高股息水泥工程出海龙头，海外深耕、三业并举成长可期

2024年09月02日 中材国际（600970）证券研究报告 高股息水泥工程出海龙头，海外深耕&三业并举成长可期 水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值 中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳 投资评级 行业建筑装饰/专业工程 6个月评级买入（维持评级） 当前价格9.39元 目标价格14.9元 居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备 较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的44%、48.40%、53.24%，我们预测股息率为5.18%、6.33%、7.78%（截至2024/8/28收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司24-26年实现归母净利润32.2、35.8、40.0亿元，认可给予24年12倍PE，对应目标价14.9元，维持“买入”评级。 运维业务营收与新签订单保持高成长，矿山运维前景可期 24H1运维营收、新签订单分别同比增长22%、41%，其中矿山、水泥运维新签订单同比+47%、+6%。矿山运维业务前景广阔，24H1完成供矿量3.1亿吨，同比+9%，中材矿山有望借助集团国际化布局开拓海外，24H1已实现6个境外矿山运维服务项目；随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从2020年230亿增长至到2025年280-300亿元，年均复合增速4%-5.5%。水泥运维依托工程业务，主要布局海外，24H1公司在执行水泥运维服务生产线62条，年提供产能超过1亿吨，22年收购智慧工业，深耕中东、北非核心市场，进一步完善水泥运维业务布局。 合优质资源重组成立装备集团，装备市占率提升空间广阔 收购合肥院重组成立装备集团迎来发展新阶段，24H1装备业务营收同比减少23.07%，新签订单同比下滑15%，境外装备新签同比增长58%，预测 基本数据 A股总股本(百万股) 2,642.02 流通A股股本(百万股) 1,757.66 A股总市值(百万元) 24,808.58 流通A股市值(百万元) 16,504.46 每股净资产(元) 7.41 资产负债率(%) 62.52 一年内最高/最低(元) 13.54/8.83 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 王悦宜联系人 wangyueyi@tfzq.com 到2025年水泥装备全球市场规模每年约350-400亿元，绿色节能改造或 带来新一轮装备需求。从配套率角度看，公司十类核心主机装备自给率超 股价走势 过60%，装备业务有望凭借工程业务逐步导入。2023年公司水泥装备全球中材国际沪深300 市占率约20%，对比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提 升空间。24H1公司装备境外业务收入占比提升至32%，装备外行业收入占比提升至49%，23年立磨产品在水泥行业外收入已达约50%。 入股中材水泥攻坚“海外再造”，聚焦高质量出海 2024H1境外业务营收同比增长15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为30.21%、27.37%，新签订单同比增长96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到2025年境外每年仍有200-250亿水泥EPC增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例40%，打造基础建材联合出海共 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 同体。公司聚焦高质量出海，23年海外业务占比提升1pct，带来垫资杠 杆下滑1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 38,819.25 45,798.84 50,889.78 56,497.61 62,320.56 增长率(%) 7.11 17.98 11.12 11.02 10.31 EBITDA(百万元) 4,454.95 6,676.19 5,255.40 5,965.26 6,615.94 归属母公司净利润(百万元) 2,194.07 2,915.81 3,223.02 3,580.81 4,001.36 增长率(%) 21.20 32.90 10.54 11.10 11.74 EPS(元/股) 0.83 1.10 1.22 1.36 1.51 市盈率(P/E) 11.31 8.51 7.70 6.93 6.20 市净率(P/B) 1.70 1.30 1.18 1.08 0.99 市销率(P/S) 0.64 0.54 0.49 0.44 0.40 EV/EBITDA 2.67 2.26 2.82 2.45 2.17 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。 相关报告 1《中材国际-半年报点评:营收、利润稳步增长，运维业务表现亮眼》2024-08-24 2《中材国际-公司点评:子公司拟收购突尼斯CJO及GJO开辟新市场，分红比例提升增强投资吸引力》2024-07-273《中材国际-季报点评:海外订单高增长，毛利率同比明显改善》2024-04-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值4 1.1.秉持“一核双驱”顶层设计，“三业并举”协同发力4 1.2.重组成立中材智科，数字智能化转型赋能高质量发展5 1.3.股权激励夯实成长动能，分红比例提升增强投资吸引力8 2.加速转型运维服务商，矿山运维前景广阔10 2.1.矿山运维加速“两外”拓展步伐，环保政策趋严迎来新机遇10 2.2.收购智慧工业完善产业布局，水泥运维业务需求有望持续增长13 3.整合优质资源打造装备集团，外行业&境外拓展值得期待15 4.聚焦高质量出海，入股中材水泥加速海外布局20 4.1.攻坚“海外再造”，重视新兴市场景气度抬升20 4.2.携手中材水泥攻坚“海外再造”，拟收购海外水泥产线加速国际化布局21 4.3.属地深耕完善全球布局，多元化战略助力国际化发展22 5.盈利预测及投资建议25 6.风险提示26 图表目录 图1：中材国际“十四五”发展战略4 图2：中材国际“54321”数字化发展蓝图5 图3：南京凯盛业绩承诺净利润及完成情况（单位：万元）6 图4：公司数字智能化业务的发展规划7 图5：中材国际水泥智慧运维服务平台8 图6：浙江澄宇数字矿山8 图7：公司两次股权激励情况8 图8：2010-2023年现金分红金额及分红比例9 图9：2010-2026E中材国际股息率（收盘价：2024/8/28）9 图10：公司生产运营服务主要领域及内容10 图11：公司生产运营服务订单构成10 图12：运维业务营业收入及增速10 图13：2021-2024H1公司矿山运维供矿量11 图14：中材矿山收入及净利润增速11 图15：中材矿山业务情况11 图16：2020年中材矿山各业务占比12 图17：2020年中材矿山各项业务毛利率12 图18：中材国际水泥矿山修复案例13 图19：公司在执行水泥运维产线及年产量14 图20：公司水泥运维订单及增速14 图21：中材国际装备业务发展战略愿景15 图22：中材国际装备业务营收16 图23：中材国际装备业务毛利率16 图24：2019-2024H1中材国际新签装备业务合同16 图25：2024H1装备业务合同境内外占比16 图26：合肥院业绩承诺净利润及23年完成情况（万元）17 图27：2021年合肥院收入结构18 图28：2019-2024H1天津院营收18 图29：2019-2024H1天津院净利润18 图30：2019-2024H1Hazemag营业收入19 图31：2019-2024H1Hazemag净利润19 图32：2014-2024H1境内境外新签订单及增速20 图33：公司各区域新签订单20 图34：公司境外营收及增速20 图35：2015-2023年境内境外毛利率对比21 图36：中材国际海外业务占比（左）与垫资杠杆（右）21 图37：中材水泥境外生产基地（截至2023/12/5）21 图38：突尼斯的地理区位情况及收购项目所在位置22 图39：2023年突尼斯水泥出口流向占比22 图40：成都建材院埃及片区焊工技能比赛23 图41：成都建材院2023年外籍员工培训23 图42：公司多元化工程新签订单及增速23 图43：印尼BAYAH万吨线及配套60MW电厂项目24 图44：尼日利亚KOGI项目光伏储能电站24 图45：中材国际业绩拆分25 图46：可比公司估值26 表1：公司主营业务板块及下属子公司5 表2：中材矿山业绩承诺净利润及21-22年完成情况（万元）12 表3：中材矿山重要子公司12 表4：智慧工业运维模式14 表5：装备集团优势产品17 表6：2021年装备产品产销率18 表7：CJO财务数据（未经审计）单位：百万美元22 表8：费用率预测25 1.水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值 1.1.秉持“一核双驱”顶层设计，“三业并举”协同发力 公司秉持“一核双驱，三业并举”顶层设计，致力于成为行业科技创新的引领者、绿色智能的推动者、全球发展的建设者，十四五末，力争实现工程、装备、服务三足鼎立、三位一体、协同发展业务格局。“一个核心”是指工程技术服务，巩固提升水泥和矿业EPC市场地位与盈利能力，积极拓展绿能环保工程、工业工程等多元工程领域；“双轮驱动”是指数字智能和高端装备，数字智能是现代工程服务业的软件系统，高端装备是硬件系统，两者是新一代工程服务业务发展的核心驱动力。截至23年年末，公司已在海外88个国家承接332条水泥产线，自2008年起，全球市场份额连续16年位居世界第一。公司位列2023年度ENR“全球最大250家国际承包商”第43位，“SINOMA”品牌成为国际建材工程市场最具影响力的品牌之一。公司拥有从矿山服务、水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试到生产线维护和运营管理的完整产业链资源和系统解决方案，是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链的企业。 图1：中材国际“十四五”发展战略 资料来源：公司公告，天风证券研究所 主业优势地位持续巩固，业务结构转型持续深化。公司主要经营四大板块业务： 1)工程技术服务，水泥和矿山工程，下属企业有中材国际（南京）、成都建材院、中材建设、2021年收购的北京凯盛等；以及多元化工程，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展； 2)高端装备制造，主要提供水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备等的研发、设计、加工制造、技术服务等，下属企业主要是装备集团，由天津院和合肥院等企业重组设立； 3)运维业务板块，水泥生产线运维服务、矿山运维服务、数字智能服务、固废资源化利用等，2022年收购的智慧工业主要聚焦于水泥线运维，中材矿山主要负责国内矿山工程和采矿服务市场，中材智科主要聚焦于中材国际数字化转型；依托中材水科、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃物处置和综合利用业务。目前，固废资源化利用主要采用的业务模式是投建营模式（投资+工程+运营）。 4)其他业务主要包括工程物流、骨料销售、属地化产品销售等，包括中材技服等子公司。 表1：公司主营业务板块及下属子公司 业务板块所属企业 装备板