华商基金厉骞投资研究报告：把握行业轮动，打造高弹性“固收+”

│ 华商基金厉骞投资研究报告 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2023年08月04日 ——把握行业轮动，打造高弹性“固收+” 厉骞：业绩极优的进攻型固收+基金经理 基金经理厉骞2016年加入华商基金管理有限公司，现任固定收益部固收投 资副总监，投研经验超7年。旗下目前共管理2只混合债券型基金产品，最新管理规模为134.03亿元，产品业绩遥遥领先。华商丰利增强定开A和华商信用增强A任职期间累计收益分别为110.6%/53.8%，同类排名分别为第一/第三。 代表产品：华商丰利增强定开A（003092.OF） 业绩：业绩极好，收益回撤比稳定。基金自20年每年度业绩同类排名保持前3%，单年度平均收益率高达23.1%；在上涨、震荡、反弹市中均具有较强进攻性，同类排名保持在前18%。基金收益回撤比排名领先，20-22年保持在前30%，今年以来波动相对较大，排名在64%。投资持有基金一年胜率为90.5%，年化平均收益率为21.6%。 资产配置：转债为主，风险资产仓位较高。股票仓位维持在20%左右，基本不择时。纯债自21年起仓位在14%-38%之间波动，目前利率债与信用债仓位分别为23.18%/0.09%。转债近七个报告期仓位稳定在77%-93%之间。转债配置：偏股型转债为主，行业弹性大。基金近三个季度以偏股型和均衡型转债为主。23Q2披露的转债市值加权价格为140.2元，纯债溢价率为41%，转股溢价率为31%。自21Q4起，基金持仓适度集中，转债前五大行业占比基本不超过60%。基金所选行业弹性较高，轮动迹象明显。 债券投资风格：杠杆久期水平均偏高。基金23Q2杠杆率为140%，较同类杠杆水平偏高。基金久期变化幅度较大，且久期偏高，波动区间为1.79-3.95。目前最新一期报告显示基金久期为2.99，较同类平均高1.34。 权益配置：行业快速轮动，个股超额显著。基金前十大重仓股集中度近三个报告期集中度呈现降低趋势，23H1为39%。高换手，波动区间在838%至1801%之间。基金行业集中度较高，轮动快，擅于捕捉结构性机会。 收益拆分：转债、股票交易收益弹性大。自2020年以来以半年度为单位，基金股票、债券获取正收益的概率均为100%。债券部分的收益主要来自于债券投资收益，21H2债券投资收益最高可达18.96%，20H1-22H2平均值为7.13%，表明基金经理转债交易能力非常优异。基金股票收益从二级拆分来看以股票交易收益为主，20H1-22H2平均值为4.83%，表明基金经理同样具备了较强的股票交易能力。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人：干露 邮箱：ganl@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本报告基于基金净值数据、定期报告数据为基础的有限研究，不构成投资建议。此外基金风格变化风险、信用风险、利率风险也需投资者考虑 相关报告 1、《公募基金2023年2季报持仓解析》2023.07.22 2、《市场震荡，优选均衡与盈利》2023.07.12 正文目录 1.厉骞：业绩极优的进攻型固收+基金经理3 2.代表产品：华商丰利增强定开A（003092.OF）3 2.1过去三年每年业绩前3%，收益回撤比稳定3 2.2资产配置：转债为主，风险资产仓位较高4 2.3转债配置：偏股型转债为主，行业弹性大5 2.4债券投资风格：杠杆久期水平均偏高7 2.5权益配置：行业快速轮动，个股超额显著8 2.6收益拆分：转债、股票交易收益弹性大12 3.风险提示14 图表目录 图表1：基金经理在管基金概览3 图表2：华商丰利增强定开A单年度业绩排名稳定保持前10%3 图表3：华商丰利增强定开A在上涨、震荡、反弹市中进攻性强4 图表4：华商丰利增强定开A持股周期越长胜率越高4 图表5：华商丰利增强定开A各类资产配置比例5 图表6：华商丰利增强定开A债券资产配置情况5 图表7：华商丰利增强定开A可转债各类型占比6 图表8：华商丰利增强定开A转债行业配置6 图表9：近三个季报期所持转债债性更强7 图表10：华商丰利增强定开A杠杆水平8 图表11：华商丰利增强定开A久期偏高8 图表12：华商丰利增强定开A集中度适中9 图表13：华商丰利增强定开A换手率偏高9 图表14：华商丰利增强定开A持股市值以中小盘为主9 图表15：华商丰利增强定开A持股风格近五个报告期在价值成长风格切换10 图表16：华商丰利增强定开A行业配置情况11 图表17：华商丰利增强定开A前十大重仓股占股票市值比（%）11 图表18：华商丰利增强定开A报告期前一个季度重仓股超额收益（%）12 图表19：华商丰利增强定开A收益拆分（半年度）13 图表20：华商丰利增强定开A收益二级拆分（半年度）13 1.厉骞：业绩极优的进攻型固收+基金经理 基金经理厉骞是经济学博士，2016年4月加入华商基金管理有限公司，曾担任研究员，现任固定收益部固收投资副总监，投研经验超7年。旗下目前共管理2只混 合债券型基金产品，最新管理规模为134.03亿元，产品业绩遥遥领先。截止2023年 7月28日，华商丰利增强定开A和华商信用增强A任职期间累计收益分别为 110.6%/53.8%，同类排名分别为第一/第三。 图表1：基金经理在管基金概览 基金代码 基金名称 投资类型 任职日期 任职回报 年化回报 回报排名 合计规模(亿元) 003092.OF 华商丰利增强定开A 混合债券型二级 2019/12/25 110.59% 23.16% 1/430 11.77 001751.OF 华商信用增强A 混合债券型二级 2020/7/16 53.79% 15.25% 3/479 122.25 资料来源：wind，国联证券研究所 2.代表产品：华商丰利增强定开A（003092.OF） 2.1过去三年每年业绩前3%，收益回撤比稳定 本文主要以基金经理任职时间最长的基金华商丰利增强定开A作为分析对象。华商丰利增强定开A业绩表现极好，收益回撤比稳定。业绩表现：基金自2020 年每年度业绩同类排名保持在前3%，业绩表现非常突出，单年度平均收益率高达23.1%。分大盘行情来看：基金业绩在上涨、震荡、反弹市中均具有较强进攻性，同类排名保持在前18%，在下跌市中业绩稳定性相对较弱。收益回撤比稳定：基金自2020年起单年度最大回撤较同类平均偏大，但收益回撤比排名领先，2020-2022年保持在前30%，今年以来波动相对较大，排名在64%。 图表2：华商丰利增强定开A单年度业绩排名稳定保持前10% 日期 收益率% 同类排名 最大回撤% 最大回撤同类平均% 收益回撤比 收益回撤比同类排名 2020年 35.90 0% -2.89 -4.47 12.42 1% 2021年 45.23 0% -14.93 -4.10 3.03 30% 2022年 2.60 3% -18.62 -6.82 0.14 14% 今年以来 12.11 1% -7.62 -2.24 1.59 64% 资料来源：wind，国联证券研究所 图表3：华商丰利增强定开A在上涨、震荡、反弹市中进攻性强 市场环境 时间 收益率% 同类排名 最大回撤% 最大回撤同类平均% 收益回撤比同类排名 上涨 2020/3-2020/7 11.88 11% -0.81 -1.96 1% 震荡 2020/7-2021/12 73.64 0% -14.93 -4.58 20% 下跌 2021/12-2022/4 -18.96 98% -19.16 -6.14 反弹 2022/4-2022/7 27.79 0% -0.07 -0.75 1% 下跌 2022/7-2022/10 1.74 2% -9.62 -3.96 14% 反弹 2022/11-2023/7 3.81 18% -10.25 -3.12 69% 资料来源：wind，国联证券研究所 投资华商丰利增强定开A周期越长胜率越高，投资周期为一年时年化收益平均值最高。自2020年4月起，在任意时间点买入华商丰利增强定开A，短期持有半年或一年，分别有68.76%/90.54%的概率获得正收益。持有华商丰利增强定开A一年年化平均收益率最高，为21.56%；持有基金半年年化收益中位数最大，为29.51%。结合胜率角度，产品比较适合1年左右的持有周期。 图表4：华商丰利增强定开A持股周期越长胜率越高 持有周期 获取正收益概率 区间收益中位数 区间收益平均值 年化收益中位数 年化收益平均值 月度 59.52% 1.12% 1.55% 14.53% 20.59% 季度 61.47% 3.62% 4.47% 15.50% 19.39% 半年 68.76% 13.60% 9.66% 29.51% 20.57% 一年 90.54% 19.21% 21.56% 19.21% 21.56% 资料来源：wind，国联证券研究所 2.2资产配置：转债为主，风险资产仓位较高 华商丰利增强定开A持有可转债为主。股票方面，基金仓位维持在20%左右，基本不择时。纯债方面，基金自2020年起逐步减少仓位，自21年起仓位在14%-38%之间波动，最新一期季报显示目前纯债仓位为23.27%。细分来看，产品在2020年至2021年中配置信用债较多，随后转换至以利率债为主的配置，目前利率债与信用债仓位分别为23.18%/0.09%。转债为基金主要配置的资产品种，自2020年起占比不断 扩大，近七个报告期仓位稳定在77%-93%之间。 图表5：华商丰利增强定开A各类资产配置比例 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 股票占比纯债占比转债占比银行存款+其他资产占比 资料来源：wind，国联证券研究所 图表6：华商丰利增强定开A债券资产配置情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利率债信用债可转债其他 资料来源：wind，国联证券研究所 2.3转债配置：偏股型转债为主，行业弹性大 基金近三个季度以偏股型和均衡型转债为主，弹性较大。自基金经理接管基金起，主要持仓风格在偏股型可转债和均衡型可转债之间切换，早期更偏重均衡型可转债，自2021Q3起偏股型可转债配置仓位逐渐增大。2023年二季报披露的转债市值加权价 格为140.2元，纯债溢价率为41%，转股溢价率为31%。 图表7：华商丰利增强定开A可转债各类型占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 偏债型可转债均衡型可转债偏股型可转债 资料来源：wind，国联证券研究所 基金转债行业集中度偏高，快速轮动。基金转债前五大行业占比2020Q1-2021Q3配置较为集中，持续保持在70%以上；自2021Q4起，基金持仓适度集中，转债前五大行业占比基本不超过60%。基金所选行业弹性较高，行业轮动迹象明显。比如2021Q3配置的基础化工、有色金属；2022Q2配置的电力设备等行业当期收益率均排名申万二级行业前5，但也会配置防守型行业，比如银行。基金每个行业持有期数平均不超过5期，相对偏好银行、非银金融、基础化工、有色金属板块，持有期数在9期及以上。 图表8：华商丰利增强定开A转债行业配置 2020/3/31 银行 有色金属 汽车 建筑装饰 非银金融 35.49% 14.63% 11.79% 11.76% 10.89% 2020/6/30 机械设备 计算机 基础化工 建筑装饰 汽车 17.03% 16.26% 13.14% 12.64% 10.69% 2020/9/30 银行 非银金融 机械设备 基础化工 电力设备 26.68% 16.62% 12.64% 11.37% 7.48% 2020/12/31 银行 非银金融 电力设备 有色金属 基础化工 39.