工渠+民建双轮驱动，第二曲线谱写新篇章

999563384 防水龙头成长迅速地位稳固，基本面筑底有望重回快速发展。 公司发家于1995年，逐步由老牌防水企业发展为建筑建材综合服务商，以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、建筑修缮等多元业务为一体的服务体系，品牌影响力和营收规模位居行业首位。在维持防水主业快速增长的基础上，公司持续进行多元化产品布局和全渠道建设，营收业绩快速增长，2013-2021年，期内营收和归母净利润CAGR分别为30.05%、35.75%，2022年受地产下行/疫情/原材料涨价多重影响，营收和归母净利润分别同比下滑2.26%、49.57%。2023年公司积极调整战略布局，下游行业重心调整以及渠道变革赋予公司经营韧性，营收/归母净利润重回增长通道，2023Q1分别同比增长18.80%、21.53%，根据业绩预告，2023H1预计实现归母净利润13.05-14.01亿元，同比增长35%–45%，全年业绩修复可期。 工程渠道和零售端双管齐下，新业务谱写未来新篇章。在地产行业下行压力下，公司优化大B直营业务，实施工程一体化渠道变革，借助公司在水利水电、工业屋面等细分领域的产品种类及系统服务优势，进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人，发力非房工程领域，提高公司B端渠道渗透率和市场份额。同时，公司以民建集团和德爱威零售涂料为零售业务发展主体，线上线下多渠道并行，大力拓展C端市场，零售经营成效颇丰，2022年公司民建集团营收同比高增58%，随零售渠道不断下沉，叠加产品SKU扩大带来的客单价提升，C端业务持续增长可期。公司依托防水主业协同优势，扩张产品种类至建筑涂料、保温、建筑修缮、特种砂浆等，打造第二增长曲线，未来多业务共同发力助力公司打造综合建材平台。 新规助力行业提质扩容，行业集中度有望提升。防水新规对各防水应用场景的防水等级、防水材料厚度以及防水工作年限做出了更高要求，直接促进防水行业市场规模的扩大。此外，存量建筑或逐步进入翻新维护高峰阶段，存量房翻修有望成为未来防水、节能保温和建筑装饰涂料等建材需求的重要驱动力。今年7月，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》在国务院常务会议上审议通过，提出加大对城中村改造的政策支持，城中村建设通常规模大、周期长，政策推进下，预计未来每年可带来稳健的防水用量需求。经测算，2023/2024/2025年地产和基建端防水规模分别为958.98/1259.32/1652.27亿元和271.66/309.50/353.04亿元,2025年防水市场总规模将达到2000亿元以上。目前我国防水市场参与者众多，行业集中度持续提升，TOP3企业市占率由2016年的8.85%增长至2021年的33.52%，其中东方雨虹市占率由2016年的7.08%快速增长至2021年的25.31%。随防水新规逐步落地实施叠加行业环保标准日益提升，生产水平低、产品质量不达标的中小防水企业或将加速出清，优质龙头市场份额或将进一步提升。 盈利预测和投资建议：公司作为防水行业优质龙头企业，品牌、产能、规模优势、品质、项目经验、客户资源均位居行业前列。 在地产行业下行压力下，公司销售策略升级，工程渠道和零售端双管齐下，大力发展一体化公司，持续拓展非房业务，同时聚焦C端零售市场，民建集团或成为公司新的增长点。此外，公司依托防水主业优势，持续培育新业务板块并成长迅速。伴随着防水新规正式落地实施，防水行业有望提质扩容，市场集中度或将进一步提升，地产政策底或已结束，政策宽松预期背景下，地产链建材估值修复可期。我们看好公司作为防水行业优质龙头受益于行业变化，自身战略调整带来的防水市场份额再提升，新品类助力打造综合建材平台，长期成长可期。预计公司2023-2025年总营收分别为365.27亿元、438.88亿元和519.53亿元，分别同比增长17.02%、20.15%和18.38%，归母净利润分别为36.02亿元、46.22亿元和58.83亿元，分别同比增长69.87%、28.32%和27.28%，EPS分别为1.43元、1.84元、2.34元，动态PE分别为21.3倍、16.6倍和13.1倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价40.04元，对应2023年28倍PE。 风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。 1.公司概况：优质防水龙头快速成长，历经风雨龙头本色不改 1.1.发展历程：防水龙头主业优势突出，多点开花助力规模增长 防水龙头深耕主业，迈向综合建材平台。北京东方雨虹防水技术股份有限公司（后称“东方雨虹”或“公司”）为我国防水行业优质龙头企业，公司以防水业务为核心，纵向和横向拓展业务领域，发展为集产品和施工服务供应商，集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务为一体的综合建材服务供应商。 1995年，公司前身长沙长虹防水工程有限公司成立，成立之初以承接防水施工为主；1997年公司无偿赞助毛主席纪念堂防水维修项目，打开企业知名度；1998年成立北京东方雨虹防水有限公司，正式立足北京市场；2005-2006年，公司相继中标首都机场、水立方、鸟巢等标志性建筑的防水项目；2007年，公司在上海建立生产研发基地，布局长江以南区域；2008年，公司在深交所上市，成为防水行业首家上市公司；2011年，完成建立北京、上海、岳阳、锦州和徐阳等五个生产研发基地，2015年，公司在非织造布、建筑节能、砂浆、能源化工等多个领域的战略布局初步完整，并开始成立海外子公司。历经多年发展，公司的优质产品及服务已广泛应用于房建、高速公路、轨交、机场和水利设施等多领域，包括鸟巢、水立方、北京大兴机场等标志性建筑和港珠澳大桥、京张铁路等国家重大基建项目，行业龙头地位稳固，牌实力显著提升，东方雨虹及旗下六大品牌均获评“2022中国房地产开发企业TOP500强首选品牌”。 图1.东方雨虹发展历程 起家于基建：公司在成立之初，紧抓大型重点基础设施建设机会，2005-2006年，中标鸟巢、水立方、奥运村等多个标志性建筑的防水项目，参与北京奥运场馆建设中85%以上的防水市场。在我国基建市场蓬勃发展期间，公司挖掘基建领域防水产品市场，产品与服务广泛应用于高速公路和城市道桥、地铁及城市轨交、机场和水利设施等领域。 成长于地产：2000年开始，我国地产行业步入快速发展阶段，在地产行业高速发展时期，公司紧抓行业机遇，大举进军地产领域。2009年，公司与万科集团达成战略合作，之后逐渐与更多建筑总承包商和房地产开发商建立长期战略合作关系，客户结构发生一定变化。此前，公司主要客户为基础设施承包商和地产开发商，2010-2011年，前五大客户中地产企业仅1家，至2013年，公司前五大客户均为地产企业，公司在高端地产防水市场的品牌力和市场份额不断提升，2012年，公司荣登开发商首选防水品牌，此后连续10年蝉联榜首。2006-2017年亦为公司高速成长期，营业收入CAGR高达38.30%。 工建/零售助力未来发展：2018-2021年，公司多次进行渠道变革，深度融合原有直销和工程渠道，组建工程建材集团，下辖各省区一体化公司，通过一体化公司聚焦当地工程市场，并利用防水业务的客户和渠道资源，大力发展建筑涂料、砂浆、保温等新产品种类销售。2021年起，地产行业整体承压，面对下游地产需求疲软，考虑未来存量房需求释放，公司以民建集团和德爱威为主体，积极布局零售业务，其中民建集团增长迅速，2022年民建集团实现营收60.8亿元，同比高增58%。 图2.东方雨虹业务发展 公司主营防水业务主要包括防水卷材和防水涂料两种产品，同时可提供防水施工服务。其中， 1）防水卷材：包括沥青基防水卷材、高分子防水卷材等，具有不透气、拉伸强度高但损坏后不易修补的特点，适用于大平面或加厚的区域，如建筑屋顶、地下室、高铁、隧道、桥梁等大型工程；2）防水涂料：包括柔性（有机）防水涂料和刚性（无机）防水涂料，具有透气性强、抗裂性能较弱、损坏后易修补的特点，适用任意形状以及薄涂层的区域，如厨房、卫生间、阳台等家装施工。 表1：公司主营产品介绍 立足主业多元拓展，产品矩阵持续丰富。公司立足防水主业，进行横向拓展，积极布局节能保温、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、砂浆粉料、特种薄膜等相关业务领域。公司节能保温产品品牌包括卧牛山节能、孚达科技等，其中卧牛山的产品及系统解决方案已成功应用于“鸟巢”、首都机场、中国国家博物馆等重大工程项目；建筑涂料业务主要由德爱威（中国）负责运营发展，德爱威为德国建筑功能涂料品牌，应用于“德国宝马总部大楼”、“慕尼黑安联球场”等一批标志性工程；砂浆粉料业务包括华砂、壁安等品牌，其中华砂全面布局矿产、原砂、砂石骨料、特种砂浆等砂浆全产业链，有近20家特种砂浆工厂遍及全国，实力雄厚。 公司持续完善新业务布局，产品多元化增强市场竞争力，不断向综合型建筑建材平台迈进。 表2：2010-2021年东方雨虹新业务布局 1.2.股权结构：实控人为董事长，回购彰显未来信心，股权激励范围广 实控人为董事长李卫国，持续增持增强投资者信心。截至2023年一季度末，公司第一大股东及实际控制人均为董事长李卫国，直接持股比例为22.69%；公司第二大股东和第三大股东分别为香港中央结算有限公司和副董事长许利民，分别持有公司股份11.32%和2.87%。此外，公司高管多年来数次增持公司股票，2022年8月，公司发布公告称，董事长李卫国拟在公告披露后6个月内增持公司股份，增持金额不低于5000万元，目前增持计划已实施完毕。此举反映出董事长对公司未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可，有利于进一步增强投资者信心，助力公司长期持续、稳定、健康发展。 图3.东方雨虹股权结构 多次实施股权激励，助力公司长远发展。公司上市以来，多次发布股权激励计划，激励对象由第一期的344人增加至第五期的7266人。2023年6月，公司发布股权激励方案，拟按13.58元/股的价格向7266名激励对象授予8087.73万股股票（占公司总股本的3.21%），激励对象覆盖范围广泛，包括公司董事、总裁、副总裁及中高层管理人员及核心技术与业务人员，解锁条件为以2022年净利润为基数，2023-2026年公司净利润复合增长率不低于26.86%； 各年应收账款增长率不高于营业收入增长率。公司曾多次实施股权激励，将股东利益、员工利益和公司经营深度绑定，有利于充分调动员工积极性，助力公司长期可持续发展。 表3：公司历次股权激励计划 1.3.经营情况：历史营收/业绩快速增长，地产下行短期增速承压 公司前期紧抓我国基建和地产行业发展红利期，打造品牌和服务优势，完成产能扩建和渠道建设，过去十余年营收业绩实现快速增长，稳固防水行业龙头地位，后期进行品类扩张，打造新增业绩点。2013-2022年，公司营收实现接近10倍增长，由39.03亿元大幅增长至312.14亿元，CAGR高达25.99%，大多数年份营收同比增速均超过20%，2016-2018年各年营收均实现30%以上的同比增速，2021年同比增速高达46.96%。2013-2022年公司归母净利润由3.64亿元增长至21.2亿元，CAGR为21.64%，除2022年外，各年归母净利润同比增速均超过20%，部分年份实现60%以上的高增速。若仅观察2013-2021年表现，期内营收和归母净利润CAGR分别为30.05%、35.75%。2022年为公司承压之年，受地产下行/疫情/原材料涨价等多重影响，公司营收和业绩均同比下滑，分别同比下滑2.26%、49.57%，2023Q1公司营收和归母净利润重回增长通道，分别同比增长18.80%、21.53%，根据业绩预告，2023H1公司预计实现归母净利润13.05-14.01亿元，同比增长35%–45%。2023年疫情影响消除，原材料价格回落，前期地产行业风险较为充分释放