固定收益专题：皖南城投债观察

证券分析师 固定收益专题 皖南城投债观察 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年8月3日 研报要点： 皖南城市圈包括黄山、池州、宣城、马鞍山、芜湖、铜陵、安庆七市，东接南京都市圈，南临杭州都市圈，北有沿江城市带，淮合宣城市带自其东北穿过。总体来 看，皖南大多城市沿长江发展，水运发达，靠近长三角核心地区，区位优势显著，工业基础强，经济发展水平较高。 本篇重点观察马鞍山、宣城和安庆：三座城市均属皖南文化绿色城镇示范区，22年GDP分别为2520.96、2767.46、1914.4亿元，分别位列全省的第6、5、11名；其中安庆市是区域性中心城市，马鞍山市与宣城市为地区性中心城市。 从区位特征来看，宣城、马鞍山的区位优势显著。宣城、马鞍山同为安徽省地区性中心城市，且同属南京都市圈；宣城与江苏和浙江交界，处于长三角G60科创走廊地带，可同时对接南京、杭州等大城市；马鞍山处于南京和芜湖两大城市之间。安 庆地理位置相对偏远，区位优势不明显，但其被安徽省定为区域性中心城市，定位高于马鞍山和宣城。 从经济财政来看，马鞍山经济发展和政府财力较强，宣城和安庆次之。2021年，马鞍山人均可支配收入为省内最高，一般公共预算收入较高；22年财政自给率高于宣城和安庆。安庆虽经济总量高于马鞍山，但由于人口众多，人均GDP较低，且其财 政自给率仅为34%，经济财政情况在三市中较弱。从地区债务角度，三市的城投债务率和政府债务率近年来明显上升，安庆、宣城增长较快。 从产业发展来看，宣城、安庆的发展潜力较好。宣城重点构建汽车零部件产业链，产业集聚度高，同时拥有相对完备的锂电池及光伏组件业；电子信息产业、节能环保产业等其他重点产业发展潜力也较大。安庆产业的主要优势在于具备完整的汽车 产业链。相比宣城和安庆，马鞍山对钢铁产业的依赖仍然较高，转型效果不明显。 平台情况：在我们的发债平台样本库里，马鞍山的江东控股、慈湖高新等主体存续债超过20亿元。安庆市地市级平台有：皖江高科、安庆城投、安庆经开等。宣城市地市级平台有：城建集团、宣城国资、宣城经开、宣城国控集团。 投资策略：对比收益率来看，安庆城投、芜湖建投和宣城国资收益率相差不大，江东控股和郑蒲港新区建设略高，在去年及今年上半年和芜湖及宣城平台的利差也有 走阔，目前已回落；表明马鞍山估值波动幅度更大，但结合债务规模增速不高，可适当关注。此外，池州城投收益率偏高，虽然体量较小，但结合其平台数量少、债务规模及债务率均不高；池州以半导体、新材料等为重点发展产业，产值和增速连续多年居全省前列，池州还拥有九华山等知名景区，第二、第三产业均有较好发展基础，我们认为有一定性价比。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.三市基本情况3 1.1.地理交通和资源禀赋3 1.2.经济财政及债务情况6 2.三市产业发展情况11 2.1.产业结构对比11 2.2.马鞍山市重点产业12 2.3.宣城市重点产业13 2.4.安庆市重点产业14 3.三市城投债投资策略16 3.1.平台梳理16 3.2.投资建议16 风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：安徽省城镇空间格局图4 图2：安徽省中心城市图4 图3：马鞍山市地形图4 图4：马鞍山市交通图4 图5：安庆市交通图4 图6：安庆市地形图4 图7：宣城市地形图5 图8：宣城市交通图5 图9：2022年安徽省各市常住人口分布（万人）6 图10：22年安徽省地级市公共预算（亿元，%）7 图11：22年安徽省地级市财政自给率（%）7 图12：各市地方政府债务及城投有息债务增速（%，增速为17至22年）7 图13：各市一般公共预算收入及全部债务增速（%，增速为17至22年）8 图14：马鞍山人口及人均GDP（万人，万元）8 图15：马鞍山一般公共预算收入（亿元，%）8 图16：马鞍山政府债务率有所上升（亿元，%）9 图17：马鞍山近年消费能力（亿元）9 图18：马鞍山近年商品房销售情况（万平方米，套）9 图19：马鞍山市本级财政主要支出项目（亿元）9 图20：安庆市人均GDP与常住人口（万元，万人）9 图21：安庆市一般公共预算收入（亿元，%）9 图22：安庆市债务情况（亿元，%）10 图23：安庆市社会消费品零售总额（亿元）10 图24：宣城市人均GDP与常住人口（万人，万元）10 图25：宣城市一般公共预算收入（亿元，%）10 图26：宣城市债务情况（亿元，%）10 图27：宣城市社会消费品零售总额（亿元）10 图28：安徽省2022年各市第二、三产业增加值比较（亿元）11 图29：安徽2021年各市规上工业企业数及利润总额（亿元）11 图30：安徽省地级市2021年三次产业构成（%）11 图31：马鞍山工业产值增速情况（%）13 图32：马鞍山2015-2022年钢铁产量变化（万吨）13 图33：收益率对比1(单位：%）17 图34：收益率对比2（单位：%）17 表1：2022年马鞍山主要工业产品产量及其增速（%）12 表2：马钢股份财务情况（万元，%）13 表3：宣城市主要工业品产量及增速（%）14 表4：安庆市主要工业品产量及增速（%）15 表5：平台列举（亿元）16 表6：重仓券列举（单位：亿元）17 1.三市基本情况 皖南城市圈包括黄山、池州、宣城、马鞍山、芜湖、铜陵、安庆七市，东接南京都市圈，南临杭州都市圈，北有沿江城市带，淮合宣城市带自其东北穿过。 皖南多高山，有中华十大名山之一的黄山，佛教四大名山之一的九华山。水文上，新安江自此发源，流经千岛湖后汇入钱塘江上游富春江。 本篇我们重点观察马鞍山市、安庆市、宣城市，均属于皖南文化绿色城镇示范区，22年GDP分别为2520.96、2767.46、1914.4亿元，分别位列全省的第6、5、11名；其中安庆市属于区域性中心城市，马鞍山市与宣城市属于地区性中心城市。 1.1.地理交通和资源禀赋 地理位置上，皖南都市圈南部为皖南丘陵，北部为江淮平原，东接南京都市圈，南临杭州都市圈，北有沿江城市带，淮合宣城市带自其东北穿过。 其中马鞍山市，位于安徽省东部，苏皖交界之处，为长江三角洲中心区27城之一、“南京城市圈”与“合肥城市圈”重要城市。马鞍山横跨长江两岸，毗邻南京、合肥两大省会。省内除合肥之外，与芜湖、宣城、滁州等地级市相邻。 安庆市，位于安徽省西南部，靠近长江下游北岸，西接湖北、南邻江西。总体特征西北部是大别山中低山区，东南部为长江洲圩滩地，中部丘陵起伏，间有低山、湖泊。 宣城市，位于安徽省东南部，地处皖南山区与沿江平原结合地带。东与浙江省长兴县、安吉县、临安市交界，北和东北与本省马鞍山市当涂县、江苏省南京市高淳区、溧阳市、宜兴市接壤，西和西北与池州市青阳县、芜湖市南陵县、芜 湖县毗邻，南和西南与黄山市歙县、黄山区相连。 交通方面，马鞍山市区仅距离南京禄口机场30千米；巢马城际铁路预计26年投入使用，直接联通马鞍山与省会城市合肥。水运方面，拥有马鞍山港和郑蒲港两大港口，通航条件好。 安庆市交通资源优越，水、陆、空一体化的立体交通网络已经形成。公路方面：安庆市境内拥有4条高速公路（沪渝高速G50、济广高速G35、合安高速G4212、岳武高速G42S），3条国道（G105、G206、G318）和7条省道。 宣城是皖东南地区重要的综合交通枢纽。南京禄口机场在宣城建有候机楼，每天有班车往返宣城至禄口机场。 自然资源方面，马鞍山、安庆、宣城矿产资源丰富，马鞍山主要为铁矿，全国七大铁矿产区之一（20年铁矿开采量为1231万吨，矿区主要分布在南山、姑山、黄梅山等地，硫铁矿集中分布在市郊的向山、马山地区）；安庆矿产资源品类分散，其中怀宁金属矿、非金属矿、能源矿等均较丰富。宣城开发的有色金属主要为铜矿；冶金辅助原料矿产为普通萤石；化工原料非金属矿产为硫铁矿；建 材及其他非金属矿产为水泥用灰岩、方解石和砂石粘土。安庆市还拥有较为丰富的湿地与水能资源。 图1：安徽省城镇空间格局图图2：安徽省中心城市图 资料来源：安徽省自然资源厅，德邦研究所资料来源：安徽省自然资源厅，德邦研究所 图3：马鞍山市地形图图4：马鞍山市交通图 资料来源：Bigemap，德邦研究所资料来源：Bigemap，德邦研究所 图5：安庆市交通图图6：安庆市地形图 资料来源：Bigemap，德邦研究所资料来源：Bigemap，德邦研究所 图7：宣城市地形图图8：宣城市交通图 资料来源：Bigemap，德邦研究所资料来源：Bigemap，德邦研究所 人口方面，总结来看：从绝对人口数量上看，宣城市与马鞍山市属于人口较少的地级市，安庆人口在省内处于中等水平。与大部分地级市相似，马鞍山、安庆、宣城近年人口整体上存在小幅下降。三个城市青壮年人口比例（15-64岁人 口比例，后同）均大于安徽省平均水平60.8%，人口整体学历（大专以上人口比例，后同）均小于全国平均水平15.4%。在三个城市中，宣城市青壮年人口比例最高，马鞍山市人口整体学历最高。 具体来看：截至2022年末，马鞍山市常住人口218.6万人，在全省位列12。 18年至21年，马鞍山市常住人口逐年下降，从218.0万人下降至215.7万人； 22年则呈现强烈反弹趋势，较上年增加2.9万人。20年15-64岁人口占比68.1%， 20年大专以上占比15%。 截至2022年末，安庆市常住人口415.6万人，在全省位列6。20年至今，安庆市常住人口逐年下降，从472.7万下降到如今水平。21年15-64岁人口占比66.6%，大专以上占比13.18%。 截至2022年末，宣城市常住人口249.5万人，在全省位列11。19年21年， 宣城市常住人口逐年下降，从266.1万人下降到248.7万人。21年15-64岁人口占比67.9%，20年大专以上占比11.31%。 图9：2022年安徽省各市常住人口分布（万人） 资料来源：企业预警通，德邦研究所 1.2.经济财政及债务情况 总结来看：从经济空间规划角度，安庆市属于区域性中心城市，马鞍山市与宣城市属于地区性中心城市，安徽省对安庆的定位更高。从经济总量角度，安庆、马鞍山处于省内中上水平，宣城排名相对靠后。从人均GDP角度，马鞍山在省 内仅次于合肥、芜湖，而宣城与安庆属于中下游，马鞍山的经济发展水平较高。从财政角度，马鞍山与宣城财政自给率属于省内前六，安庆的财政自给率不佳，仅高于阜阳、宿州、六安。 从债务历史变化来看，三市城投债务率、政府债务率自20年来呈现快速上 升态势。安庆、宣城的综合债务率在2022年几乎翻倍增长。马鞍山与安庆的城投债务率仅低于阜阳、亳州、淮北，债务负担适中；宣城的城投债务率低于省内 超过一半地级市，相对负担较轻。从负债结构上看，三个城市城投债务率均显著高于政府债务率，属于安徽省内城投债务占比较高的地区。 图10：22年安徽省地级市公共预算（亿元，%） 资料来源：企业预警通，德邦研究所 图11：22年安徽省地级市财政自给率（%） 资料来源：企业预警通，德邦研究所 注：财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出 图12：各市地方政府债务及城投