公司简评报告：营收再超预期，2023年发展势能强劲

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 盐津铺子（002847）：营收再超预期， 2023年04月23日 2023年发展势能强劲 证券分析师 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 投资要点 ——公司简评报告 食品饮料 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 总股本(万股) 12,860 流通A股/B股(万股) 12,860/0 资产负债率(%) 51.30% 市净率(倍) 12.97 净资产收益率(加权) 9.34 12个月内最高/最低价 140/60 相关研究 1.盐津铺子（002847）：业绩超预期，战略效果持续显现-20230417 2.盐津铺子（002847.SZ）：弯道超车，改革成效显-20221102 事件：4月21日，公司发布一季度报告，2023年Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归 母净利润分别为8.93、1.12、0.98亿元，分别同比增长55.37%、81.67%、100.33%。其中，收入再超预期，利润基本符合公司业绩预告。 点评： 营收：业绩开门红，多品类+渠道下沉带来的盈利弹性持续显现。（1）Q1营收亮眼。公司业绩迎来开门红，营收再超预期，我们预计23年Q1公司产品端的核心品类（辣卤以及部分新品）及定量装，渠道端的新兴渠道（线上渠道、抖音、零食专营店等）表现出色。 （2）2022年以来战略效果持续显现。2022年公司多数品类维持高速增长，辣卤、薯片 等品类爆发，同时渠道结构发生显著变化，低费用的经销渠道和新兴渠道占比明显提升、电商低基数高成长，推动营收高速增长但费用增长有限。公司多品类规模优势及渠道下沉带来的盈利弹性持续显现，2023年业绩值得期待。 毛利率：扭转持续下滑趋势，环比明显回升。2023年Q1公司毛利率为34.57%（同比 -4.02pct，环比+3.33pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为38.59%、36.52%、34.52%、31.24%，23年Q1毛利率扭转2022年Q1以来毛利率持续下滑的趋势，环比明显回升，预计主要与Q1生产成本回落有关。2023Q1毛利率同比下行及公司2022年毛利率下行主因渠道结构中高毛利高费用的直营渠道减少、部分低毛利低费用高渠道占比提升，整体业务毛利率保持健康。 费用：销售费率回落明显，毛销差优势进一步扩大。2023年Q1公司期间费率为21.21% （-7.20pct），销售、管理、财务、研发费率分别为13.77%（-6.29pct）、4.38% （-1.33pct）、0.34%（-0.13pct）、2.72%（+0.54pct）。预计高费用的商超占比下降是导致销售费率降低的主因，同时毛销差优势扩大至20.80%（+2.27pct），渠道优化增强整体盈利能力。研发费率提升主要与公司加大研发投入有关，研发费用同比增长94.35%，有望推出更多新品。 净利率与现金流：盈利能力强化、营运周转效率有望进一步提升。2023年Q1公司归母净利率为12.49%（+1.81pct），盈利能力进一步强化。销售收现同比提升54.14%，基本与报表收入增速持平。渠道结构的变化有望进一步带动营运周转效率的提升。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间 (1)制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 (2)零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商 超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 (3)渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为4.62/5.97/7.55亿元，同比增速为53.18%/29.27%/26.49%，对应EPS为3.59/4.64/5.87元，对应P/E为35/27/22倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2893.52 3644.89 4542.49 5472.98 (+/-)(%) 26.83 25.97 24.63 20.48 归母净利润 301.49 461.82 597.00 755.16 (+/-)(%) 100.01 53.18 29.27 26.49 EPS(元) 2.34 3.59 4.64 5.87 P/E 54.12 35.33 27.33 21.61 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年4月21日 图12018-2023年Q1公司营收及增速图22018-2023年Q1公司归母净利润及增速 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 表1盐津铺子分产品、地区、销售收入、增速及毛利率（亿元） 小类 项目 2021 2022 收入 6.18 9.92 辣卤零食 同比增速 / 60.45% 毛利率 39.23% 34.83% 收入 4.75 5.59 分产品 深海零食 同比增速 / 17.68% 毛利率 47.43% 50.16% 收入 5.72 6.52 休闲烘焙（含点心） 同比增速 / 14.01% 毛利率 36.23% 33.89% 收入 9.73 11.21 华中地区（含江西省） 同比增速 / 15.20% 毛利率 37.63% 38.05% 收入 4.50 4.79 华南地区 同比增速 / 6.42% 毛利率 34.03% 35.12% 分地区 收入 3.47 3.70 华东地区 同比增速 / 6.70% 毛利率 33.04% 29.30% 收入 3.20 4.62 西南+西北地区 同比增速 / 44.29% 毛利率 34.74% 27.15% 收入 6.59 3.72 直营渠道 同比增速 4.59% -43.63% 毛利率 50.83% 54.57% 收入 14.83 21.04 分渠道 经销和其他渠道 同比增速 21.67% 41.81% 毛利率 28.51% 30.26% 收入 1.39 4.18 电商渠道 同比增速 27.08% 201.38% 毛利率 40.77% 39.51% 资料来源：公司年报，东海证券研究所 图3盐津铺子KA情况 资料来源：公司年报，东海证券研究所 图4公司经销商数量（家）图5公司平均经销商规模 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图6公司按产品销售量及销售吨价情况 资料来源：公司年报，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1052.96 1375.70 1716.64 2048.30 营业总收入 2893.52 3644.89 4542.49 5472.98 现金 202.94 383.43 565.21 727.21 营业成本 1888.91 2308.22 2846.72 3404.69 应收账款 172.57 191.91 186.63 208.64 营业税金及附加 27.88 35.12 43.77 52.74 应收票据 7.60 0.00 0.00 0.00 营业费用 457.33 612.34 772.22 919.46 预付账款 118.27 138.20 178.10 200.20 管理费用 130.86 164.84 205.43 247.51 存货 453.44 572.44 692.77 820.42 财务费用 8.82 10.10 9.46 9.78 非流动资产 1401.79 1568.38 1695.50 1819.30 营业利润 341.05 515.27 665.90 839.81 固定资产 940.91 1054.78 1244.73 280.21 营业外收入 0.57 0.50 0.54 0.52 无形资产 200.19 215.30 220.19 224.85 营业外支出 8.78 5.92 7.35 6.64 资产总计 2454.75 2944.08 3412.14 3867.60 利润总额 332.85 509.84 659.09 833.69 流动负债 1142.27 1274.55 1502.84 1654.47 所得税 30.98 47.46 61.35 77.61 短期借款 471.56 406.00 426.30 447.62 净利润 301.49 461.82 597.00 755.16 应付账款 269.10 330.56 408.99 475.51 归属母公司净利润 301.49 461.82 597.00 755.16 非流动负债 164.42 252.71 252.94 253.77 EBITDA 526.87 782.51 967.89 1127.73 长期借款 137.10 237.00 248.85 261.29 EPS(元) 2.34 3.59 4.64 5.87 其他 27.32 15.71 4.09 -7.52 主要财务比率 负债合计 1306.69 1527.26 1755.78 1908.24 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 13.16 13.73 14.46 15.39 成长能力 股本 128.69 128.60 128.60 128.60 营业收入 0.27 0.26 0.25 0.20 资本公积 385.17 385.17 385.17 385.17 营业利润 1.01 0.51 0.29 0.26 留存收益 704.60 889.32 1128.12 1430.19 归属母公司净利润 1.00 0.53 0.29 0.26 归属母公司股东权益 1134.89 1403.10 1641.90 1943.96 获利能力 负债和股东权益 2454.75 2944.08 3412.14 3867.60 毛利率 0.35 0.37 0.37 0.38 净利率 0.10 0.13 0.13 0.14 ROE 0.27 0.33 0.36 0.39 ROIC 0.28 0.34 0.41 0.48 偿债能力 现金流量表 资产负债率 0.53 0.52 0.51 0.49 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 流动比率 0.92 1.08 1.14 1.24 经营活动现金流 425.55 568.36 726.26 800.11 速动比率 0.52 0.63 0.68 0.74 净利润 301.