公司简评报告：逆势提速，发展势能充足

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 贵州茅台（600519）：逆势提速，发展势能充足 证券分析师 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 投资要点 ——公司简评报告 食品饮料 证券分析师 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 事件：8月2日，公司发布2023年半年度报告，实现营收709.87亿元（+19.42%）；归母净 利润359.80亿元（+20.76%）。营收表现略高于此前发布的经营数据公告，整体超预期。 数据日期 2023/08/02 收盘价 1,880.00 总股本(万股) 125,620 流通A股/B股(万股) 125,620/0 资产负债率(%) 13.39% 市净率(倍) 11.29 净资产收益率(加权) 16.70 12个月内最高/最低价 1,935.00/1,296.33 点评：Q2业绩表现进一步提速，整体超预期。茅台酒受益非标放量及直营提升量价齐升，超预期，同时受益非标放量及1935投放增加，本季经销收入增长亮眼。此外，淡季茅台1935控货挺价及“i茅台”投放放缓，导致单季系列酒、直营季度增速均高位放缓，目前批价企稳，系列酒200亿目标无虞。在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下，公司整体营收、茅台酒持续提速，彰显高端白酒龙头强大发展韧性，全年15%的收入增速目标实现无虞。 营收：茅台酒增长稳健，直销占比进一步提升。基于2023年半年度报告，Q2单季度实现营业收入316.08亿元（+20.38%，环比+1.72pct，下同），归母净利润151.86亿元（+21.01%， +0.42pct），业绩表现进一步提速，全年15%的收入增速目标实现无虞。①产品上，1>茅台酒，2023H1实现营收592.79亿元（+18.64%），其中Q2单季度实现营收255.57亿元 （+21.09%，+4.24pct），茅台酒高增预计与非标放量、包括新品（兔年生肖、“二十四节 气”系列等）上线表现较好有关，整体量价齐升，价贡献预计略高于量。2>系列酒，2023H1 实现营收100.74亿元（+32.58%），其中Q2单季度实现营收50.60亿元（+21.32%， -24.96pct），增速高位放缓，预计主要系公司针对茅台1935控货挺价，目前批价企稳，茅台1935温和放量有望达成百亿目标。②渠道上，1>直销，2023H1实现营收314.20亿元 （+49.98%），预计与“i茅台”持续投放、非标提升、新开直营店增加有关。茅台数字营销的典范和主阵地“i茅台”累计注册用户突破4200万，实现营收93.39亿元（+111.45%）占比13.16%（规模环比基本持平）。“i茅台”快速放量带动直销占比进一步提升至44.26%，预计渠道结构优化有望带动毛利率提升，公司对渠道掌控力增强。Q2单季度直销实现营收 136.13亿元（+35.29%，-28.28pct），增速环比Q1回落，预计与“i茅台”Q2规模环比整体持平有关，去除后仍维持较快增长。2>经销，2023H1实现营收379.33亿元（+3.60%），小幅增长。经销商2188家，同比持平，单经销商提货额为1733.67万元（+3.60%）。其中 2023年08月03日 相关研究 1.《贵州茅台（600519）：茅台酒提速，发展显韧性——公司简评报告》-20230716 2.贵州茅台（600519）：开门红，持续优秀-20230426 3.贵州茅台（600519）：公司简评报告：Q1实现开门红，业绩提速 -20230417 4.贵州茅台（600519）：公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天 -20221201 Q2单季度经销实现营收170.04亿元（+11.77%，+13.97pct），经销收入在Q1负增长的基础上有明显回升，预计与非标及1935在经销商投放加大有关。 费率：费率管控优秀带动盈利能力增强。①毛利率，2023H1毛利率为91.80%（-0.07pct）2022年以来的季度毛利率分别为92.37%/91.78%/91.42%/91.85%/92.60%/90.80%，毛利率有所波动，主要系营销活动、原材料成本及结构因素变动有关。②期间费率和归母净利率，2023H1期间费率为6.93%（-0.94pct），其中销售/管理/财务费率分别为 2.52%/5.50%/-1.23%，归母净利率为50.69%（+2.08pct），费用管控优秀带动盈利能力强化。 现金流：经销占比下降影响预收，整体现金充沛。2023H1销售收现690.73亿元（+12.94%），低于营收增速。合同负债73.34亿元，同比减少23.34亿元，预计主要与经销占比下降以及线上平台T+7结算有关。截至2023H1，现金及现金等价物为149.69亿元，现金储备充沛。 展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健 （1）产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，“i茅台” 渠道势能释放，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 （2）短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000 亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速为18.51%/16.36%，对应EPS为元59.17/68.84元，对应P/E为32/27倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 营业总收入 127553.96 149501.97 173710.06 (+/-)(%) 16.53 17.21 16.19 归母净利润 62716.44 74324.79 86481.85 (+/-)(%) 19.55 18.51 16.36 EPS(元) 49.93 59.17 68.84 P/E 37.66 31.77 27.31 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年8月2日 图12018-2023H1公司营收及增速图22018-2023H1公司归母净利润及增速 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 表1贵州茅台酒类按产品和渠道收入（亿元）、同比增速 大类 小类 项目 2021 2022 2023H1 按产品 按渠道合计 茅台酒系列酒直销 批发代理 收入9351,078593 yoy10.18%15.37%18.64% 收入126159101 yoy26.06%26.55%32.58% 收入240494314 yoy81.49%105.49%49.98% 收入820744379 yoy0.55%-9.31%3.60% 收入1,0951,276694 yoy11.71%16.53%19.42% 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表2贵州茅台经销商情况 202120222023H1 期初经销商215021932189 新增6312 减少2053 期末经销商219321892188 平均经销商规模（万元）3,7413,3991,734 资料来源：公司公告，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 流动资产 216611.44 255232.91 305131.15 营业总收入 127553.96 149501.97 173710.06 现金 58274.32 94784.87 138762.23 营业成本 10093.47 11757.47 13763.80 应收账款 52.76 47.94 69.06 营业税金及附加 18495.82 21229.28 24286.83 应收票据 105.45 143.72 145.80 营业费用 3297.72 3842.20 4342.75 预付账款 897.38 539.65 607.34 管理费用 9012.19 10016.63 11638.57 存货 38824.37 42824.74 48933.94 财务费用 -1391.81 -1399.00 -1412.00 非流动资产 37753.37 39467.34 40805.91 投资净收益 63.84 64.00 63.92 长期投资 0.00 0.00 0.00 营业利润 87879.52 104119.38 121154.02 固定资产 19742.62 21704.45 22510.32 利润总额 87701.49 103934.38 120934.58 无形资产 7273.71 7814.24 8144.77 所得税 22326.35 26458.80 30786.57 资产总计 254364.80 294700.26 345937.06 净利润 62716.44 74324.79 86481.85 流动负债 49065.67 50161.13 54479.85 少数股东损益 2658.69 3150.80 3666.16 短期借款 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 62716.44 74324.79 86481.85 应付账款 2408.37 2490.58 2862.01 EBITDA 88318.19 782.51 967.89 非流动负债 334.45 312.00 323.00 EPS(元) 49.93 59.17 68.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 334.45 312.00 323.00 2022 2023E 2024E 负债合计 49400.12 50473.13 54802.85 成长能力 少数股东权益 7458.02 10608.81 14274.98 营业收入 17% 17% 16% 股本 1256.20 1256.20 1256.20 营业利润 18% 18% 16% 资本公积 1374.96 1374.96 1374.96 归属母公司净利润 20% 19% 16% 留存收益 193824.76 230987.15 274228.08 获利能力 归属母公司股东权益 197506.67 233618.32 276859.24 毛利率 92% 92% 92% 负债和股东权益 254364.80 294700.26 345937.06 净利率 49% 50% 50% ROE 32% 32% 31% ROIC 47% 56% 63% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19% 17% 16% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 流动比率 441% 509% 56