% 8/8/202212/6/20224/5/20238/3/2023 相关研究 《发改委《扩大消费二十条措施》发布，关注国企改革等实际落地程度较高的投资方向》 2023-07-31 《2023年H1黄金消费量同比 +16.4%，黄金消费预计持续向好，关注黄金珠宝投资机会》 2023-07-30 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.本周行业观点4 2.细分行业观点及估值表6 3.本周发布报告7 4.本周行情回顾9 5.本周行业重点公告10 6.本周行业重点新闻11 7.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：本周各指数涨跌幅10 图2：年初至今各指数涨跌幅10 表1：2022年底，各百货企业自有物业建面及重估价值测算4 表2：互联网平台举牌入股百货商超企业公告历史梳理5 表3：险资收购/投资商业地产公告历史梳理5 表4：行业公司估值表（更新至8月4日）6 3/13 1.本周行业观点 百货企业具备核心地带大规模存量项目，重置成本高，重估空间较大。老牌国企百货公司具备优质物业资产、重置成本高且重置时间长，存在重估价值高于市场估值的特征。据我们测算，2022年年底百联股份、�府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为2023年8月1日上市公司市值+有息负债的1.5~2倍，价值重估空间较大。 表1：2022年底，各百货企业自有物业建面及重估价值测算 省/直辖市 （万㎡） （万元/㎡） （亿元） 市值（亿元） 2023E 2022年 重庆百货 重庆、四川 79 2 159 192 11 2.7 百联股份 上海、江苏 202 4 810 401 37 1.4 �府井 北京、河南、陕西 198 3 594 359 26 1.3 天虹股份 湖南、江苏等 61 3 184 226 24 1.8 杭州解百 浙江 21 5 103 88 19 2.1 银座股份 山东、河北 119 1.5 178 86 66 1.4 武商集团 湖北 208 1.5 312 180 25 0.7 中央商场 江苏 72 3 216 132 - 6.6 股票简称自有物业主要所在 自有物业建面 单位建面估值 重估价值 有息负债+ P/E P/B 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所。注：1.P/E及市值截至2023-08-01，预测值为wind一致预期；2.重庆百货估值中包含马上消费金融子公司投资收益（2023年预计占归母净利40%以上）；3.天虹股份租赁和代管面积较大，自营面积仅占13%；4.表中百联股份自有物业统计不包括超市，仅包括购物中心、奥特莱斯、百货业态 并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在 并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。 2014~2017年互联网平台公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。互联网企业的收并购覆盖了百货和超市两个领域：收购百货主要是为了线下场景、客流、 商业物业资产价值；收购超市是为了线下消费场景和数据、以及供应链资源等。阿里巴巴2017年私有化银泰商业并退市；阿里巴巴2017-21年多次增持成为高鑫零售第一大股东；2018年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为6%、5%。 4/13 收购/投资方 被收购/投资方 公告时间 持有股权比例 溢价率 2014/3 9.90% 银泰商业 2015/6 32.60% 2017/1 74.00% 42.25% 2016/11 9.33% 三江购物 2018/9 32.00% 联华超市 2017/5 18.00% 新华都 2017/9 5.00% 2017/12 36.20% 高鑫零售 2020/10 70.94% 2.14% 2021/3 78.70% 永辉超市 2017/12 5.00% 步步高 2018/2 6.00% 永辉超市 2015/8 10.00% 步步高 2018/2 5.00% 表2：互联网平台举牌入股百货商超企业公告历史梳理 阿里巴巴 腾讯京东 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2014~2019年险资等长期资金收并购推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020年9月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循 安全性原则下投资不动产。在此之前，2014-2019年大家人寿保险多次增持大商股份股权至14.99%，成为第二大股东；2019年12月前海人寿以68.5%的高溢价率将所持14.65%股权转让给了同属宝能系的南宁富天。 表3：险资收购/投资商业地产公告历史梳理 收购/投资方 大家人寿保险 （曾用名：安邦人寿保险） 被收购/投资方 大商股份 欧亚集团 公告时间持有股权比例溢价率 2014/125.00% 2015/1210.00% 2019/814.99% 2020/124.99% 2015/126.74% 2018/914.99% 2019/414.65%68.5% 南宁富天南宁百货 前海人寿南宁百货 2019/1218.85% 2015/95.01% 2015/1010.01% 东吴证券研究所 国华人寿新世界2015/85.00% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/13 东吴证券研究所 推荐标的：�推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。 ②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 2.细分行业观点及估值表 表4：行业公司估值表（更新至8月4日） 总市值 收盘价 归母净利润（亿元） P/E 投资 代码简称(亿元) （元） 2022A2023E2024E 2022A 2023E 2024E 评级 化妆品&医美 603605.SH 珀莱雅 444 111.75 8.17 10.77 13.50 54 41 33 买入 300957.SZ 贝泰妮 428 100.98 10.51 13.46 16.96 41 32 25 买入 603983.SH 丸美股份 118 29.55 1.74 3.43 3.92 68 35 30 未评级 600315.SH 上海家化 195 28.76 4.72 7.90 9.69 41 25 20 买入 600223.SH 福瑞达 106 10.44 0.45 4.11 5.33 233 26 20 买入 688363.SH 华熙生物 466 96.82 9.71 13.08 17.34 48 36 27 买入 300896.SZ 爱美客 1,025 473.66 12.64 19.67 28.05 81 52 37 买入 300792.SZ 壹网壹创 67 28.04 1.80 4.76 5.88 37 14 11 未评级 605136.SH 丽人丽妆 48 11.89 -1.39 2.43 2.93 - 20 16 未评级 300856.SZ 科思股份 125 73.74 3.88 5.41 6.83 32 23 18 买入 2279.HK 雍禾医疗 30 6.28 -0.86 1.00 1.95 - 30 15 买入 300740.SZ 水羊股份 85 21.80 1.25 3.02 4.00 68 28 21 未评级 300132.SZ 青松股份 28 5.47 -7.42 2.43 3.09 - 12 9 未评级 2367.HK 巨子生物 325 35.85 10.02 13.23 17.11 32 25 19 买入 培育钻石&珠宝 000519.SZ 中兵红箭 243 17.47 8.19 7.94 9.81 30 31 25 买入 301071.SZ 力量钻石 102 39.28 4.60 5.47 7.13 22 19 14 买入 301177.SZ 迪阿股份 149 37.26 7.29 8.40 11.52 20 18 13 增持 002867.SZ 周大生 176 16.05 10.91 14.74 17.55 16 12 10 买入 1929.HK 周大福 1,183 13.00 53.84 78.00 93.00 22 15 13 买入 002345.SZ 潮宏基 59 6.59 1.99 4.00 4.99 29 15 12 买入 600612.SH 老凤祥 248 61.02 17.00 21.89 25.77 15 11 10 买入 600916.SH 中国黄金 202 12.03 7.65 11.23 13.12 26 18 15 买入 免税旅游出行 601888.SH 中国中免 2,586 125.86 50.30 70.95 102.49 51 36 25 买入 600009