上半年业绩超预期，强执行力及份额增长得以验证；上调至买入

交银国际研究 公司更新 消费 2023年8月31日 农夫山泉(9633HK) 上半年业绩超预期，强执行力及份额增长得以验证；上调至买入 23年上半年业绩超市场预期，由于销售强劲，净利率创历史新高：农夫山泉上半年销售额同比增长23%（高于市场预期3.5%），净利润同比增长25%至57.75亿元人民币（高于市场预期8.6%）。正如我们在展望中预测，由于PET和糖的成本下降，毛利率上升0.9个百分点至60.2%，而销售费用则同比增长30%。净利润率上升0.5个百分点，达到创纪录的28.2%，高于市场预期1.3个百分点。 销售全面加速；长期增长前景健康：由于基数较低、外出人流增加及今年天气更为炎热，23年上半年销售额增长强劲。分品类看，饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别同比增长12%/60%/21%/32%/-8%。饮用水中（占销售额的51%），小型包装水的销售额增长超过了大型包装水。功能饮料受益于维他命水新口味的推出。果汁饮料销售强劲，得益于使用公司自产水果推出的新产品，以及春节期间的需求恢复。其他产品中，碳酸饮料（新产品如大柠檬）和咖啡也是重点。 茶饮料份额大幅增长：农夫山泉的茶饮销售额超过同业（同比+60%，统一中国的茶饮/奶茶增长14%/7%，康师傅的茶饮增长9%），销售规模现已超过统一中国的茶饮料（奶茶除外）。强劲的增长来自于茶π（受年轻消费者欢迎）和东方树叶（0糖茶，潜力巨大，仅占整个茶饮料市场的20%，且仍在增长）。茶π/东方树叶的销售目前仍主要集中在一线城市，未来几年将向低线城市渗透。 上调销售指引：农夫山泉上调全年销售增长指引，从之前的低双位数的低段提高到中至高双位数，意味着下半年销售额同比增长7-17%。毛利率没有量化指引，管理层指出7-8月的PET价格与上半年相似，意味着下半年或会受益于成本有利因素，但因为公司从现货市场采购，成本仍是一个变 个股评级 买入 1年股价表现 9633HK恒生指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)48.10 52周低位(港元)39.05 市值(百万港元)217,577.34 日均成交量(百万)2.78 年初至今变化(%)(1.93) 200天平均价(港元)43.31 量。下半年毛利率和利润率通常低于上半年，而销售费用预计将在下半年 增加。 上调至买入评级，上调目标价至51.7港元：我们将2023-24年的每股盈利上调3-7%，考虑到成本有利因素，预计下半年毛利率将继续上升。我们相信农夫山泉再次证明了其强大的执行力和各个品类的市场份额增长，以及约40%的高股本回报率（ROE）和环比净现金增加62%至207亿元人民币。我们将目标价上调至51.7港元（原为47.4港元），基于40倍的2024年市盈率（原为2013-2024年市盈率42倍）和2.0倍的PEG（原为 2.2倍）。扣除现金后为每股2.01港元，我们的目标价相当于38.5倍的 （扣除现金后）市盈率。 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 29,696 33,239 39,683 46,552 55,367 同比增长(%) 29.8 11.9 19.4 17.3 18.9 净利润(百万人民币) 7,162 8,495 10,076 12,221 14,774 每股盈利(人民币) 0.65 0.76 0.90 1.09 1.31 同比增长(%) 33.0 17.0 18.6 21.3 20.9 本文翻译自报告“1H23 市盈率(倍) 62.2 53.2 44.8 37.0 30.6 beatprovesstrongexecution 每股账面净值(人民币) 1.84 2.14 2.23 2.77 3.43 andsharegain;upgradeto 市账率(倍) 21.79 18.76 18.01 14.48 11.71 Buy”，原报告发布于2023 股息率(%) 1.1 1.7 2.0 1.4 1.6 年8月30日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1H23业绩概览 图表1:农夫山泉2023年上半年业绩 (百万人民币) 1H22 1H23 %YoY 1H23 一致预测 %差异 销售16,599 20,462 23.3% 19,764 3.5% 销售成本-6,761 -8,152 20.6% 毛利9,838 12,310 25.1% 11,864 3.8% 销售、分销及行政开支-4,488 -5,654 26.0% 其他收入及收益-10 -3 -73.0% 经营利润5,340 6,653 24.6% 6,742 -1.3% 财务费用-22 -30 32.8% 其他收益/(损失)，净额751 901 19.9% 税前利润6,069 7,524 24.0% 7,046 6.8% 所得税费用-1,461 -1,749 19.7% 净利润4,609 5,775 25.3% 5,320 8.6% 占收入比例(%) pptchg 毛利率59.3% 60.2% 0.9 60.0% 0.1% 经营费用率-27.1% -27.6% -0.5 经营利润率32.2% 32.5% 0.3 34.1% -1.6% 税前利润率36.6% 36.8% 0.2 35.7% 1.1% 有效税率24.1% 23.2% -0.8 净利润率27.8% 28.2% 0.5 26.9% 1.3% 资料来源:公司资料、交银国际 图表2:农夫山泉：销售及利润率分析 1H202H201H212H211H222H221H23 销售额，按产品(百万人民币) 11,545 11,332 15,175 14,521 16,599 16,640 20,462 包装饮用水 7,102 6,864 8,919 8,139 9,349 8,914 10,442 茶饮料 1,600 1,488 2,182 2,397 3,307 3,599 5,286 功能饮料 1,448 1,344 2,004 1,691 2,023 1,815 2,458 果汁饮料 942 1,035 1,224 1,390 1,275 1,604 1,686 其他 454 600 846 904 645 709 591 销售同比增长（%） -6% -3% 31% 28% 9% 15% 23% 包装饮用水 1% -6% 26% 19% 5% 10% 12% 茶饮料 -11% 11% 36% 61% 52% 50% 60% 功能饮料 -36% -10% 38% 26% 1% 7% 21% 果汁饮料 -10% -18% 30% 34% 4% 15% 32% 其他 211% 99% 86% 51% -24% -22% -8% 销售占比(%)包装饮用水 62% 61% 59% 56% 56% 54% 51% 茶饮料 14% 13% 14% 17% 20% 22% 26% 功能饮料 13% 12% 13% 12% 12% 11% 12% 果汁饮料 8% 9% 8% 10% 8% 10% 8% 其他 4% 5% 6% 6% 4% 4% 3% 营业利润，按产品(百万人民币) 4,216 3,782 5,814 4,918 6,362 5,229 7,724 包装饮用水 2,555 2,500 3,539 3,036 3,646 2,797 3,802 茶饮料 707 607 967 865 1,456 1,297 2,280 功能饮料 573 506 874 721 849 685 986 果汁饮料 253 142 327 177 328 252 497 其他 129 27 107 118 82 198 158 经营利润率(%) 36.5% 33.4% 38.3% 33.9% 38.3% 31.4% 37.7% 包装饮用水 36.0% 36.4% 39.7% 37.3% 39.0% 31.4% 36.4% 茶饮料 44.2% 40.8% 44.3% 36.1% 44.0% 36.0% 43.1% 功能饮料 39.6% 37.6% 43.6% 42.6% 42.0% 37.7% 40.1% 果汁饮料 26.8% 13.7% 26.7% 12.7% 25.7% 15.7% 29.5% 其他 28.4% 4.5% 12.7% 13.1% 12.7% 28.0% 26.8% 经营利润率同比变动（%）包装饮用水 60.6% 66.1% 60.9% 61.7% 57.3% 53.5% 49.2% 茶饮料 16.8% 16.0% 16.6% 17.6% 22.9% 24.8% 29.5% 功能饮料 13.6% 13.4% 15.0% 14.7% 13.3% 13.1% 12.8% 果汁饮料 6.0% 3.8% 5.6% 3.6% 5.2% 4.8% 6.4% 其他 3.1% 0.7% 1.8% 2.4% 1.3% 3.8% 2.1% 资料来源:公司资料、交银国际 图表3:农夫山泉目标价及评级 港元 58.00 53.50 47.40 51.80 46.00 70.00 60.00 50.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 46.40 62.00 33.6% 2023年08月21日 啤酒 1876HK百威亚太买入 17.16 20.70 20.6% 2023年08月03日 啤酒 600887CH伊利股份买入 26.55 33.20 25.0% 2023年08月30日 乳业 600597CH光明乳业买入 10.45 14.50 38.8% 2023年08月09日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 25.00 37.10 48.4% 2023年08月09日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 4.67 4.40 -5.8% 2023年08月30日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 18.76 17.60 -6.2% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 10.12 10.40 2.8% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 42.75 51.80 21.2% 2023年08月30日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 76.75 91.90 19.7% 2022年09月29日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 29.40 37.60 27.9% 2023年08月25日 个护家清 3331HK维达国际中性 18.10 19.20 6.1% 2023年07月21日 个护家清 9922HK九毛九买入 12.80 20.50 60.2% 2023年08月23日 餐厅 2020HK安踏买入 89.50 129.00