阿迪达斯二季度大中华区收入双位数增长，上调全年业绩指引

事项： 公司公告：2023年8月3日，阿迪达斯披露2023年第二季度业绩。2023年第二季度实现收入53.4亿欧元，同比下降4.5%，货币中性收入同比持平；毛利率提升0.6个百分点至50.9%；归母净利润0.84亿欧元，同比-71.4%；持续经营净利润0.96亿欧元，同比-73.3%。 国信纺服观点：1）2023年二季度：货币中性收入与去年同期持平，出售YEEZY库存贡献4亿收入；业绩超彭博一致预期；2）分地区表现：大中华区和拉丁美洲实现双位数增长；分渠道看：直营渠道强劲增长16%，其中电商业务和直营店分别增长14%和19%；3）展望：上调收入和利润指引，预计2023财年收入货币中性口径中个位数下滑；营业亏损为4.5亿欧元。4）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：伴随消费复苏与促销环境改善看好中国头部运动品牌份额提升，库存如期改善关注供应商估值提振与零售商基本面修复。1.品牌商:阿迪达斯二季度大中华区收入双位数增长，客流回暖，终端销售势头良好；库存大幅改善，库存量与上年同期相比下降11%；库存改善有望推动市场促销环境改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。2.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至二季度已得到较好改善，预计年末回归正常，部分品列或在下半年出现短缺现象，看好随去库进展良好、订单回暖，下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。 评论： 2023年二季度：货币中性收入与去年同期持平，出售YEEZY库存贡献4亿收入，业绩超彭博一致预期 第二季度收入53.4亿欧元，下降5%，货币中性口径同比持平，YEEZY库存出售贡献业绩；分地区看，大中华区和拉丁美洲实现双位数增长。FY23Q2公司收入53.4亿欧元（彭博一致预期为50.9亿），下降5%，货币中性口径同比持平；其中大中华区和拉美地区、直营渠道增速快；此外公司在5月底宣布首次出售部分Yeezy库存，在第二季度创造了约4亿欧元的收入，与去年同期的Yeezy销售额基本持平。 1）分地区看：大中华区和拉丁美洲实现双位数增长。货币中性角度，1）北美销售额下降16%，主要受库存水平提升影响，为此公司大幅减少销售量。2）大中华区收入在第二季度增长16%，批发和直营（DTC）均双位数增长。3）EMEA的销售额略有下降（-1%），DTC实现双位数增长。虽然公司降低库存水平和折扣的举措影响了该地区整体销售额发展，但本季度的全价销售趋势明显好转。4）亚太地区在DTC双位数强劲增长的推动下，本季度收入增长7%。5）拉丁美洲继续以双位数的速度增长（+30%），批发和DTC均强劲增长。 2）分品类看：鞋类及配饰同比增长。鞋类收入在本季度增长1%，反映了足球、篮球、网球和美国体育运动的强劲增长。服装销售额在第二季度下降3%。由于服装市场库存仍然过剩，公司继续采取保守的出售策略，以提高中期销售量和利润率。在足球运动增长的推动下，配饰在本季度增长了8%。品类结构来看，鞋类/服饰/饰品分别占58%/34%/8%，鞋类主导品牌销售，结构健康。 3）分渠道看：DTC强劲增长。由于公司采取了降低库存水平的措施，批发渠道的货币中性销售额下降了10%。与此同时，直营（DTC）的收入同比增长16%；主要得益于公司电商业务（+14%）和直营店（+19%）的强劲增长，反映出大部分地区持续强劲的销售趋势。公司DTC渠道相对于批发业务的优异表现也与Yeezy库存的首次销售有关，该销售完全通过阿迪达斯自己的电商渠道完成。渠道结构健康，批发与直营分别占56%/44%，相较上一季度直营占比提升；直营线上与线下分别占23%和21%。 图1：公司单季度收入与增长情况 图2：公司单季度净利润与增长情况 提价措施、折扣水平改善、渠道结构变化致毛利率同环比提升。FY23Q2毛利率小幅提升0.6个百分点至50.9%，毛利率提升主要得益于公司实施的提价措施以及渠道结构的变化；同时较高的供应链成本和不利的汇率变动继续严重影响毛利率。虽然本季度毛利率仍受到不利影响，但折扣水平与今年一季度相比有了明显改善。 物流费用增加及部分一次性费用致运营管理费大幅提升。SG&A费用增长3%至25.82亿欧元；占收入比例提升3.6个百分点至48.3%。其中，营销推广费下降7%至6.17亿欧元；费用率小幅下降0.3个百分点至11.5%。运营管理费增长7%至19.65亿欧元，主要因：1）物流费用增长；2）约5000万欧元的一次性费用，与公司目前正在进行的战略审查有关；3）约1.1亿欧元的捐款和应计捐款。运营管理费率增加3.9个百分点至36.8%。本季度公司营业利润为1.76亿欧元，Yeezy产品的销售对营业利润产生了约1.5亿欧元的积极影响，营业利润率3.3%。归母净利润0.84亿欧元（彭博一致预期为-0.52亿），同比-71.4%；持续经营净利润0.96亿欧元，同比-73.3%。 图3：公司单季度利润率与变化情况 图4：公司单季度费用率与变化情况 ROE水平下滑，库存逐季改善。公司滚动ROE（最近四个季度）为-2.51%，受利润率下滑影响，ROE同比下降29个百分点。公司存货周转天数为167天，同比增加17天，但环比一季度下降2天；库存水平继续大幅改善，库存金额55.4亿欧元，同比增加1%，货币中性口径增加6%，库存量与上年同期相比下降11%。 今年前六个月，由于阿迪达斯采取了库存管理措施，包括大幅减少采购量和对现有库存进行战术性再利用，公司库存金额下降了4亿多欧元。应收账款大幅减少，应收周转天数同比减少5天；同时由于采购量减少，公司降低了过高的库存水平，因此应付账款也出现了两位数的大幅下降。 图5：阿迪达斯分季度库存变动 图6：公司单季度ROE与变化情况 图7：公司单季度营运资金周转天数与变化情况 分地区表现：大中华区和拉丁美洲实现双位数增长，大中华区营业利润率提升 货币中性口径，大中华区和拉丁美洲收入均实现双位数增长，同时营业利润率同比提升；EMEA、北美地区收入和营业利润率均有所下降，但北美营业利润率降幅较一季度大幅收窄。分地区看： 大中华区：收入7.7亿欧元（占比14%），同比增长7%，货币中性收入增长16%，批发和直营渠道均双位数增长；营业利润率大幅提升8.8个百分点至22.6%。 EMEA：收入19.8亿欧元（占比37%），同比下降5%，货币中性收入下降1%，直营渠道实现双位数增长； 虽然公司降低库存水平和折扣的举措影响了该地区的整体销售额，但阿迪达斯在本季度的全价销售趋势明显好转。营业利润率下降3.8个百分点至16.7%。 北美：收入14.0亿欧元（占比26%），同比下降18%，货币中性收入下降16%，该地区尤其受到市场库存水平升高的影响，为此公司大幅减少了销售量。营业利润率下降7.4个百分点至13.7%，环比一季度大幅改善。 拉丁美洲：收入6.0亿欧元（占比11%），同比增长16%，货币中性收入增长30%，直营和批发渠道均有强劲增长。营业利润率上升1.1个百分点至25.7%。 亚太地区：收入5.5亿欧元（占比10%），同比增长0%，货币中性收入增长7%，主要受益于直营渠道的双位数增长。营业利润率下降3个百分点至22.3%。 图8：2023年第二季度阿迪达斯分地区货币中性收入增速 图9：2023年第二季度分地区收入占比 图10：2023年第二季度分地区收入及同比情况 图11：2023年第二季度分地区营业利润率 图12：公司历年分地区单季度货币中性收入增速 上半年主要受一季度Yeezy常规业务终止拖累4亿欧元，二季度与去年同期持平带来积极影响 2023年上半年，收入减少3%至106.2亿欧元，货币中性收入与上年同期持平。上半年，由于Yeezy常规业务的终止拖累了约4亿欧元的同比增长。其中第二季度公司首次出售了部分剩余的Yeezy库存，对净销售额产生了约4亿欧元的积极影响，与去年同期基本持平；但第一季度没有Yeezy收入，而公司在2022年第一季度的Yeezy销售额约为4亿欧元。 毛利率下降2.3个百分点降至47.9%，第二季度毛利率环比明显改善。上半年SG&A费用增长4%至49.5亿欧元。在此期间，公司记录了约7000万欧元的与公司目前正在进行的战略审查相关的一次性费用，以及约1.1亿欧元的捐款和应计捐款。 上半年的营业利润为2.4亿欧元，营业利润率达到2.2%；归母净利润0.45亿欧元，同比-94.2%；持续经营净利润为0.73亿欧元，同比-89.2%。 图13：公司半年度收入与增长情况 图14：公司半年度净利润与增长情况 展望：上调收入与利润指引，预计2023全年收入货币中性口径下滑中单位数，营业亏损4.5亿欧元 收入：上调指引至货币中性中个位数下滑（此前：高个位数下滑） 反映首次出售部分Yeezy库存带来的积极影响，以及上半年阿迪达斯业务发展略好于预期； 北美和欧洲经济衰退风险升高，大中华区经济复苏的不确定性依然存在； （公司的收入发展将继续受到大幅降低高库存水平举措的影响。 营业利润：上调运营亏损至4.5亿欧元（此前：亏损7亿欧元） 不包括与Yeezy和正在进行的战略审查相关的一次性支出，基本营业利润预计将接近盈亏平衡水平； 包括Yeezy首次降价带来的约1.5亿欧元的积极影响、Yeezy剩余库存的减值计提（目前为4亿欧元，之前为5亿欧元）以及与战略审查相关的一次性成本最多为2亿欧元（不变），目前预计2023年的运营亏损为4.5亿欧元（之前为亏损7亿欧元）。 图15：阿迪达斯2023年指引 投资建议：伴随消费复苏与促销环境改善看好中国头部运动品牌份额提升，库存如期改善关注供应商估值提振与零售商基本面修复 1.品牌商:阿迪达斯二季度大中华区收入双位数增长，客流回暖，终端销售势头良好；库存大幅改善，库存量与上年同期相比下降11%；库存改善有望推动市场促销环境改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。 2.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至二季度已得到较好改善，预计年末回归正常，部分品列或在下半年出现短缺现象，看好随去库进展良好、订单回暖，下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。 3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。 附表：相关公司盈利预测及估值 风险提示 下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 免责声明