2023年半年报点评：吨价环比提速，改革红利持续释放

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入76.25亿元，同比+10.38%，归母净利润5.14亿元，同比+46.57%，扣非归母净利润4.38亿元，同比+40.11%。经测算，23Q2实现营业收入40.99亿元，同比+7.65%，归母净利润4.49亿元，同比+28.47%，扣非归母净利润3.82亿元，同比+13.06%。 U8维持良好增势+漓泉恢复，23Q2吨价环比提速。23Q2公司实现营收40.99亿元，同比增7.65%，其中量、价分别同比2.23%/5.30%，价增环比提速（23Q1+0.83%）。公司吨价表现亮眼，主因大单品U8维持良好增势，同时漓泉子公司销售恢复（22Q2雨水天气导致低基数，23H1漓泉子公司营收同比增17%），驱动公司产品结构改善，23H1中高档产品营收占比同比+1.90pct。分地区看，华北/华东/华南/华中/西北区收入分别同比+8.47%、+35.80%、+16.71%、-7.65%、+1.99%，北方传统优势市场维持稳健增长，华东地区提速。 改革红利持续释放，一次性费用影响表观利润。23H1/Q2公司吨成本分别同比+0.86%/2.64%，毛利率分别同比+1.66/1.41pct，其中H1营业成本中人工工资同比-10%，单位人工成本-16%，人员优化持续；原辅材料单位成本同比+4%，下半年压力有望随原材料价格下行回落。Q2销售费用率同比-1.7pct，费效提升显著；管理费用率同比+1.7pct，考虑到H1公司通过定岗定编优化用工模式并产生安置费用（H1职工薪酬同比+1.11亿元，应付职工薪酬中辞退福利增加8628万元），若剔除相关影响预计费率优化。Q2其他收益同比增0.80亿元，主要系山东子公司收到政府补助款，所得税率略增1.42pct，少数股东损益占比提升5.11pct，主要系漓泉子公司净利润增幅较大（H1同比增34%），同时子公司持续减亏（少数股东损益中除漓泉外子公司合计贡献2000万元，22H1仅600万元）。综上，Q2公司扣非后归母净利率同比提升0.45pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮结构升级核心受益价格带，内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”，公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.2%/33.2%；当前市值对应PE分别为44/31/23x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）