2023年半年报点评：业绩略超预期，改革红利持续释放

业绩略超预期，改革红利持续释放 贵州茅台（600519.SH）2023年半年报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|贵州茅台 2023年08月03日 公司评级买入 股票代码600519.SH 事件：公司发布2023年中报数据，23H1实现营业总收入/归母净利润 前次评级买入 709.9/359.8亿元，同比+19.4%/20.8%。测算单Q2实现营业总收入/归母净利 评级变动维持 润316.1/151.9亿元，同比+20.4%/21.0%，略超前期预告。 茅台酒韧性十足，积极推进多元化渠道布局。23Q2茅台酒/系列酒分别实现营收255.6/50.6亿元，同比+21.1%/21.3%。茅台酒环比提速预计主要系生肖、精品、节气酒等非标产品投放加大，为稳定茅台1935价格体系Q2主动控货导致系列酒环比降速，今年公司注重消费者培育促进开瓶，经销商自主出资冠名高铁有望加速提升茅台1935品牌认知度，全年百亿目标完成无虞。分渠道看，Q2直营/批发渠道分别实现营收136.1/170.0亿元，同比+35.3%/+11.8%，直营比例同比/环比+4.7/-1.5pcts至44.5%，“i茅台”Q2实现收入44.4亿元同比微增，直营渠道高增预计主由线下自营店贡献，多元化渠道布局仍在积极推进。 期间费用整体优化，盈利能力持续提升。Q2毛利率同比下降0.1pct至90.8%，预计主因原材料、能源等生产成本增加。Q2营业税金率同比小幅下降0.4pct，期间费用整体优化，销售费用率下降0.5pct至3.3%，管理费率同比微增，综上Q2归母净利率同比提升0.2pct至48.0%，23H1归母净利率同比提升0.6pct至50.7%，上半年盈利能力继续增强。单Q2销售收现333.1亿元，同比+12.3%略慢于收入增速，Q2末合同负债为73.3亿，环比减少10.0亿，或与部分渠道 7月配额规定打款时间推迟有关。经营现金流净额同比高增266.3%至251.4亿主要系公司控股的集团财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少所致。 公司经营节奏稳定，改革红利持续释放。上半年公司经营节奏稳定，飞天批价稳定彰显需求韧性，下半年复苏延续任务更轻，全年15%营收目标有望超预期完成。中长期看，一系列改革红利将持续释放，在产品结构逐步丰富、渠道多元化和产能释放等多重红利下，我们预计23-25年EPS为59.40/69.81/81.01/元，当前股价对应PE分别为31.7/26.9/23.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期，批价大幅波动。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 109,464 127,554 149,803 173,990 200,923 增长率 11.7% 16.5% 17.4% 16.1% 15.5% 归母净利润(百万元) 52,460 62,716 74,617 87,690 101,769 增长率 12.3% 19.6% 19.0% 17.5% 16.1% 每股收益（EPS） 41.76 49.93 59.40 69.81 81.01 市盈率（P/E） 45.0 37.7 31.7 26.9 23.2 市净率（P/B） 12.5 12.0 10.1 8.6 7.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格1880 近一年股价走势 贵州茅台白酒Ⅲ沪深300 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% 2022-082022-122023-04 分析师 陈腾曦S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 贵州茅台：税金增加拖累净利率，Q4有望环比提速—贵州茅台（600519.SH）三季报点评2022-10-17 贵州茅台：i茅台贡献Q2主增量，直销占比达四成—贵州茅台（600519.SH）半年报点评2022-08-03 贵州茅台：深化五线发展道路指引，万众齐心促大步前进—贵州茅台（600519）股东大会点评2022-06-19 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 51,810 58,274 95,101 136,088 186,309 营业总收入 109,464 127,554 149,803 173,990 200,923 应收款项 422 1,056 1,757 1,264 1,715 营业成本 8,983 10,093 11,075 12,180 13,942 存货净额 33,394 38,824 40,994 45,738 52,527 营业税金及附加 15,304 18,496 21,272 24,707 28,531 其他流动资产 135,139 118,457 123,941 125,846 122,748 销售费用 2,737 3,298 3,805 4,402 5,063 流动资产合计 220,766 216,611 261,793 308,936 363,298 管理费用 8,512 9,147 10,443 11,793 13,432 固定资产及在建工程 19,794 21,951 25,785 28,020 29,555 财务费用 (935) (1,392) (1,060) (1,630) (2,299) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） 111 32 (46) (61) (60) 无形资产 6,208 7,274 7,802 8,703 9,483 营业利润 74,751 87,880 104,313 122,599 142,314 其他非流动资产 8,400 8,529 7,081 8,037 7,923 营业外净收支 (223) (178) (199) (186) (187) 非流动资产合计 34,403 37,753 40,667 44,760 46,960 利润总额 74,528 87,701 104,115 122,413 142,127 资产总计 255,168 254,365 302,460 353,696 410,259 所得税费用 18,808 22,326 26,334 31,006 36,043 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 55,721 65,375 77,780 91,407 106,084 应付款项 34,615 34,212 40,228 44,781 49,610 少数股东损益 3,260 2,659 3,163 3,717 4,314 其他流动负债 23,300 14,853 18,002 18,718 17,191 归属于母公司净利润 52,460 62,716 74,617 87,690 101,769 流动负债合计 57,914 49,066 58,230 63,499 66,801 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 296 334 211 281 275 盈利能力 长期负债合计 296 334 211 281 275 ROE 29.9% 32.4% 34.6% 34.5% 33.9% 负债合计 58,211 49,400 58,441 63,779 67,076 毛利率 91.5% 91.9% 92.4% 92.8% 92.9% 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润率 68.3% 68.9% 69.6% 70.5% 70.8% 股东权益 196,958 204,965 244,019 289,916 343,182 销售净利率 50.9% 51.3% 51.9% 52.5% 52.8% 负债和股东权益总计 255,168 254,365 302,460 353,696 410,259 成长能力营业收入增长率 11.7% 16.5% 17.4% 16.1% 15.5% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 12.2% 17.6% 18.7% 17.5% 16.1% 净利润 55,721 65,375 77,780 91,407 106,084 归母净利润增长率 12.3% 19.6% 19.0% 17.5% 16.1% 折旧摊销 1,488 1,604 1,460 1,664 1,866 偿债能力 利息费用 (935) (1,392) (1,060) (1,630) (2,299) 资产负债率 22.8% 19.4% 19.3% 18.0% 16.3% 其他 7,755 (28,889) 544 (1,540) (419) 流动比 3.81 4.41 4.50 4.87 5.44 经营活动现金流 64,029 36,699 78,725 89,902 105,232 速动比 3.24 3.62 3.79 4.14 4.65 资本支出 (3,409) (5,307) (5,839) (4,820) (4,202) 其他 (2,154) (230) 1,645 (237) (287) 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (5,562) (5,537) (4,194) (5,057) (4,490) 每股指标 债务融资 1,039 1,397 1,022 1,653 2,296 EPS 41.76 49.93 59.40 69.81 81.01 权益融资 (27,228) (32,549) (38,726) (45,510) (52,817) BVPS 150.88 157.23 185.80 219.37 258.34 其它 (375) (26,272) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (26,564) (57,425) (37,704) (43,857) (50,522) P/E 45.0 37.7 31.7 26.9 23.2 汇率变动 P/B 12.5 12.0 10.1 8.6 7.3 现金净增加额 31,902 (26,263) 36,827 40,987 50,220 P/S 21.6 18.5 15.8 13.6 11.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 西部证券—投资评级说明 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田