创金合信红利低波动：受益中特估政策，震荡市中的稳健投资选择

证创金合信红利低波动：受益中特估政 研 券策，震荡市中的稳健投资选择 主要观点 日期: 2023年08月03日 ➢红利低波：震荡市中攻守兼备的投资工具 分析师:Tel: 张雨蒙021-53686146 红利低波指数自2013年发布以来表现稳健。在市场下跌时获取相对收益的能力十分突出，有效降低了回撤风险。 究报告 E-mail:zhangyumeng@shzq.comSAC编号:S0870521100005 分析师:乐威 Tel:021-53686145 E-mail:yuewei@shzq.comSAC编号:S0870522090001 分析师:王红兵 SAC编号:S0870523060002 基金研究深度 国内经济温和复苏利好指数走势。红利指数和CRB现货指数，红利低波/中证全指和中证全指的股权风险溢价水平呈现正相关。随着国内经济温和复苏，大宗商品供需变化，以及未来更多可能的利好政策出台，红利低波指数有望继续表现优异。 指数近期偏大盘价值风格。震荡市中，大盘价值股的抗跌能力较强。红利低波指数与中特估指数的成分股有一定重合度。自2022年年末开 始，如何建立具有中国特色的估值体系成为市场热点,指数的50只成分股中有12只为中特估概念股票，权重占比为30.89%。 ➢红利低波指数投资价值：收益指标表现优异，投资性价比高 指数编制：指数选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。 板块分布：指数成分股主要分布在金融地产、周期、消费和TMT中的传媒板块； 国企占比较大：随着央国企估值重塑成为中特估体系的着力点之一，国企投资优势有望逐渐凸显； 估值水平较低：截至2023年7月31日，指数PE、PB分别为5.73、0.65，投资性价比较高； 风险收益指标表现优异：自指数发布至2023年7月31日，其长期和短期的区间收益和夏普比率均高于其他宽基指数。 集中度较低：指数的前十大成分股集中度较低，且在市值、行业上分布较为均衡，能有效分散风险、降低波动。 ➢创金合信红利低波动（A：005561、C：005562） 创金合信红利低波动（A：005561、C：005562）基金成立于2018年4 月26日，基金自成立日至2023年7月31日年化收益达13.55%，跟踪误差仅为1.20%，在同类产品中表现优异，近三年回报在同类产品中排名第一。 风险提示 基金的历史业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表将来表现；本报告根据公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测。 目录 1红利低波：震荡市中攻守兼备的投资工具4 1.1红利因子和低波因子在A股市场长期有效4 1.2A股下跌和震荡市中凸显防御能力4 1.3指数获取超额收益的宏观背景5 1.4国内经济温和复苏利好指数走势6 1.5指数近期偏大盘价值风格7 1.6“中特估”政策催化红利低波指数上涨8 2中证红利低波动指数（H30269.CSI）9 2.1指数编制：高分红+低波动9 2.2指数行业分布：周期、金融、消费9 2.3指数市值分布：市值跨度较大10 2.4指数公司属性分布：国企为主11 2.5指数估值水平：估值水平偏低11 2.6指数分红和盈利情况：高股息率+高一致预期ROE12 2.7指数表现：长短期业绩优异12 2.8指数前十大权重股13 3创金合信红利低波动（A：005561、C：005562）14 3.1基金简介14 3.2基金净值稳健上涨15 3.3不同市场环境：各个风格的顺逆境回报优于宽基17 3.4基金同类比较：长期回报位于同类第一17 4风险提示18 图 图1：红利因子的分组表现4 图2：低波因子的分组表现4 图3：红利低波指数发布以来净值走势情况5 图4：红利低波指数的年度胜率5 图5：红利低波指数在不同市场环境的表现5 图6：红利低波指数发布以来明显有相对收益的季度分析6 图7：红利低波指数和CRB现货指数净值走势（近五年）7 图8：红利低波/中证全指和中证全指ERP的走势（近五年） ........................................................................................7 图9：红利低波指数的Sharpe归因7 图10：红利低波指数和中特估指数净值走势8 图11：红利低波指数中属于中特估指数的成分股8 图12：指数成分股行业分布（按数量，只）10 图13：指数成分股行业分布（按权重，%）10 图14：指数成分股市值分布（按数量，只）10 图15：指数成分股市值分布（按权重，%）10 图16：指数成分股公司属性（按数量，只）11 图17：指数成分股公司属性（按权重，%）11 图18：指数发布以来的PE-TTM11 图19：指数发布以来的PB11 图20：指数股息率（%）12 图21：指数的一致预期ROE（%）12 图22：红利低波指数的成分股集中度（累积权重）13 图23：创金合信红利低波基金的走势15 图24：不同持有期下基金的胜率16 图25：不同持有期下基金的绝对收益率16 表 表1：中证红利低波动指数介绍9 表2：红利低波的长短期风险收益数据12 表3：红利低波指数前十重仓股的情况13 表4：创金合信红利低波动（A：005561、C：005562）基本信息14 表5：基金经理在管基金的情况15 表6：创金合信红利低波动基金的收益风险指标16 表7：基金在不同风格下的的年化收益（最近一年）17 表8：跟踪相近指数的被动基金业绩情况17 1红利低波：震荡市中攻守兼备的投资工具 1.1红利因子和低波因子在A股市场长期有效 红利因子和低波因子均为量化投资中的常用因子。红利策略通过选择具有稳定或逐年增长的股息收益的股票来构建组合，适用于追求稳定现金流和收益的投资者，红利投资组合在市场波动时通常具备较好的防御性。 低波策略注重股票价格波动的稳定性，同样适用于风险偏好较低的投资者。低波策略通过筛选波动性较低的股票，降低投资组合的整体风险，使得股票组合在市场震荡行情中表现的较为稳定。 我们将红利因子和低波因子从大到小分为五组，验证两种因子在A股市场中的有效性。根据因子最近五年的分组表现来看，第1组（因子最大组）表现整体优于其他四组，红利策略和低波策略的有效性均得到验证。 图1：红利因子的分组表现图2：低波因子的分组表现 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2023/07/31；注：第1组为股息率最高的股票组合 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2023/07/31；注：第1组为波动率最低的股票组合 1.2A股下跌和震荡市中凸显防御能力 下图展示了2013年年底以来，红利低波指数与中证全指的净值表现，其中红利低波指数表现较为稳健，其在A股市场下跌及震荡行情中（如2015Q3、2016Q1、2018Q2、2018Q4、2022Q1、 2022Q3）相对中证全指的表现较好。 图3：红利低波指数发布以来净值走势情况 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至2023/07/31 分不同市场环境来看，红利低波指数在大部分市场环境中均能获得不错的收益，尤其是市场下行期和震荡期，比如2016、2018、2022年等市场普遍表现不佳的年份，指数凸显了红利和低波属性的防御能力，取得了较为可观的超额收益。 分季度来看，红利低波指数自发布至今经历了38个完整季 度，其中中证全指在17个季度中表现为负收益，在这17个季度 中，红利低波指数在14个季度上相对中证全指的超额收益为正，展现了指数优异的抗回撤能力。 图4：红利低波指数的年度胜率图5：红利低波指数在不同市场环境的表现 资料来源：Wind,上海证券研究所；注：此处比较 基准为中证全指 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2023/07/31 1.3指数获取超额收益的宏观背景 我们根据红利低波指数发布以来的收益情况，着重分析其相对中证全指的收益高于5%的季度，发现其超额收益主要出现在以下四种宏观环境中。 （1）我国降息，利好金融等板块的估值修复，如2014年四季度降息缓解了银行的资产质量压力，银行股股价回升，带动红利低波指数随之上涨； （2）顺应周期，大宗商品涨价，如钢铁、煤炭、化工等均为红利低波指数持仓中涵盖较多的行业，在大宗商品由于供给不足涨价时，指数中的资源行业的相对收益和绝对收益均较显著，如2017Q1； （3）下跌行情，红利低波指数在A股下跌行情中防御能力凸显，指数成分股多属于业绩稳定、估值偏低的股票。正如上文所述，在中证全指负增长的17个季度中，红利低波指数在其中14个季度上相对收益为正，包括2016Q1、2022Q1等区间。 （4）美国加息，美债收益率上行，中美利差缩小，美联储加息时而引发全球股市震荡，在A股市场表现弱势时低估值的红利低波策略持续占优，如2021年一季度。 在一些情况下，以上宏观因素可能会同时出现，如2022年市场经历了央行降息、美联储加息、下跌行情和大宗商品涨价等多个利好红利低波指数的情况，指数绝对收益为-1.90%，相对中证全指的超额收益高达18.42%，很大程度上降低了市场下跌行情中的回撤幅度。 图6：红利低波指数发布以来明显有相对收益的季度分析 资料来源：Wind,上海证券研究所；注:区间内指标的第一行为经济指标均值，第二行为经济指标的走势 1.4国内经济温和复苏利好指数走势 绝对收益方面，红利低波指数的走势和CRB现货指数近五年的走势相似，两只指数的走势呈现正相关关系，截至2023年7月31日其相关性为0.79，当大宗商品因供需变化而价格上涨时，红利低波指数中的资源行业绝对收益显著。 相对收益方面，红利低波/中证全指的走势和中证全指的股权风险溢价（ERP）水平在近5年也呈现正相关关系，截至2023年7月31日其相关性为0.63，当ERP指标较高时，股票相对债券的优势越明显，未来更可能迎来估值修复行情。 随着国内经济温和复苏，大宗商品供需变化，以及未来更多可能的利好政策出台，我们认为，随之可能迎来的CRB现货指数继 续走强及股票风险溢价提升，红利低波指数有望继续维持优异表现。 图7：红利低波指数和CRB现货指数净值走势 （近五年） 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2023/07/31 图8：红利低波/中证全指和中证全指ERP的走势 （近五年） 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至 2023/07/31 1.5指数近期偏大盘价值风格 根据Sharpe回归模型测算，随着市场环境的变化和指数成分股的调整，红利低波指数在市值和成长-价值2个维度的风格上均 在不断轮动。自2022年11月至2023年7月，指数主要暴露在大盘价值风格上。在震荡市中，大盘价值股的抗跌能力和红利低波指数追求稳健性不谋而合。 图9：红利低波指数的Sharpe归因 资料来源：Wind,上海证券研究所；截至2023/07/31 1.6“中特估”政策催化红利低波指数上涨 2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上的发言中表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。会后，如何构建适用于我国多种所有制经济并存的经济体制的估值体系，成为市场的热议话题，中特估指数显著上涨。红利低波指数和中特估指数的成分股有一定重合，截至2023年7月31日，红利低波指数的50只成分股中有12只为中特估概念股票，按照股息率加权，总权重为30.89%。 2023年3月9日，经济日报提出了“探索建立中国特色估值体系，是当前及今后一段时间资本市场的重要任务。对于财务估值因素来说，要强化分红因子的权重。对于非财务估值因素来说，估值要突出企业的