防水行业渐迎曙光，工渠零售双轮驱动

东方雨虹(002271.SZ) 防水行业渐迎曙光，工渠零售双轮驱动 建材 2023年04月27日 推荐（维持） 股价：28.73元 主要数据 行业建材 公司网址www.yuhong.com.cn 大股东/持股李卫国/22.69% 实际控制人李卫国总股本(百万股)2,518 流通A股(百万股)1,986 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）732 流通A股市值(亿元)577 每股净资产(元)10.79 资产负债率(%)41.7 行情走势图 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 平安观点： 战略优人心齐，上市以来成绩斐然。东方雨虹为防水行业龙头，2005-2022 年归母净利润从0.2亿元升至21.2亿元，CAGR达33.4%。我们认为除了受益地产、基建发展带来防水需求增加，更重要在于管理层善于洞察行业趋势，战略制定高瞻远瞩，从重点工程起家到发力地产集采，从广铺渠道到拉拢合伙人，从专注防水产品到品类多样，并通过股权激励计划、员工持股、合伙人机制激发员工积极性，助力公司业绩跨越式增长。 行业渐迎曙光，公司加速渠道转型。尽管近两年地产萎缩等冲击较大，但展望后续不悲观，第一，防水新规已于2023年4月正式启用，目前深圳已率先实施，行业逐步迎来提标扩容，估算1万平建面的房地产项目防水 支出较新规前增长50%。第二，地产新开工逐步筑底，随着销售复苏，2024年新开工有望迎来回升。第三，在地产直销增长乏力且回款不佳背景下，公司积极转型工程渠道，通过品牌背书、融资与技术支持吸引经销商加盟，并借助合伙人制度绑定利益，未来工程渠道收入或有望放量、对冲直销规模萎缩；且经销模式有助于改善现金流，未来经营质量或更佳。 聚焦零售优先，品类渠道资源领先。零售业务是工程渠道外重要增长引擎。 一方面，公司多品类布局打开零售客单价空间，其中民建集团聚焦防水防潮和铺贴美缝，估算铺贴、美缝、胶粘剂、墙面辅材合计客单价超千元，市场空间或200亿左右，卧牛山布局保温材料、市场空间达两千亿，德爱威建筑涂料市场空间亦达千亿；同时随着存量房陆续进入翻修阶段，叠加过去防水质量要求不高，建筑修缮空间亦不容小觑。另一方面，公司发展零售业务具备三大优势，一是防水品牌口碑好，且防水为家装前置工序，引入辅材有天然优势；二是经销网点众多且持续拓展，分销网点从21年 末10万余家扩至22年末16万余家；三是拥有许多掌握基础辅材采购权 的工长资源，虹哥汇会员高达200万人。得益于品类、渠道资源，公司零售板块收入增长快速，估算零售业务、非防水业务收入占比均超过20%。 2021A2022A2023E2024E2025E YOY(%)47.0-2.316.419.613.3 营业收入(百万元)3193431214363314346049223 YOY(%)24.1-49.670.936.923.2 净利润(百万元)42052120362349606109 净利率(%)13.26.810.011.412.4 毛利率(%)30.525.827.928.628.6 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 EPS(摊薄/元)1.670.841.441.972.43 ROE(%)16.07.912.114.515.5 P/E(倍)17.234.120.014.611.8 P/B(倍)2.82.72.42.11.8 投资建议：尽管近两年地产下行、成本上涨等导致行业承压，但我们依然看好公司未来发展。一是行业需求不悲观，防水新规自2023年4月已正式启用，尽管政策全面实施需要时间，但行业提标扩容趋势已定，并且地产新开工已经筑底，2024年有望企稳反弹；二是公司积极转型，凭借强大的品牌、资金、渠道、技术、人才实力加速发展工程渠道、零售领域，减轻地 产直销依赖，未来经营质量将逐步提升；三是新品类业务拓展成效显现，目前非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间。预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为 20.0倍、14.6倍、11.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期： 住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。 正文目录 一、战略优人心齐，上市以来成绩斐然5 1.1公司简介：防水行业龙头，业绩常年高增5 1.2历史发展：洞察行业趋势，战略执行双优5 1.3股权结构：长期重视激励，深度绑定利益7 二、行业渐迎曙光，公司加速渠道转型8 2.1深圳率先实施新规，行业迎来提标扩容8 2.2地产新开工改善可期，格局或将重塑10 2.3降低地产集采依赖，加速渠道转型11 三、聚焦零售优先，品类渠道资源领先12 3.1发力铺贴美缝涂料，客单价空间打开12 3.2存量房翻修正当时，修缮板块蓄势待发14 3.3经销网点持续拓展，虹哥汇资源众多15 四、投资建议16 五、风险提示18 图表目录 图表1公司官网宣传图5 图表2公司分产品营收结构5 图表3公司业绩长期保持较快增长5 图表4公司利润率常年保持高水平5 图表7防水龙头营收占规模以上防水企业收入比重变化7 图表8公司股权结构（2022年年报）7 图表9公司组织架构8 图表10防水新规下各类工程与环境下防水做法9 图表111万平建面地产项目防水造价估算9 图表12深圳市建筑工程质量安全监督总站关于实施《建筑与市政工程防水通用规范》相关要求的通知10 图表13东方雨虹营收增速与地产开工增速相关性较强11 图表142022年地产新开工规模已回到2009年水平11 图表152023一季度房企拿地排名11 图表16参考雨中情，直销毛利率高于经销毛利率12 图表17公司各类应收款占营收比重较16年高点有所降低12 图表18东方雨虹民建公司历史发展12 图表19100平米住宅瓷砖用量估算13 图表20铺贴美缝建材客单价测算13 图表21雨虹美缝服务宣传图13 图表22雨虹防水涂料产品宣传图13 图表23公司多品类拓展回顾14 图表24全国城镇按住房建成时间分的家庭户住房面积占比15 图表25雨虹服务到家网络分布（截至2022/8）15 图表26雨虹修缮核心产品体系15 图表27雨虹民建公司收入增长较快16 图表28公司盈利预测17 图表29消费建材公司估值对比17 一、战略优人心齐，上市以来成绩斐然 1.1公司简介：防水行业龙头，业绩常年高增 东方雨虹致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务领域，目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。2022年公司防水卷材、防水涂料、工程施工收入分别占比40%、37%、14%。 图表1公司官网宣传图图表2公司分产品营收结构 其他材料销售等工程施工防水涂料防水卷材 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201020122014 2016201820202022 资料来源：公司官网，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 2005年以来业绩常年高增，2022年受地产冲击较大。2005-2022年公司营收从1.7亿元升至312.1亿元，CAGR高达35.7%；归母净利润从0.2亿元升至21.2亿元，CAGR高达33.4%。2022年受行业需求萎缩、疫情冲击与沥青成本攀升，公司业绩接近砍半，但我们认为，在2022年全年新开工萎缩近40%的背景下，公司营收同比仅降2.3%，彰显较强的风险应对能力， 背后源于公司较强的品牌渠道实力带来市占率提升，以及多品类扩张逐见成效。 图表3公司业绩长期保持较快增长图表4公司利润率常年保持高水平 营收（亿元）归母净利润（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 营收同比（右）利润同比（右） 200520072009201120132015201720192021 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率ROE（摊薄） 200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2历史发展：洞察行业趋势，战略执行双优 公司自成立以来，可分为四个阶段，经历从工程起家到发力地产，从拓展渠道到挖掘合伙人，充分享受行业发展红利、并实现公司跨越式成长。 第一阶段（1995-2005）专注国家重点工程，打响公司知名度。东方雨虹成立于1995年，2000年北上进京创业。时值国内 地产、基建投资快速增长，催生大量防水需求；因技术、资金门槛不高，行业诞生许多优秀防水企业的同时，亦涌入大量中小企业与小作坊，竞争相对无序。在此背景下，公司坚持“开发高品质产品、面向中高端市场”的发展战略，避开过度竞争的低端市场，从承揽国家重点项目的防水工程入手，抢占高端目标市场，于2005年首次拿下国内防水材料销售额第一的桂冠，确立行业领先地位。 第二阶段（2006-2011）产能渠道快速扩张，把握高铁市场机遇。在“渗透全国”战略指引下，公司积极推动产能、渠道扩张。2005-2011年东方雨虹渠道销售占比从6%提升至35%，直销占比从94%降至65%，2005-2007年北京地区营收占比分别为66%、54%和44%，全国化布局与经销商网络建设成效显现。2008年9月IPO上市募集资金2.5亿元，登陆主板为公司 渠道、产能扩张提供充足资金支持。客户方面，公司凭借在公共工程领域积累下来的良好口碑，迅速把握住高铁市场放量机遇，带动业绩大幅增长。从前五大客户可看到，2008-2011年公司前五大客户以高铁建设项目为主。 第三阶段（2012-2015）大力拓展房企业务，提升综合服务能力。2011年下半年开始，受铁总负债压力提升以及“甬温线事故”等多重因素影响，2012年国内铁路投资出现断崖式下滑。公司迅速调整业务重心，从服务基建项目转向房企业务，凭借 强劲的品牌产品实力以及全国化的产能布局带来供货、售后服务保障，公司与万科、碧桂园、保利等建立战略合作关系，2012年以后前五大客户主要为房地产企业。 图表52005-2011年东方雨虹渠道销售占比大幅提升图表6东方雨虹分渠道收入占比变化 直销模式 渠道销售 零售渠道工程渠道 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005 2007 2009 2011 2014 2016 100% 80% 60% 40% 20% 0% 直销：基础设施直销：房屋建筑 200520062007201320142015 资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 第四阶段（2016-2021）积极变革渠道、推行合伙人、定增扩充产能、股权激励到位。2015年以