两项收购落地、后续业绩增长能见度高，上调至买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元46.85 目标价 港元59.98 潜在涨幅 +28.0% 2023年8月3日 海吉亚医疗(6078HK) 两项收购落地、后续业绩增长能见度高，上调至买入 收购首家三甲民营医院。公司近期宣布收购西安长安医院的100%权益，交易对价16.6亿元（人民币，下同），时间上符合公司此前的指引，并预计将于9-10月完成并表。长安医院是一家三甲综合医院，肿瘤学科优势突出，是全院收入贡献最大的科室。医院注册床位1,000张，待二期建成后， 管理层预计未来有望扩张至2,000-2,500张，过去三年平均就诊人次（住 院+门诊）约63万人。这是公司首次布局西北地区、也是首次收购三甲医 院。收购对价对应2.4倍/17.8倍2022年市销率/市盈率，参考当前一级市场类似标的交易对价、疫情后的业务复苏以及公司收购后在经营效率上的改善，我们认为估值相对合理。 长三角布局持续加密。公司此前宣布收购的宜兴海吉亚医院已于年中起并表。宜兴海吉亚当前可开放床位数约360张，公司预计待肿瘤业务发展后 床位数将达到500张。通过集团供应链替换与行政后勤的精细化管理，我们认为公司有望在短期内将该医院净利率提升至双位数。这是继苏州沧浪、苏州永鼎后，公司在经济发达但医疗资源相对紧缺的苏南地区布局的第三家医院，未来2-3年内还有望建成无锡和常熟海吉亚医院。 上调评级至买入。在新冠疫情对医院诊疗的影响基本结束后，我们预计下半年公司经营情况将环比改善，管理层也维持全年经调整净利润增速不低于25%（不包含收并购）的指引。我们在财务预测中加入最新收购的标的，上调2023-25E净利润预测10-20%至7.2亿/10.0亿/12.0亿元，对应29%CAGR。我们维持目标价不变，对应35.3倍/1.2倍2024年市盈率/PEG，该 目标市盈率低于近三年平均0.5个标准差，对比可比龙头公司爱尔眼科 （1.4倍PEG）和通策医疗（1.3倍PEG）的估值水平，我们认为该估值合理。考虑到后续业绩增长和产能爬坡能见度高，且目前股价仍有28.0%的上升空间，我们将公司评级从中性上调至买入。 投资风险：收购相关商誉风险、DRGs/DIPs对支付端的影响、医疗事故。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 6078HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)65.50 52周低位(港元)34.00 市值(百万港元)29,586.71 日均成交量(百万)3.31 年初至今变化(%)(16.34) 200天平均价(港元)53.81 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 2,315 3,196 4,183 5,789 6,768 同比增长(%) 65.2 38.0 30.9 38.4 16.9 净利润(百万人民币) 441 477 723 996 1,202 每股盈利(人民币) 0.71 0.77 1.14 1.58 1.90 同比增长(%) 87.6 7.9 48.4 37.8 20.7 前EPS预测值(人民币) 1.03 1.30 1.60 调整幅度(%) 11.4 21.5 18.7 市盈率(倍) 60.4 56.0 37.7 27.4 22.7 每股账面净值(人民币) 7.21 7.97 8.95 10.53 12.43 市账率(倍) 5.98 5.41 4.82 4.10 3.47 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 新医院/科室爬坡进度符合预期。重庆海吉亚二期（1,000张）已于2023年2月投入使用，目前各科室基本完成验收，预计年底/明年将开展放疗业务。重庆医院通过三级医院验收后，问诊量和收费标准有望进一步提升。贺州广济和苏州永鼎的放疗科正式开科后也开始爬坡。我们预计2024-25年这些新医院/科室将成为公司重要的内生增长动力。 2023年还将新增1,500张左右床位。单县二期（500张）即将正式投入使用；成武二期（350张）德州医院（600-800张）预计年底投入使用。无锡（800-1000张）和常熟（800-1200张）医院分别有望于2024年和2025年投入运营。公司预计， 2024年底总床位数将达到12,000张，2022-24CAGR39.1%。 图表1:海吉亚医院业务板块收入预测（百万元） 7,000 6,000 宜兴长安现有&新增自建医院收入 5586 224 1000 214 899 3998 3027 10859 2150 5322 4474 3705 0 2150 0 3027 6546 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 202120222023E2024E2025E 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表2:海吉亚财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 4,183 4,000 5% 5,789 4,977 16% 6,768 6,130 10% 毛利润 1,359 1,288 6% 1,852 1,602 16% 2,199 1,973 11% 毛利率 32.5% 32.2% +0.3ppt 32.0% 32.2% -0.2ppt 32.5% 32.2% +0.3ppt 归母净利润（亏损） 723 655 10% 996 828 20% 1,202 1,023 17% 资料来源:交银国际预测 图表3:海吉亚可比公司估值 公司名称 股票代码收盘价(当地货币) 市值 (百万交易 货币) ———收入——— (百万人民币) ———净利润——(百万人民币) ———P/E——— (倍) ——EV/EBITDA—— (倍) PEG (倍) 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23-25 海吉亚医疗 6078HK 46.8 29555.3 4183.0 5788.6 6768.0 722.6 995.9 1202.3 37.5 27.2 22.6 22.9 17.2 13.6 0.9 锦欣生殖 1951HK 4.3 11672.7 2901.2 3501.7 4164.4 449.3 576.2 704.5 24.2 18.7 15.0 11.6 9.4 8.2 0.7 华润医疗 1515HK 6.1 7857.9 8155.8 9786.4 10418.3 611.0 737.0 797.0 11.9 10.0 9.4 5.2 6.2 6.4 0.7 希玛眼科 3309HK 4.1 5167.6 1941.0 2389.0 - 77.0 118.0 - 58.3 40.8 - - - - - 朝聚眼科 2219HK 4.9 3460.3 1218.5 1470.0 1748.5 232.3 271.5 339.3 13.9 7.1 5.9 4.2 3.5 3.0 0.3 固生堂 2273HK 46.4 11160.9 2164.2 2815.9 3613.8 262.2 349.8 460.8 38.7 28.9 22.0 24.8 18.4 13.6 0.9 雍禾医疗 2279HK 6.2 3283.7 2151.4 2824.9 3589.3 92.2 178.1 241.1 31.5 17.9 12.8 - - - 0.3 瑞尔集团 6639HK 8.3 4803.9 1854.6 2292.8 2787.4 38.4 117.0 189.6 92.8 37.7 23.5 19.9 13.3 10.3 0.3 港股行业平均 36.0 23.1 14.1 11.9 9.3 7.5 0.5 通策医疗 600763CH 113.7 39571.0 3380.6 4237.8 5279.9 718.8 927.3 1181.5 50.6 39.2 30.9 32.2 24.6 - 1.4 爱尔眼科 300015CH 19.5 197680.021040.526136.331988.8 3499.5 4536.4 5793.1 48.6 37.6 29.0 28.3 22.5 17.9 1.3 国际医学 000516CH 8.8 21598.44490.86069.07872.4 5.8 242.2 556.6 2200.0 71.5 32.6 34.1 19.8 11.0 0.1 盈康生命 300143CH 10.6 7410.71483.51777.02364.5 123.0 169.5 234.0 55.9 40.1 29.1 - - - 1.1 美年健康 002044CH 7.0 29575.610665.412361.614321.8 609.4 874.8 1162.3 38.0 31.6 23.5 - - - 0.8 何氏眼科 301103CH 37.9 6508.8 1362.0 1798.5 2294.0 134.0 181.5 229.5 44.6 33.0 26.1 - - - 1.1 普瑞眼科 301239CH 99.5 16158.4 2528.7 3272.2 4167.7 211.8 260.5 357.8 73.7 57.1 41.5 - - - 1.9 华厦眼科 301267CH 39.7 36221.3 4179.1 5298.5 6672.8 679.2 886.9 1155.7 49.0 37.6 28.8 - - - 1.2 A股行业平均 180.2 40.2 29.5 21.4 16.5 10.6 1.1 资料来源:彭博,交银国际*收盘价截至2023年8月3日，海吉亚收入和净利润为交银国际预测 图表4:海吉亚近三年前瞻市盈率 (x)100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 市盈率平均值+1标准差-1标准差 2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08 资料来源:彭博,交银国际 图表5:海吉亚医疗(6078HK)目标价和评级 港元 59.98 46.65 59.98 59.98 120.00 股价目标价买入中性沽出 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6996HK德琪医药买入 1.39 4.42 218.2% 2023年08月02日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 41.75 60.00 43.7% 2023年08月01日 生物科