策略周聚焦：顺周期上行与下行风险讨论

策略研究 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】应对上行风险：顺周期+大金融— —策略周聚焦》 2023-09-03 《【华创策略】商品走在了股市前面——策略周聚焦》 2023-08-27 《【华创策略】到年底能赚到哪类钱？——策略周聚焦》 2023-08-20 《【华创策略】风物长放眼量，长中短焦看市场— —策略周聚焦》 2023-08-13 《【华创策略】风格跷跷板，坚定顺周期——策略周聚焦》 2023-08-06 证券研究报告 策略周报2023年09月10日 【策略周报】 顺周期上行与下行风险讨论 顺周期可能面临的风险？ ——策略周聚焦 724政治局会议定调政策重心从调结构重回稳增长，是本轮政策上行的重要信 号，周期品价格在政策预期到落地阶段连续上涨，南华商品指数自6月起已累计上涨20%，涨幅可观。但涨幅背后是否存在可能引来回撤的风险？下文就假摔式、危机式的价格风险，以及补偿性修复后的增长风险做出可能性讨论以及相应配置建议。 价格风险：假摔式下跌or危机式下跌？ 1）假摔式下跌：16年库存见底前，大宗商品价格在上涨后遇交易措施限制，经历短暂“假摔”式回撤，伴随库存2个季度负增磨底后重回上涨趋势。当前 资本市场政策更多针对活跃市场推出，类似16年被交易措施限制下的“假摔”回撤出现可能性较小，即使出现“假摔”，也或将是库存见底前的配置良机。 2）危机式下跌：若出现驱动长周期恶化的危机事件，如08金融危机、20疫情冲击，中短周期的趋势则不可测，不确定性带来权益、商品较大回调的可能，配置应转向安全类资产。当前潜在风险因素或在海外，关注美国经济能否软着陆。 昙花一现的补偿性增长 724政治局会议做出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的判断后，近一个月地产需求侧政策不断铺开，地产销量回暖趋势可期。若经济的复苏态势只是由积压需求驱动，呈现补偿性的季度修复，如14Q4、23Q1，则面临需求重新萎靡、增长乏力的风险。复苏预期或短暂修复期间，顺周期板块会迎来估值修复驱动的上涨，但当修复被证实仅为补偿性后，市场配置或偏好远期成长的科技股。当前随着地产政策、货币政策、资本市场政策逐渐落地，需验证落地效果是否能真正扭转经济增长趋势，若只能带来补偿性修复而非复苏，市场或重新选择更远期成长的科技股。 顺周期的向上驱动：6-12个月内中美库存周期的共振向上 1）7、8月PPI同比已拐头连续向上，由6月-5.4%收窄至-3%，作为库存同比的领先指标侧面显示国内库存周期有望于9-10月见底。以历史经验来看，库存见底无熊市，股市整体上行概率较高。2000年以来共经历6轮库存周期底部，库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%，且统计期间各行业自最低点的最大涨幅前10名，胜率靠前行业包括：中上游资源（钢铁4次、煤炭3次、 石化3次、有色3次）&可选消费（汽车5次、美容护理4次、社服3次）。 2）美国库存加速去化，制造商库存6月转负，未来12个月内有望迎来中美共振补库。美国制造商细分行业库存位置来看，地产后周期行业：汽车、轻卡、家具家电、木制品，消费电子半导体产业链：声像设备、计算机、电子元件，以及上游的铝和有色金属，都属于库存位置相对更低的行业。 配置建议：往人少的地方走，寻找低库存+低持仓+低Capex 重申往人少的地方走：大金融+顺周期。大金融均处历史持仓低位，券商是黄金赛点，政策条件均已具备。周期资源品（钢铁、建材、化工）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、顺周期可能的下行风险有哪些5 二、顺周期的向上驱动：6-12个月内中美库存周期的共振向上9 图表目录 图表1南华商品指数6月至今上涨20%5 图表2顺周期指数超额显著5 图表316年商品价格经历1个月“假摔”，库存确立底部后再获显著涨幅6 图表4风险因素发生，黄金表现显著好于风险类资产7 图表5美国国债利差22/7倒挂至今7 图表623年美国新增非农趋势下行且不断下修7 图表7美国经济衰退往往伴随失业率非线性激增7 图表8随着地产需求侧政策铺开，周频地产销量上升至接近22年同期水平8 图表914/9/30地产新政仅带来1个季度的销售改善9 图表1023Q1消费、投资、出口经历1季度修复9 图表1114Q4顺周期的金融地产、交运涨幅领涨，15Q1转向科技9 图表1222年底放开后顺周期涨幅领先至23Q1，随着补偿性修复结束，科技在Q2领先9 图表137、8月PPI连续向上，库存有望见底10 图表14库存见底一般无熊市10 图表15库存见底后一年领涨行业：周期+消费10 图表16工业金属、化工、建材、通用设备、纺服、电子设备库存或已触底11 图表17美国库存加速去化，6月下行至2%，制造商库存同比转负12 图表18美国制造商库存结构，地产后周期、消费电子半导体产业链、上游有色库存位 置较低12 图表19低库存、低持仓、低Capex行业筛选13 核心结论： 一、顺周期可能的下行风险：价格假摔式下跌、价格危机式下跌、补偿性增长风险 1、价格假摔式下跌：类似16Q2商品价格回撤，主因库存同比转负叠加交易抑制措施，伴随年中库存触底回升，价格重拾上涨趋势。 应对措施:本轮更多跟踪交易抑制措施，即使出现价格假摔，或也是库存见底前的配置良机。 2、价格危机式下跌：如08金融危机、20疫情冲击，长周期驱动因素恶化时，中（制造业）短（库存）周期趋势位置不可测。 应对措施：当前潜在风险在海外，关注美国失业率与金融系统稳定性，危机模式下权益商品回调显著，转向美元、黄金等防御资产。 3、昙花一现的补偿性增长：如14Q4因地产放松、23Q1因防疫放松，经济出现季度级别补偿性增长，修复期间顺周期强劲，复苏证伪后转向科技股。 应对措施：观测地产销量回升持续性，若年底重新转向需求疲弱，关注AI、机器人、科创板。 二、顺周期可能的向上驱动：中美库存周期共振向上 1、国内库存有望于9月前后见底，库存见底一般无熊市，库存最低点后一年上证平均涨幅26%，顺周期+消费占优。 2、美国库存加速去化，制造商库存6月已转负，年底有望看到美国开启补库，出口压力缓释。 3、应对措施：往人少的地方走：大金融+顺周期。大金融均处历史持仓低位，地产政策拐点促发估值修复。周期资源品（铜铝、石化、钢铁、建材、化工、工程机械）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 前言： 7/24政治局会议定调政策重心从调结构重回稳增长，是本轮顺周期持续上行的重要信号，南华商品指数自6月起已累计上涨20%，涨幅可观。近期市场不断有声音讨论顺周期是否应该考虑往后的回撤风险？下文就假摔or危机式的价格风险，以及昙花一现的补偿性增长做出讨论，并思考相应配置建议，当然我们继续提醒，顺周期的上行风险来自未来一年中美库存周期的共振向上。 一、顺周期可能的下行风险有哪些 图表1南华商品指数6月至今上涨20%图表2顺周期指数超额显著 南华商品指数 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 23/0523/0623/0723/0823/09 12% 顺周期指数累计涨幅 上证指数累计涨幅 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 23/05/3123/06/3023/07/3123/08/31 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 1.1.价格风险：假摔式下跌or危机式下跌？ 价格假摔式下跌：类似16Q2库存见底前，商品价格上涨后遭遇交易过热限制，1个月短暂假摔式回撤，库存2个季度负增磨底后，下半年重回上涨趋势。15/11供给侧结构性改革首次提出，而在此时间前后，PPI自12/3至16/8均为负增，库存同比也经历了16/4转负——16/6见底——16/11转正的磨底时期，库存负增持续7个月，是至今历史上库存同比表现最糟糕的时期。另一方面，南华商品指数于15/11见底806点，在16/4见阶段性高点1073，涨幅33%，主要原因在于商品价格领先于库存见底，且16年初股债市场低 迷，宽松的流动性环境使得资金阶段性流入大宗商品市场。但随之而来的16/4/21三大商品期货交易所接连推出措施，抑制交易过热，主要包括“调整涨跌停板幅度、调整交易保证金标准、上调手续费率”的组合拳，随后商品价格便经历了1个月“假摔”式回撤跌至931点跌幅13%。但随着供给侧改革主要任务中的“去产能、去库存”政策成效显现，库存16/6见底-1.9%后回升、PPI自15/12见底-5.9%后持续上行，南华商品指数在16/6重回上行趋势，直至17/2高点1448，整个阶段走势为5个月上涨33%——1个月回撤13%——9个月上涨56%，尽管库存负增磨底持续了7个月，但商品价格的“假摔” 仅持续了1个月。 应对：跟踪交易措施限制，即使出现价格假摔，或也是库存见底前的配置良机。如我们此前报告《商品走在了股市前面》所说，当前宏观环境类似2016年，经济底部阶段，价 格企稳体现为商品的率先启动。而在市场的政策预期带动南华商品指数经历了过去3个月20%的涨幅，相较于16年经历5个月上涨33%斜率接近。当前资本市场政策环境更为积极，更多针对活跃市场而推出，类似造成16年商品“假摔”的抑制性交易措施推出可 能性较低，但仍需跟踪。如果是短期涨幅过大出现阶段回调，我们仍维持6月以来判断， 本轮库存周期预计9-10月见底，随着经济政策的落地生效得到验证，商品价格仍将重回升势，“假摔”则是库存数据见底前的配置良机，且从前期上涨的时间空间来看，当前若“假摔”，较16年的调整时间或更短、幅度更小。 图表316年商品价格经历1个月“假摔”，库存确立底部后再获显著涨幅 1700 1500 1300 1100 900 700 500 南华商品指数PPI:全部工业品:当月同比(%,右) 工业企业:产成品存货:同比(%,右) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 -8 资料来源：Wind，华创证券 价格危机式下跌：如08金融危机、20疫情冲击，危机冲击下，中短周期趋势不可测，权益商品回调显著，转向美元、黄金等防御资产。在08年、20年都曾出现过危机事件，危机期间股市、商品均经历了极大的回调。如08年下半年美国政府接管“两房”，次贷危机逐步升级为全球金融危机事件后，沪深300在08H2回撤-35%，南华工业品指数回撤-48%；20年一季度国内突发疫情冲击，沪深300在20Q1回撤-10%，南华工业品指数回撤-19%。08年金融危机后，全球康波周期转向衰退，20年疫情冲击加深康波萧条，在驱动长周期恶化的因素发生时，中短周期，即库兹涅茨、朱格拉、基钦周期的趋势、位置变 的不可测，短期的不确定性带来权益、商品较大回调的可能，风险偏好大幅下降，资金转向更能抵御风险的安全类资产，如黄金在08H2、20Q1表现分别为-5%、5%，远好于股票、商品。 应对：当前潜在风险在海外，关注美国失业率与金融系统稳定性。收益率倒挂往往作为经济衰退的前瞻指标，美国10Y-2Y国债利差自22/7倒挂至今，而1977年至今美国经济衰退前都出现了收益率倒挂。另一方面，此前被市场解读为美国“软着陆”的重要理由 ——非农新增就业不断超预期——进入23年后也在不断降温，23年以来新增非农就业人数走势不断下行且持