策略周聚焦：风格跷跷板，坚定顺周期

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年08月06日 【策略周报】 风格跷跷板，坚定顺周期——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【策略周报】天亮了——策略周聚焦》 2023-07-30 《【华创策略】13年弱补库&PPI下行与当前的异同——策略周聚焦》 2023-07-27 《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》 2023-07-16 《【华创策略】没有完美的库存底部——策略周聚焦》 2023-07-09 《【华创策略】再论库存即将见底：八个关键问题——策略周聚焦》 2023-07-02 近期顺周期行情火热，背后不乏724政治局会议后市场对政策的期待和博弈，我们认为短期市场风格可能出现跷跷板式反复，但操作上反而提供了顺周期的配置窗口。轻筹码、低估值是高赔率的保障，库存见底、经济企稳回升推高了顺周期的胜率。 短期风格可能出现跷跷板式反复，提供顺周期配置窗口 过去一个月顺周期超额收益显著，相比之下，以TMT为代表的主题行情有所降温，背后是对于政策的博弈以及7/24政治局会议后地产、消费政策的跟进，带来经济企稳的预期和信心。后续市场关注的重心或将从政策转向基本面。但基本面视角下，2-3个月的短期数据和6-12个月的差异会非常大，由于政策发力到经济企稳回升需要时间，7-9月经济数据可能不会出现大幅改善。由此市场风格或将出现跷跷板式反复，但拉长12个月视角，即使顺周期在短期出现反复，更多可能是假摔，反而提供了配置窗口。 操作建议：轻筹码+低估值+库存见底+供给偏紧，顺周期胜率仍高 筹码结构：上半年筹码分化极致，TMT仓位已超过13年高点，顺周期（钢铁、建材、金融）和可选消费（家电、纺服）配置比例偏低，反映市场对经济复苏的信心不足，在政策发力与经济企稳预期下，筹码结构可能均衡。 高赔率：顺周期估值偏低，多数行业PB处过去5年50%以下分位，低估值为顺周期板块提供高赔率的保障。724政治局会议定调政策重回稳增长，经济企稳确定性加强，下半年顺周期依然具备高胜率。 供给偏紧：16年供给侧改革后，库存中枢明显提升，背后是价格对补库的贡献增强（70-80%）。21/10PPI触顶13.5%创下过去20年新高，23/6PPI跌至-5.4%接近历史底部。上游资源品过去3年产能扩张放缓，价格弹性较大，通过涨价实现盈利改善。 库存见底：中国库存有望Q3见底，5月美国库存加速去化，与中国更相关的制造商库存从1.9%降至0.5%，过去3年23%分位，有望在23Q4早于整体见底。中美库存最早有望23Q4共振向上。 配置建议：坚定顺周期，寻找低库存 对顺周期的坚定并非来自1-2个月的政策博弈，而是库存见底后12个月主动补库支撑的基本面逻辑。我们认为顺周期板块上行趋势仍有望持续，我们所观测的库存周期完整一轮持续时间一般可达40个月左右，库存见底后的主动补 库阶段一般可持续12个月。目前企业库存仍在下行寻底，随着企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，相关板块股价表现有望持续。 �供给侧逻辑：顺周期低库存低估值高赔率，推荐工业金属（铝、铜、钢铁）、化工、通用设备、可选消费（纺服、家具），地产政策变化后新增消费建材、建筑。 ②需求侧逻辑：美国低库存拉动中国出口，计算机及电子产业链（电子元件、存储设备），地产后周期消费链（家具家电、木制品）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不代表投资建议。 目录 一、短期风格可能出现跷跷板式反复，提供顺周期配置窗口5 二、操作建议：轻筹码+低估值+库存见底+供给偏紧，顺周期胜率仍高6 三、配置建议：坚定顺周期，寻找低库存12 图表目录 图表17月以来顺周期表现占优，超额收益显著5 图表2短期看7-9月通胀数据可能仍偏低6 图表3短期地产和制造业投资数据可能仍然偏低6 图表4当前公募持仓中，顺周期配置比例偏低，TMT已处较高水平7 图表5今年以来TMT获连续加仓，当前已超过13年高点，顺周期板块遭持续减持.7 图表6当前保险、券商在公募中仓位极低7 图表7当前部分上游周期品在公募中仓位极低7 图表8目前多数顺周期行业估值仍低，PB处过去5年50%以下分位8 图表97/24政治局会议对经济的定调较4月变化明显，政策基调重回稳增长8 图表107/24政治局会议后各部委积极响应，地产政策暖风频吹9 图表117/24政治局会议后各部委积极响应，推动促消费政策出台9 图表12实际库存滞后名义库存3-6个月见底，补库初期主要系价格拉动10 图表132016年后补库，价格因素贡献更大10 图表14过去3年化纤、橡胶塑料投资增速放缓10 图表15有色、非金属制品过去3年投资放缓10 图表16美国库存同比降至3.5%，处过去三年31%分位11 图表17美国制造商库存与中国更为相关11 图表18美国制造商库存0.5%，近3年23%分位11 图表19库存见底后可能迎来库存和朱格拉周期共振上行12 图表20美国朱格拉周期已在缓慢回升12 图表21国内库存视角&美国库存拉动出口视角受益行业&公司13 图表22金属、通用设备、纺服、电子设备库存或已触底14 图表23美国制造商库存结构，计算机类、木制品、家具家电库存分位较低15 图表24中美家具、家电、木制品、机械设备依存度较高15 核心结论： 1、近一个月顺周期超额收益显著，背后是政策博弈及7/24政治局会议后地产、消费政策的跟进，带来经济企稳的预期信心。 2、会后市场焦点从政策转向基本面，Q3经济数据可能不会立即大幅改善，市场风格或出现跷跷板反复，但拉长12个月看，即便顺周期短期震荡，更多可能是假摔，反而提供配置窗口。 3、坚定顺周期的核心在于轻筹码、低估值提供了高赔率保障，逆周期发力叠加库存见底、经济企稳回升推高顺周期胜率。 4、筹码结构需均衡以应对政策上行风险。上半年筹码分化极致，TMT仓位24%，超过 13年高点，接近14Q2位置，周期仓位降至13%、消费降至32%，极致筹码结构存在均衡需要。 5、顺周期仍具备低估值高赔率。多数顺周期行业PB处过去5年50%以下分位，经济数据若继续向下风险可控，政策重回稳增长，经济企稳确定性加强。 6、价格对库存贡献增强。16年供给侧改革后两轮库存中枢明显提升，供给刚性下价格对补库贡献增强（占70%）。21年PPI创20年新高，23年中PPI已接近历史底部。往后补库上游资源品仍可能靠价格而非量获得利润弹性，毕竟近3年产能扩张有限。 7、未来12个月有望看到中美库存共振。5月美国库存加速去化，与中国更相关的制造商库存已降至同比0.5%，美国制造库存有望23Q4见底，库存总额同比有望24Q1见底，中美共振将带来更强的基本面信心。 8、中观行业比较寻宝低库存机遇。对顺周期的坚定并非来自短期政策博弈，而是库存见底补库的基本面逻辑。 ①供给侧逻辑：顺周期低库存低估值高赔率，推荐工业金属（铝、铜、钢铁）、化工、通用设备、可选消费（纺服、家具），地产政策变化后新增消费建材、建筑。 ②需求侧逻辑：美国低库存拉动中国出口，计算机及电子产业链（电子元件、存储设备），地产后周期消费链（家具家电、木制品）。 引言：华创策略6月初开始关注库存周期。《乌云的金边：库存即将触底-6/11》提出本轮国内库存周期或于Q3见底，库存见底A股一般无熊市；《再论库存即将见底：八个关键问题-7/2》明确顺周期推荐，7月以来顺周期板块超额收益显著；《没有完美的库存底部-7/9》回应市场担忧的需求问题，提出没有完美的库存底部，但不能完美错过底部； 《康波萧条下的朱格拉与库存周期共振-7/16》从周期嵌套理论出发，拆分补库贡献背后的产业升级；《13年弱补库&PPI下行与当前的异同-7/27》提出今年不太可能重演13-14年弱补库&持续通缩的情况；《天亮了-7/30》明确政策重回稳增长，库存即将见底支撑顺周期推荐逻辑。 近期顺周期行情火热，背后不乏724政治局会议后市场对政策的期待和博弈，我们认为短期市场风格可能出现跷跷板式反复，但操作上反而提供了顺周期的配置窗口。轻筹码、低估值是高赔率的保障，库存见底、经济企稳回升推高了顺周期的胜率。 一、短期风格可能出现跷跷板式反复，提供顺周期配置窗口 过去一个月顺周期相比其他板块超额收益显著。华创策略6月中旬基于库存即将见底，明确看好顺周期板块，7月以来股价已有明显表现，顺周期板块超额收益显著，其中非银金融涨18%、房地产16%、建材9%、钢铁9%、食品饮料9%、建筑装饰5%、有色金属5%，均显著跑赢同期万得全A的2.7%。相比之下，以TMT为代表的主题行情有所降温，传媒、通信、计算机、电子7月以来涨幅分别-7%、-4%、-1%、0%。顺周期走强的背后是对于政策的博弈以及7/24政治局会议后地产、消费政策的跟进，带来经济企稳的预期和信心。 图表17月以来顺周期表现占优，超额收益显著 23年7月以来行业指数涨跌幅（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 A 非房商建钢食建有汽银轻交综石农万基美环社纺电家计电公机医煤通国传银地贸筑铁品筑色车行工通合油林得础容保会织子用算力用械药炭信防媒 金产零材 饮装金 制运石牧全化护 服服电机设事设生军 融售料 料饰属 造输化渔工理 务饰器 备业备物工 资料来源：Wind，华创证券 短期风格可能出现跷跷板式反复，拉长12个月来看若顺周期假摔，反而提供配置窗口。过去两个月顺周期表现明显好于以TMT为代表的AI主题，背后更多是政策博弈带来的催化，后续市场关注的重心或将从政策转向基本面。但基本面视角下，2-3个月的短期数据和6-12个月的差异会非常大，由于政策发力到经济企稳回升需要时间，7-9月经济数据可能不会出现大幅改善。具体来看，6月CPI同比0%，7月可能进一步下探，wind一致预测7月CPI为-0.47%，8企稳反弹但幅度较小，8、9月一致预测均为0.05%。PPI方面6月-5.4%，wind一致预测7月触底反弹，但受需求偏弱影响，年内难以回正。短期经济数据不会出现明显改善，市场对基本面的信心提升可能放缓，由此市场风格或将出现跷跷板效应，即顺周期和AI主题的此消彼长。但拉长12个月的视角来看，即使顺周期在短期出现反复，我们认为更多可能是假摔，反而提供了配置窗口，核心在于轻筹码、低估值提供了高赔率的保障，库存见底、经济企稳回升推高了顺周期胜率。 中国:CPI:当月同比（%，左轴） 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴） 图表2短期看7-9月通胀数据可能仍偏低图表3短期地产和制造业投资数据可能仍然偏低 中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%） 615中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）530 10 4 35 2 10 0 -5 -1 -2-10 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华创证券，23/7-23/12为万得一致预测值资料来源：Wind，华创证券，23/7-23/12为万得一致预测值 二、操作建议：轻筹码+低估值+库存见底+供给偏紧，顺周期胜率仍高 短期市场风格可能出现跷跷板式反复，顺周期假摔提供加仓窗口，核心在于轻筹码、低估值提供了高赔率的保障，库存见底、经济企稳回升推高了顺周期胜率。 筹码结构：TMT仓位已超过13年高点，顺周期和可选消费配置比例偏低，跷跷板行情下筹码结构有望均衡。今年上半年市场沿着衰退假设调整仓位配置，加仓科技和部分出口导向的制造业，卖出顺周期和消费，反映了市场对经济复苏的期待和信心不足，在稳增长政策发力与经济企稳的预期之下，筹码结构可能出现较强调整。上半年筹码分 化极致，公募持仓中，TMT连续两个季