策略周聚焦：应对上行风险：顺周期+大金融

724政治局会议定调政策拐点，过去一个月上行风险显现 7/24政治局会议对经济的判断、以及下半年宏观政策定调，都较4/28政治局会议发生明显变化，政策重心从调结构重回稳增长。会议后的一个月稳增长政策持续发力，地产宽松力度已接近08-09、14-16年两轮典型的政策放松时期，货币降息落地，财政减税降费，印花税减半，证监会“三支箭”活跃资本市场。 回过头看724政治局会议就是本轮政策上行的发令枪。 地产政策：今年2月第四期《求是》已暗含地产政策拐点信号。7月政治局会议对地产政策的积极变化可以追溯到今年2月，《求是》刊登的习总书记去年底经济工作会议的讲话，要求深入研判房地产市场供求关系变化，抓紧研究中期治本之策。我们认为地产政策已经迎来历史性重大拐点，回看过去的一个月地产政策在需求侧的放松力度，已经接近08-09、14-16年两轮典型放松时期。 ①本次首付比例调整，是16/2以来首次全国范围内下调，调整后的首套及二套房首付比例下限为07/9以来最低水平。 ②住房利率仅下调二套房利率下限，政策力度略低于08-09，接近14-16年。 ③政策项目需求方面，对比08年“四万亿”和15年棚改，本轮关注点在于城中村改造和保障性住房建设。 货币政策：降息落地，后续仍有宽松空间。724政治局会议时隔三年重提“逆周期调节”，6/8潘功胜在陆家嘴论坛上表示，以2年期国债收益率减去核心CPI衡量，我国实际利率处于1.7%左右，若以实际利率作为政策利率中枢，当前7天OMO利率1.8%，可能存在10BP降息空间。 宏观经济见底，我们认为最坏的时点已经过去 我们认为库存即将见底，基本面担忧缓解。9-10月国内库存见底，Q4美国制造商库存见底，对价格和企业盈利形成支撑。我们认为目前市场对基本面的担忧将得到有效缓解。 商品看价格、股市看盈利，近期商品表现强于股市，类似2016年对经济企稳预期的提前反映，后续股市预计跟随商品上行。 企业盈利：预计Q2全A净利润单季同比-9.6%为年内低点，下半年有望企稳回升。华创策略测算Q3-Q4全A净利润单季同比3.0%/16.7%、全A（非金融）为-1.7%/13.0%。 配置建议：寻找中报的投资线索 重申往人少的地方走：大金融+顺周期。大金融均处历史持仓低位，券商是黄金赛点，政策条件均已具备。周期资源品（钢铁、建材、化工）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 市场底部走出的两年牛股。根据前期报告《市场底部走出的两年牛股》，更新中报数据，筛选出22只潜力优质标的，包括数字经济：中际旭创、神州泰岳、太极股份等；机器人产业链：鸣志电器、博实股份等。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 核心结论： 1、回溯724政治局以来的稳增长，务实甚至超预期：货币宽松、减持新规、地产宽松，我们认为机构衰退组合的上行风险已显现。 2、地产政策是五年拐点：今年2月第四期《求是》已暗含地产政策拐点信号，从“房住不炒”（过去5年、十九大）转向寻找中长期治本之策（未来5年、二十大），本轮宽松力度接近08-09、14-16年，放松以外更应关注立新。 ①首付比例调整是16/2以来首次全国性下调，调整后的首套及二套首付比例下限为07/9以来最低。 ②住房利率仅下调二套房利率下限，力度略低于08-09，接近14-16年。 ③立新：类比08年四万亿和15年棚改，本轮面向3亿农民工的保障性住房是增量，浙江江苏已在推进。 3、货币政策仍有空间。重提“逆周期调节”，类似14、15、19年下半年均宽松，参考6/8潘功胜陆家嘴论坛发言，预计下半年货币政策仍有宽松空间。 4、库存见底逻辑强化。预计9月前后中国库存见底，年底美国库存见底，库存见底无熊市，库存底部商品领先权益，商品看价格、股市看盈利，市场对基本面的担忧将得到有效缓解。 5、业绩最差时刻已过：Q2全A净利润单季同比-9.6%为年内低点，下半年有望企稳回升。华创策略测算23年全A、全A（非金融）净利润同比1.4%、-3.7%。 6、重申往人少的地方走：大金融+顺周期。大金融均处历史持仓低位，券商是黄金赛点，政策条件均已具备。周期资源品（钢铁、建材、化工）具备高赔率，三低明显：低库存低估值低持仓。 7、市场底部走出的两年牛股。根据前期报告《市场底部走出的两年牛股》，更新中报数据，筛选出22只潜力优质标的，包括数字经济：中际旭创、神州泰岳、太极股份等； 机器人产业链：鸣志电器、博实股份等。 一、724政治局会议定调政策拐点，过去一个月上行风险显现 724政治局会议定调政策重心从调结构重回稳增长，是本轮政策上行的重要信号。 7/24政治局会议对经济的判断、以及下半年宏观政策定调，都较4/28政治局会议发生明显变化，政策重心从调结构重回稳增长。一是会议对当下经济的判断从4/28“好于预期、回升向好、良好开局”转为“总体回升向好”，同时明确指出“当前经济运行面临新的困难挑战”；二是将扩大内需摆到现代化产业体系建设之前；三是重提“加强逆周期调节和政策储备”（详见前期报告《天亮了-7/30》）。会议后的一个月稳增长政策持续发力，地产宽松力度已接近08-09、14-16年两轮典型的政策放松时期，货币降息落地，财政减税降费，印花税减半，证监会“三支箭”活跃资本市场。回过头看724政治局会议就是本轮政策上行的发令枪。 图表1 7/24政治局会议对经济的定调较4月变化明显，政策基调重回稳增长 地产政策：今年2月第四期《求是》已暗含地产政策拐点信号。7月政治局会议对地产政策的积极变化可以追溯到今年2月，《求是》刊登的习总书记去年底经济工作会议的讲话，要求深入研判房地产市场供求关系变化，抓紧研究中期治本之策。724政治局会议做出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的判断，一定程度上是此要求的回应。我们认为地产政策已经迎来历史性重大拐点，回看过去的一个月地产政策在需求侧的放松力度，已经接近08-09、14-16年两轮典型放松时期。 需求侧来看，本轮地产下调首付比例和按揭利率，放松二套房认购标准，宽松力度已经接近08-09、14-16年。房地产政策历史上有过两轮典型的放松时期，分别为08-09年、14-16年，前者为对冲次贷危机下的经济衰退，后者为经济下行背景下以“去库存”为主导的新一轮放松周期。多角度对比当前与上述两轮地产政策放松的力度，我们认为已相差无几。 首付比例：16/2以来首次全国范围内下调，政策力度接近14-16年，超过08-09年。 08年地产放松周期中首付比例调整力度较小，仅将首套房非普通住宅的首付比例从30%下调至20%。相比之下14-16年放松时期连续下调了首套房和二套房首付比例，其中非限购城市首套房首付比例从30%下调至20%，二套房从60%下调至30%，而限购城市首套房首付比例未调整，二套房从60%下调至40%。而本次首付比例调整，是16/2以来首次全国范围内下调，并且明确不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套/二套首付比下限统一下调为20%/30%（限购城市分别从30%/40%下调），调整后的首套及二套房首付比例下限为07/9以来最低水平。 住房利率：仅下调二套房利率下限，政策力度略低于08-09，接近14-16年。08-09年地产放松周期中首套房贷款利率从贷款基准利率的0.85倍下调至0.7倍，二套房更是直接从1.1倍下调至0.7倍。14-16年则是仅下调了首套房贷款利率，从贷款基准利率的0.85倍至0.7倍。相比之下，本轮仅下调了二套房贷款利率，从LPR+60bp下调至LPR+20bp。 二套房认购标准：14年放松认贷不认房，本轮放松认房不认贷。14/9央行表示对拥有一套住房并已结清相应贷款的家庭，再次申请贷款购房仍按首套房执行，明确从认房又认贷转为认贷不认房。本轮则是放松认房不认贷，明确家庭成员在当地无房的，不论是否已贷款购房，均按首套住房执行住房信贷政策。 放松限购：今年上半年已有超过20城放松限购限售，14年全年超40城取消限购。 为消化房地产库存，限购成为14年最先放松的政策，14/2南宁、无锡等二线城市定向放松限购，成为本轮房地产调控政策放松的初始，截至2014年四季度，全国40多个城市取消“限购”政策。对比本轮，今年上半年超20城放松住房限购限售，其中14城放松限购、10城放松限售，包括杭州、武汉、深圳、厦门、南京等城市均放松限购政策。 政策项目需求：对比08年“四万亿”和15年棚改，本轮关注点在于城中村改造和保障性住房建设。历史上两轮典型的地产政策放松时期，都有强需求政策出台，其中08/11出台的“四万亿”计划要求加快建设保障性安居工程，加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，投向相关领域的资金约4000亿元左右。15/6推出棚改三年计划，要求2015-2017年完成1800万套棚改任务，同时首次明确提出“积极推进棚改货币化安置”，为“缩短安置周期”，棚改补偿模式转向货币安置优先，2014-2017年，政府规划棚改规模2250万套，实际完成2316万套。相比之下，本轮政策的拉动主要体现在城中村改造和保障性住房建设，7/20国常会审批通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，8/25又审批通过了《关于规划建设保障性住房的指导意见》，后续重点关注城中村和保障性住房的政策落地。 图表2需求侧来看，本轮地产政策的放松已经接近08-09、14-16年两轮放松时的力度 供给侧来看，08-09、14-16年下调房地产项目最低资本金比例，本轮通过“三支箭”支持融资需求。08/12国务院下发《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，在中央层面明确要求加大对房企合理融资需求的支持，拓宽房企融资渠道。并于09/5将房地产项目开发最低资本金比例要求由35%下调为“保障性住房和普通商品房项目最低20%，其他房地产开发项目最低30%”，得益于政策的扶持，房地产开发贷余额增速于2008年12月见底后快速回升。14-15年地产供给端政策支持同样显著，14/9央行、银监会发文《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，要求“支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大市场化融资渠道”。此外，15/9国务院下发《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，将除了保障性住房和普通商品住房以外的其他房地产开发项目的最低资本金比例由30%调整为25%。相比之下，本轮主要通过“三支箭”支持融资需求，22/11六家国有大行与多家房地产企业签署战略合作协议，为其提供意向性综合授信额度超过1.2万亿元；23/8央行要求推进“第二支箭”扩容增量，自22/11以来“第二支箭”已累计支持18家民营企业发行超330亿元债务融资工具；股权融资方面，23年上半年共有25家上市房企拟通过股权融资方式进行资金募集，其中5家已获批。 图表3供给侧来看，08-09、14-16年下调房地产项目最低资本金比例，本轮通过“三支箭”支持融资需求 货币政策：降息落地，后续仍有宽松空间。724政治局会议时隔三年重提“逆周期调节”，2020-2022年国内疫情防控优于海外的背景下，我国宏观政策相对克制，未有“逆周期”调控相关表述，更多强调“跨周期”。历史上看政治局层面出现“逆周期”相关调控后，央行层面均有连续降息降准操作：15年下半年两次降准降息，19年下半年一次降准、两次降息。当前来看，8月降息已落地，但仅将1年期LPR下调10bp，我们认为下半年货币政策仍有进一步宽松的空间，6/8潘功胜在陆家嘴论坛上表示，以2年期国债收益率减去核心CPI衡量，我国实际利率处于1.7%左右，若以实际利率作为政策利率中枢，当前7天OMO利率1.8%，可能存在10BP降息空间。 图表4历次党政要会“逆周期”&“跨周期”调控相关表述 二、宏观经济见底，我们认为最坏的时点已经过去 我们认为库存即将见底，基本面担忧将有效缓解。国内工业产成品库存4月以来呈现加速见底趋势