策略周观点：上涨的时间和空间

㯅 㯅 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 上涨的时间和空间 ——策略周观点 2023年8月6日 㯅 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 上涨的时间和空间 2023年8月6日 较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流动性牛市，在上涨的初期 核心结论： （2014年6-7月），也能观察到明显的PMI回升。类似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反弹中也出现了。Q2的宏观数据整体偏弱，不过近期能够明显看到，经济走弱有所放慢，PMI连续两个月小回升，7月下旬以来花旗中国经济意外指数有所企稳，6月以来南华工业品价格指数也开始反弹。我们认为这些变化如果持续，并和 政策变化形成共振，则上涨大概率至少是季度级别的，如果幅度和力度上更强一些，则有望成为库存周期见底的证明之一，上涨的时间可能会更久。对于上涨空间，我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。去年10月底以来万得全A涨幅只有11.72%，存量资金往上可以腾挪的空间还很高。 （1）政策底如果能和经济数据阶段性反弹结合，上涨大多可以持续季度以上。历史上，较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014年6-7月），也能观察到明显的PMI回升。2010年下半年和2012年Q1长时间的反弹，也伴随着PMI的回升。我们认为这些回升有些是趋势性的（比如2008年），但即使不是趋势性的，一旦阶段性反弹和政策底形成共振，也可以带来季度级别的行情。类似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年 10月底之后的季度反弹中也出现了。背后有两种可能的解释：（1）PMI反弹期间，盈利的利空暂时缓和，政策预期对市场的影响会更大。（2）政策变化对企业的信心会产生直接的影响，这一影响不一定能改变长期趋势，但很容易带来季度性的经济数据回升。 （2）如果增量资金偏少，最大上涨空间可以有多大？目前投资者对上涨空间存在比较广泛的担忧是，增量资金偏少的情况下，指数上涨空间不大。但我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。2012年底-2013年、2016年1月底-2017年、2019年1-8月均是在增量资金偏少的情况下，指数出现的上涨。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 㯅 目录 一、策略观点：上涨的时间和空间4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：2008-2014政策底后的反转多伴随PMI数据的反弹（单位：点数，%）4 图2：2018-2022政策底后的反转也伴随PMI数据的反弹（单位：点数，%）5 图3：中国经济意外指数有可能正在企稳（单位：%）5 图4：6月以来商品价格明显回升（单位：点数）5 图5：增量资金偏少，指数也能有不错的上涨空间（单位：点数，亿份）6 图6：增量资金偏少的牛市初期指数的波动（单位：%）6 图7：大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 㯅 一、策略观点：上涨的时间和空间 较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014年6-7月），也能观察到明显的PMI回升。类似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反弹中也出现了。Q2的宏观数据整体偏弱，不过近期能够明显看到，经济走弱有所放慢，PMI连续两个月小回升，7月下旬以来花旗中国经济意外指数有所企稳，6月以来南华工业品价格指数也开始反弹。我们认为这些变化如果持续，并和政策变化形成共振，则上涨大概率至少是季度级别的，如果幅度和力度上更强一些，则有望成为库存周期见底的证明之一，上涨的时间可能会更久。对于上涨空间，我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。去年10月底以来万得全A涨幅只有11.72%，存量资金往上可以腾挪的空间还很高。 （1）政策底如果能和经济数据阶段性反弹结合，上涨大多可以持续季度以上。历史上，较大级别的政 策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014年6-7月），也能观察到明显的PMI回升。2010年下半年和2012年Q1长时间的反弹，也伴随着PMI的回升。我们认为这些回升有些是趋势性的（比如2008年），但即使不是趋势性的，一旦阶段性反弹和政策底形成共振，也可以带来季度级别的行情。 图1：2008-2014政策底后的反转多伴随PMI数据的反弹（单位：点数，%） 上证综合指数 PMI（右轴） 58 300053 48 43 2008-06 2008-12 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 150038 资料来源:万得，信达证券研发中心 类似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反弹中也出现了。背后有两种可能的解释：（1）PMI反弹期间，盈利的利空暂时缓和，政策预期对市场的影响会更大。（2）政策变化对企业的信心会产生直接的影响，这一影响不一定能改变长期趋势，但很容易带来季度性的经济数据回升。 图2：2018-2022政策底后的反转也伴随PMI数据的反弹（单位：点数，%） 4000 上证综合指数 PMI（右轴） 53 380051 360049 340047 320045 43 3000 41 280039 260037 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 2023-10 240035 资料来源:万得，信达证券研发中心 Q2以来的宏观数据整体偏弱，近期能够明显看到，经济指标略有企稳，PMI连续两个月小回升，7月下旬以来花旗中国经济意外指数有所企稳，6月以来南华工业品价格指数也开始反弹。我们认为这些变化如果持续，并和政策变化形成共振，则上涨大概率至少是季度级别的，如果幅度和力度上更强一些，则有望成为库存周期见底的证明之一，上涨的时间可能会更久。 图3：中国经济意外指数有可能正在企稳（单位：%）图4：6月以来商品价格明显回升（单位：点数） 160 110 60 10 -40 -90 花旗中国经济意外指数 南华工业品指数 4200 4000 3800 3600 3400 3200 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 3000 㯅 2015201620172018 2019202120222023 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -140 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）如果增量资金偏少，最大上涨空间可以有多大？目前投资者对上涨空间存在比较广泛的担忧是，增量资金偏少的情况下，指数上涨空间不大。但我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。2012年底-2013年、2016年1月底-2017年、2019年1-8月均是在增量资金偏少的情况下，指数出现的上涨。 㯅 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 新成立基金份额：偏股型（30天滚动累积）（右轴）5000 万得全A 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图5：增量资金较少的情况下，指数也能有不错的上涨空间（单位：点数，亿份） 资料来源:万得，信达证券研发中心 这几次上涨都发生在熊市刚结束后第一年（或者可以说是牛市初期），是因存量资金仓位腾挪带来的上涨，最大涨幅大多数情况下能达到20%-30%左右。把去年10月底以来万得全A的走势和这几个阶段对比，能够看到这一次底部以来，目前涨幅只有11.72%，存量资金往上可以腾挪的空间还很高。 2019/1-2020/1 2012/12-2013/12 2016/1-2017/1 2022/10至今 横轴：天数 图6：增量资金较少的牛市初期万得全A指数的波动（单位：%） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0306090120150180210240 资料来源:万得，信达证券研