国际水泥工程龙头，三业并举焕新机

全球水泥工程龙头，资历深厚，经营稳健。公司主营水泥工程服务、装备制造、水泥产线及矿山运维服务，定位全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，全球市占率连续15年第一。公司于2001年成立，2005年上市，控股股东为中国建材股份，实际控制人为国资委，近五年平均ROE约15%，毛利率约17%，净利率约6%，在手订单956.9亿元。 水泥行业存量时代到来，技改需求主导。我国水泥行业始于1949年，产量由66万吨发展到2014年24.9亿吨，生产工艺由湿法回转窑到新型干法，不断成熟。2014年至今，水泥产量不增反降，产能利用率不足60%，已进入产能过剩的存量时代。但水泥工程需求仍在，一是淘汰落后产能，减能置换需求，二是存量产线的绿色化、智能化技术改造需求。于境内，我国既是水泥生产大国，也是碳排放大国，水泥行业减排压力较大，当前在运行水泥产线1600条，10年以上1400条，改造空间大。于境外，在运行水泥产线2400条，非新型700条，20年以上1000条。 公司三业并举，积极转型装备制造和运维综合服务商。1）工程服务：作为公司主业，2021年同控合并以水泥工程承包为主业的南京凯盛、北京凯盛，进一步夯实地基。2）装备制造：抢抓水泥行业转型升级机遇，强化高端装备驱动发展，当前已实现合肥院100%股权和博宇机电51%股权收购。3）运维服务：公司水泥产线及矿山运维同步发展，2022年完成智慧工业100%股权收购，业务占比逐步提升。 坚定国际发展道路，深耕“一带一路”国家。自2013年“一带一路”倡议提出，公司在沿线国家开拓深耕。截至2022年底，公司业务涉及75个“一带一路”国家，合同金额近3000亿元，承接水泥生产线281条，年产能近5亿吨。2022年，公司境外业务实现营收166.4亿元（+25.3%），占总营收比例43%。2023年上半年，境外新签合同额215.6亿元（+205%）。 估值与投资建议：公司作为全球最大的水泥技术装备工程服务商，境内博弈水泥存量技改需求，积极转型装备制造和运维综合服务商，境外扩大品牌影响力， 深耕“一带一路”国家。 预计公司2023-2025年归母净利润22.7/25.6/26.3亿元，每股收益1.00/1.13/1.16元，对应当前股价PE为13.77/12.19/11.87X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值16-17.57元，较当前股价有16.19%-27.59%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。 盈利预测和财务指标 概况：水泥工程龙头，境内外业绩稳步增长 历程及股权：水泥EPC龙头，国资委实际控股 全球最大水泥技术装备工程服务商。中国中材国际工程股份有限公司（简称“中材国际”）定位全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，也是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系列集成服务。 公司2001年设立，2005年上市，境内境外快速拓展。于境内，承接了境内90%以上的新型干法水泥生产线的设计或建设，建设了境内首条日产1000吨生产线以及全球最大的日产14000吨生产线；于境外，累计在84个国家建设了293条水泥熟料产线，国际市场份额连续15年保持世界第一，品牌“SINOMA”在国际建材市场具备充分的影响力。 图1：公司历史沿革 公司控股股东为中国建材股份，实际控制人为国资委。公司控股股东为中国建材股份有限公司，间接控股股东为中国建材集团，实际控制人为国务院国资委。截至2023年一季度，中国建材股份直接持股41.12%，中建材集团通过中建材研总院间接持股15.66%。 图2：公司股权结构（截至2023年一季度） 公司上市以来已实施两次股权激励，新一轮股权激励再增动能。2017年公司实行股票期权激励计划，授予489人共1742.45万份股票期权，分18/19/20三年解除限售，解售条件包括归母净利较16年复合增速不低于18%，加权ROE不低于8.9%/9.6%/10.3%。 2021年公司实行限制性股票激励计划，计划拟授予限制性股票5943.8万股，占总股本2.68%，激励对象208人，分22/23/24三年解除限售，解售条件包括归母净利较20年复合增速不低于15.5%，加权ROE不低于14.9%/15.4%/16.2%。 表1：2017年、2021年股权激励情况 经营及财务：盈利稳健，境内外业务双轨并行 业绩稳步增长，23上半年新签高增。2022年，中材国际实现营业收入388.2亿元，同比增长6.25%；实现归母净利润总额21.9亿元，同比增长21.1%，主因2022年实现汇兑收益1.4亿元，而2021年汇兑损失了3.7亿元；实现新签合同额515.1亿元，逆势增长0.5%。2023年一季度，公司实现营业收入100.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润6.2亿元，同比增长5.5%，2023上半年已新签合同额406亿元，同比高增68%。 图3：公司历年营业收入及增速 图4：公司历年归母净利润及增速 图5：公司历年新签合同额及增速 图6：公司2023年最新经营情况 盈利能力稳健，费用率平稳。2022年，公司加权净资产收益率为15.8%，同比增加1.7pct；销售毛利率16.9%，净利率6.7%；平均期间费用率为9.5%，近几年维持稳定，其中，销售费用率为1.2%，管理费用率为4.9%，研发费用率为3.5%。 图7：公司历年净资产收益率（加权） 图8：公司历年销售毛利率、净利率 图9：公司历年期间费用率 资产负债率持续下行，回款略承压。2022年，公司资产负债率为64.7%，近年来公司资产负债率连续下降，2014年资产负债率曾高达82.1%；流动比率1.31倍，速动比率0.94倍；收现比0.84，付现比0.68，回款情况承压；经营活动现金净流入9.2亿元，同比少流入57.5%，主因2022年国内水泥市场行情回落，且境外业务受美元加息、外汇短缺等影响付款进度。投资活动现金净流出9.9亿元，筹资活动现金净流出4.5亿元。 图10：公司历年资产负债率 图11：公司历年流动比率及速动比率（单位：倍） 图12：公司历年收现比、付现比（单位：倍） 图13：公司历年现金流量（单位：亿元） 存货周转率显著提升，运营能力增强。近几年，公司存货周转率提升明显，总资产周转率保持稳定。2022年，公司总资产周转率为0.91次，应收账款周转率3.58次，与前几年大致持平；存货周转率为12.93次，同比大幅增加，较2016年周转次数增加约9.5次。 图14：公司历年总资产、存货、应收账款周转率 行业：存量时代到来，技改需求主导 历史及现状：工艺结构不断调整，存量时代到来 我国水泥行业生产工艺不断成熟，当前已进入存量时代。水泥是建筑工业三大基本材料（钢材、水泥、木材）之一，行业发展与经济增速高度相关。我国的水泥生产工艺从湿法到半干法、传统干法，再到大型、超大型新型干法，行业生产工艺及装备不断走向成熟。根据当前水泥供给减缓、需求萎靡、价格下滑等状况，行业供给过剩、进入存量时代已成共识： （1）1949-1978改革开放前：我国水泥工业是解放后发展起来的，1949年水泥生产量66万吨，之后随着国民经济建设需求高企，水泥产量逐年提高。到1978年，水泥年产量达到6524万吨，近30年间，水泥产量复合增长率17.2%。在此阶段，水泥工业以国有企业为主体，以湿法回转窑为主要生产工艺，湿法水泥占比60%，工厂建设依靠政府投资。 （2）1978-1997改革开放后：中国以经济建设为中心，推进经济体制改革和结构调整，国民经济持续增长，对外经济技术交流频繁。我国水泥行业得以高速发展，水泥产量从1978年6524万吨发展到2000年的59700万吨，复合增长率11.5%，连续保持水泥产量世界第一。在此阶段，经济高速增长，水泥供求矛盾凸显，以乡镇企业、民间投资为主体，立窑水泥比重超80%。 （3）1997-2014水泥技术结构调整：1998-2000淘汰落后生产力，2000年后培育发展新型干法窑外分解水泥，到2014年，水泥年产量达到24.9亿吨，复合增长率9.8%。 （4）2014至今产能过剩：2014年全国水泥产量24.9亿吨，同比增长3%，增速创1990年以来新低，新增投产水泥熟料生产线共有54条，合计新增熟料产能7030万吨，同比下降25%。此后水泥产量波动下行，近八年复合增长率-1.9%。我国水泥工业已进入长期性、全局性的产能过剩时代，目前产能过剩率已超过40%。预计随着未来水泥需求量继续下降，行业供需矛盾还会进一步加剧。 图15：全国水泥生产量（单位：万吨）、产量增速及GDP增速 图16：全国水泥熟料新增生产线（单位：条） 图17：全国水泥价格指数（单位：点） 展望：存量产线技改需求仍在，高端装备及运维空间尚存 ——绿色化发展，减碳节能技术改造 水泥既是国民经济建设的重要基础原材料，也是能源消耗和碳排放的重点行业，放眼全球，水泥行业贡献了碳排放总量的7%。而我国既是全球水泥生产大国，也是碳排大国，因此水泥行业是我国节能减排的重点行业： 据水泥网统计，2022年全球水泥产量41.6亿吨，我国以21.3亿吨的水泥产量位居第一，占全球产量的51.2%，印度以3.84亿吨位居第二，越南以1.23亿吨位居第三。 图18：2022年全球及主要国家水泥产量 据英国石油公司发布的《世界能源统计年鉴（第70版）》统计数据显示，2020年，全球碳排放量322.8亿吨，亚太地区碳排放量占全球总排放量约52%，其中中国占比30.7%，远超其他地区，北美地区占比16.6%，欧洲地区占比11.1%。2020年，全球人均二氧化碳排放量4.29吨，而我国人均二氧化碳排放量7.76吨，是全球人均的1.8倍。 图19：中国vs全球二氧化碳排放量（单位：亿吨） 图20：中国vs全球人均二氧化碳排放量（单位：吨/人） 根据麦肯锡测算，生产一吨水泥将消耗能源3895兆焦，排放二氧化碳925公斤。该测算将水泥生产简化为原料提炼和研磨、熟料生产、水泥生产三个阶段。水泥生产过程中的碳排放主要源于熟料生产过程：一方面是碳酸盐分解产生二氧化碳，石灰石（CaCO3）煅烧产生生石灰（CaO）的过程排放的二氧化碳，占比约55%-70%；另一方面是能源相关的碳排放，高温煅烧过程燃烧燃料产生的二氧化碳，占比约25%-40%。 图21：水泥生产全周期过程中的能耗和碳排放细分 当前阶段，水泥行业碳减排关键在于能源消耗总量及强度控制。水泥行业碳排放可分直接排放（碳酸盐分解约占60%，燃料燃烧排放约占35%）和间接排放（电力、热力、运输等环节能耗排放约占5%）。碳酸盐分解产生的工艺碳排放量最大，但也最难去碳化的。IEA（国际能源署）、IPCC（政府间气候变化委员会）、GCCA（全球水泥与混凝土协会）等，都将CCUS（CarbonCapture，UtilizationandStorage，碳捕获、利用与封存）作为水泥熟料工艺排放环节实现碳中和的兜底技术，意味着在现阶段对于工艺碳排放暂无经济适用的解决方案。因此，当前水泥行业碳减排的关键还是能源消耗总量及强度控制。 表2：水泥行业节能降碳技术清单 （备注：《水泥行业碳减排技术指南》根据《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》等制定） 到2025年，约9亿吨的水泥熟料产能需改造提升。全国水泥熟料生产企业约1200多家，水泥熟料生产线约1700条，生产能力约18.4亿吨，其中新型干法水泥熟料生产企业约1100家，水泥熟料生产线约1585条，生产能力约18.2亿吨。按照电热当量计算法，截至2020年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占5%，能效低于基准水平的产能约占24%。根据《水泥行业碳减排技术指