多品牌战略能见度提升，明后年有望加速开店；上调至“买入”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月14日 评级 目标价（港元）19.5 潜在升幅/降幅+17.5% 股息率5.3% 预期总回报+22.8% 目前股价（港元）16.6 52周内股价区间（港元）11.4-20.9 总市值（百万港元）92,640 近3月日均成交额（百万港元）390.3 注：截至2024年10月14日收盘价 市场预期区间 HKD12.4HKD16.6HKD19.5 HKD26.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 海底捞股价(港元) 25 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 0% 20 -20% 15 10 08/202311/202302/202405/2024 -40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 海底捞（6862.HK）：多品牌战略能见度提升，明后年有望加速开店；上调至“买入” 公司研究 海底捞（6862.HK） 上调海底捞至“买入”评级：在我们之前的报告中，我们对海底捞未来门店扩张、利润率提升以及多品牌战略的前景表示了担忧。然而，在我们近期的企业日活动中，管理层对于旗下新品牌“焰请”的开店目标给出了较高的指引，同时详细阐述了焰请与海底捞之间在采购、人工、租金等方面的协同效应。尽管焰请品牌最终能否取得成功仍具有较大的不确定性，但海底捞主品牌稳定的业绩表现以及公司对第二品牌的积极布局有望大幅提升市场信心，利好公司估值的恢复。另外，焰请品牌如最终取得成功，将有望提升公司门店扩张以及利润率的空间。基于19x2025P/E（或10x2025EV/EBITDA），上调目标价至19.5港元。我们上调海底捞至“买入”评级。 ， 、 翻台率确定性强，利润率有望环比改善：海底捞7-8月整体翻台率同比基本持平，9月同比下降单位数。十一假期整体翻台率超过5次/天，与去年同期持平，略高于2024年春节的水平。我们预计2H24整体翻台率有望同比持平，客单价环比1H24将保持稳定或小幅提升，意味着客单价同比2H23将有低单位数的增长。管理层表示未来门店人员结构优化的空间有限，但公司上半年开始通过调整对店长及骨干员工的激励机制，降低了员工的分红比例。这一举措有望使2H24人工成本占收入的比例环比下降。叠加客单价同比提升带来的门店经营杠杆我们预计2H24的经营利润率相较1H24有望环比小幅改善。 海底捞主品牌明后年有望加速开店：上半年海底捞总共新开11家门店，但同时关闭了43家门店，导致总门店数下降32家至1343家。管理层表示公司2H24将加速开店（预计40-50家），而关店数将大幅降至个位数，预计全年净开店小幅增长。展望2025-2026年，管理层预计公司每年新开门店数将达到存量门店数的中至高单位数百分比（大几十家至100家），其中包括10-20家加盟门店。公司将持续调整低效的门店，但每年关店数将维持在10家左右。 新品牌“焰请”能见度提升，扩张计划快于预期：基于烤肉与火锅相似的社交属性，管理层计划将焰请开在现有海底捞门店的周边，并利用现有海底捞门店的店长对焰请门店进行多管制的管理模式，从而实现快速的扩张。管理层认为焰请将与海底捞主品牌在原材料采购规模门店人员、租金成本等方面产生协同效应，从而带来较好的门店经营效率和盈利能力。公司计划2024年新开50家门店，2025年开到150家，未来3-5年门店数达到300-400家。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币营业收入 202231,039 202341,453 2024E 44,571 2025E 46,505 2026E 48,961 同比变动（%） -20.6% 33.6% 7.5% 4.3% 5.3% 归母净利润 1,639 4,499 4,498 5,047 5,456 同比变动（%） -150.4% 174.6% 0.0% 12.2% 8.1% PE（X）ROE（%） 50.721.3% 18.547.4% 18.538.3% 16.540.5% 15.240.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-海底捞 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,039 41,453 44,571 46,505 48,961 净利润 1,914 5,833 6,147 6,719 7,267 同比 -20.6% 33.6% 7.5% 4.3% 5.3% 折旧与摊销 3,807 2,945 2,724 2,668 2,738 财务费用 410 25 -334 -323 -358 营业成本 -12,906 -16,946 -17,459 -18,162 -19,103 固定资产抛售损失 -35 -44 0 0 0 毛利润 18,132 24,507 27,112 28,343 29,859 减值准备 245 -7 -250 -200 0 毛利率 58.4% 59.1% 60.8% 60.9% 61.0% 存货的减少 127 67 -1,008 880 -527 经营性应收项目的减少 819 -75 55 -76 221 员工费用 -10,240 -13,040 -14,788 -15,397 -16,140 经营性应付项目的增加 -320 1,192 -27 47 -678 租金费用 -1,309 -1,337 -1,272 -1,283 -1,392 应付第三方款项 -149 130 0 0 0 能源费用 -1,048 -1,374 -1,515 -1,581 -1,665 税金 -353 -980 -1,622 -1,680 -1,817 折旧与摊销 -2,560 -2,215 -2,067 -2,021 -2,007 其他 -313 -85 -73 -77 -92 其他费用 -1,506 -1,815 -2,003 -2,090 -2,185 经营活动产生的现金流量净额 6,152 9,000 5,613 7,957 6,753 经营利润 1,470 4,726 5,467 5,971 6,469 经营利润率 4.7% 11.4% 12.3% 12.8% 13.2% 资本开支 -841 -618 -2,093 -3,004 -2,934 投资附属机构现金开支 -20 -125 0 0 0 财务费用 -85 220 334 323 358 金融性资产减少 138 -2,317 0 0 0 其他收益或支出 733 887 347 424 440 财务收入 106 217 350 323 358 税前盈利 2,118 5,833 6,147 6,719 7,267 受限制存款变化 -284 -2,460 0 0 0 其他 145 -9 0 0 0 所得税 -480 -1,338 -1,660 -1,680 -1,817 投资活动产生的现金流量净额 -757 -5,311 -1,743 -2,681 -2,576 所得税率 22.7% 22.9% 27.0% 25.0% 25.0% 净利润 1,637 4,495 4,488 5,039 5,450 吸收投资收到的现金 0 0 -4,050 -4,048 -4,542 减：少数股东损益 1 4 10 8 6 取得借款收到的现金 -3,065 -1,980 -436 -200 0 归母净利润 1,639 4,499 4,498 5,047 5,456 财务支出 -205 -88 -15 0 0 归母净利率 5.3% 10.9% 10.1% 10.9% 11.1% 租赁性负债增加 -1,068 -881 -210 87 178 同比 -150.4% 174.6% 0.0% 12.2% 8.1% 其他 -650 -553 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -4,988 -3,502 -4,712 -4,161 -4,364 外汇损失 126 -13 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 408 188 -843 1,115 -187 期初现金及现金等价物余额 5,767 6,301 9,372 8,529 9,645 期末现金及现金等价物余额 6,301 6,476 8,529 9,645 9,458 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,621 9,330 8,487 9,602 9,416 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 307 412 370 446 225 摊薄每股收益 0.30 0.83 0.83 0.93 1.01 预付款项 1,650 1,617 1,600 1,600 1,600 每股销售额 5.73 7.66 8.23 8.59 9.04 存货 1,142 1,075 2,082 1,202 1,729 每股股息 0.10 0.73 0.73 0.81 0.88 其他流动资产 787 2,474 2,474 2,474 2,474 同比变动 流动资产合计 10,507 14,907 15,013 15,324 15,443 收入 -20.6% 33.6% 7.5% 4.3% 5.3% 长期股权投资 257 304 368 444 537 经营溢利 -4651.0% 221.5% 15.7% 9.2% 8.3% 固定资产 5,645 3,921 3,616 3,513 3,450 归母净利润 -150.4% 174.6% 0.0% 12.2% 8.1% 使用权资产 3,866 3,461 3,404 4,057 4,327 费用与利润率 无形资产 105 74 55 41 31 毛利率 58.4% 59.1% 60.8% 60.9% 61.0% 商誉 85 85 85 85 85 经营利润率 4.7% 11.4% 12.3% 12.8% 13.2% 递延所得税资产 601 617 600 600 600 归母净利率 5.3% 10.9% 10.1% 10.9% 11.1% 租金保证金 209 196 200 200 200 回报率 其他非流动资产 165 1,113 1,113 1,113 1,113 平均股本回报率 21.3% 47.4% 38.3% 40.5% 40.6% 非流动资产合计 10,933 9,770 9,440 10,053 10,342 平均资产回报率 6.6% 19.5% 18.3% 20.2% 21.3% 短期借款 2,364 636 200 0 0 资产效率 应付票据及应付账款 1,321 1,859 1,967 2,014 1,336 应收账款周转天数 4.0 3.2 3.2 3.2 2.5 合同负债 794 859 850 850 850 库存周转天数 36.7 23.9 33.0 33.0 28.0 租赁负债 898 933 900 900 900 应付账款周转天数 46.2 34.3 40.0 40.0 32.0 应交税费 58 379 400 400 400 财务杠杆 其他应付款 1,477 2,134 2,000 2,000 2,000 流动比率(x) 1.5 2.1 2.2 2.3 2.6 其他流动负债 321 441 441 44