固定收益专题：担保城投债的三种信用挖掘思路

证券分析师 固定收益专题 担保城投债的三种信用挖掘思路 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年3月1日 研报要点： ★对于被担保相关的城投债，我们主要提供以下三种择券思路： （1）部分省级担保公司担保余额规模较大，区域集中度高，省内信用绑定较紧密，若区域内整体风险可控，个别压力较大的城投债主体容易受到担保公司以及其他方面的支持；且这类担保公司一般为省内重要/唯一省级融资性担保机构，代 表的是政府信用，受省内支持力度大，对其业务和代偿也能够提供较好支撑，可在债务负担整体不重、经济发展相对较好的省份挑选这类省级担保公司担保的城投债。 以安徽省为例，安徽省担为安徽省政府全资持有的担保公司，在安徽省融资担保体系内处于核心位置，能够获得较好政府支持；截至22Q3，实收资本约232亿元；有一定优质资产，如截至22Q3其他权益工具投资约为205亿元，为奇瑞汽 车股份有限公司第二大股东。截至22年2月末，安徽省担对安徽省内担保的城投 债余额约为831亿元，分城市来看，余额占比靠前的分别为宿州市、滁州市、马鞍山市、六安市、安庆市、亳州市、宣城市和芜湖市等，芜湖、天长、合肥等城市资质相对较好，可以进一步挖掘。 （2）部分区域受突发性的信用风险事件影响，整体融资不畅，省级层面为提升整体信用、维护融资环境，或牵头成立一些国企背景的信用增进公司，这类新成立的信用增进/担保公司，由于成立时间短，包袱轻，承担了省内信用修复的职 责，受到上级政府的支持力度大，可适当挖掘其担保的城投债/产业债。如山西在16年成立晋商信用增进投资股份有限公司，河南在22年（受“永煤事件”影响）成立了河南中豫信用增进有限公司，等等。 （3）部分央企背景的担保公司，其信用资质较好，被其担保的城投债收益率水平较低，可以适当关注这类被担保城投发行的非担保债，一方面央企担保公司对其主体的信用有一定背书，这类主体违约受到的阻力相对较大，另一方面，若存 在担保利差（同一主体的担保债和非担保债信用利差），投资者或有一定信用债挖掘空间。 ★2月信用债市场回顾： 一级市场方面，2月信用债市场净融资规模大幅回升，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8267.09亿元，环比上升18.51%，同比上升19.71%。叠加总偿还量环比下跌，净融资额明显上升。其中城投债发行量环比、 同比均上升，已大幅超出去年同期规模；产业债发行量环比上升，但仍不及去年同期水平。 2月债券成交活跃度有所上升。在近期混合估值理财密集发行下，机构增加了对信用债的配置盘，信用债收益率下行较多，与利率债形成了一定背离。从利差来看，2月下行较多的集中在中低等级城投和产业债，而二级资本债下行相对较少。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.担保城投债的三种信用挖掘思路3 1.1.担保城投债概况3 1.2.专业担保公司梳理5 1.3.三种择券思路6 2.2月信用债市场回顾8 2.1.信用债发行8 2.1.1.发行规模8 2.1.2.发行成本10 2.2.信用债交易11 2.2.1.交易活跃度11 2.2.2.高收益债成交列举13 2.3.信用债收益率及利差15 2.4.信用债评级及舆情17 2.5.股票及商品市场表现18 风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：各主体评级被担保城投债只数和余额（只、亿元）3 图2:各行政级别被担保城投债只数和（存续债）余额（只、亿元）4 图3:各省份被担保城投债存续债余额（亿元）4 图4:安徽省城投债主要担保公司（亿元）6 图5：2月信用债发行-月度8 图6：2月城投债发行-月度9 图7：2月城投债发行规模环比变化-省份9 图8：2月产业债发行-月度9 图9：2月产业债发行规模-行业（亿元）9 图10：2月不同期限新发信用债票面利率10 图11：2月不同等级新发信用债票面利率10 图12：2月信用债交易-月度11 图13：产业债各期限成交规模（亿元）11 图14：产业债各评级成交规模（亿元）11 图15：城投债各期限成交规模（亿元）12 图16：城投债各评级成交规模（亿元）12 图17：城投债成交规模——分省份（亿元）12 图18：城投债成交规模——分行政级别（亿元）13 图19：高收益债交易量及发行额前十大行业14 图20：中债国债走势（%）16 图21：中债国开债走势（%）16 图22：AAA级城投债信用利差（bp）16 图23：AA+级城投债信用利差（bp）16 图24：AAA级中票信用利差（bp）16 图25：AAA级产业债信用利差（bp）16 表格目录 表1：全国性担保公司列举（亿元）5 表2：区域性担保公司列举（亿元）5 表3：安徽省担担保的AA+级城投债（亿元，年）7 表4：2月底DCM定价估值较月初变化值（bp）10 表5：产业债和信用债成交量TOP10列举13 表6：高收益债交易量TOP20列举14 表7：各品种债收益率及变动概括15 表8：各品种债利差及变动概括15 表9：2月信用债负面事件（亿元）17 表10：2月评级展望调整为负面的主体17 表11：股票市场申万一级行业月度表现18 表12：商品市场南华商品指数月度表现19 1.担保城投债的三种信用挖掘思路 1.1.担保城投债概况 地方推动经济增长的强烈需求和对城投债的依赖，使得城投债规模近年持续扩容。部分弱资质城投公司或不发达区域城投公司，难以依靠自身信用发行债券，更多的是寻求外部担保公司或关联方为自身发债提供担保、增信。截至23年2 月28日，市场上被担保城投存续债的规模约为2.74万亿元，占同期城投存续债总规模的比例约为18%（同期我们统计的样本城投债存续债总额为14.94万亿）。 被担保城投债的主体评级主要是AA级。截至2023年2月末，AAA、AA+、AA以及其他品种的被担保城投债余额分别为369.85亿元、2872.50亿元、21839.57亿元以及2340.81亿元，占比分别为1.35%、10.47%、79.64%和 8.54%；被担保城投债只数分别为36只、430只、4029只以及621只，占比分别为0.70%、8.41%、78.75%和12.14%。 图1：各主体评级被担保城投债只数和余额（只、亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：选取存续债不为0的城投债，时间为2023年2月28日。 从各行政级别来看：被担保城投债发行人以区县平台为主。截至2023年2月末，区县级、地市级、归属地市级开发区、归属区县级开发区、国家级新区、省级以及归属省级开发区的被担保城投存续债余额分别为17786.09亿元、 4117.53亿元、2870.72亿元、1509.76亿元、469.92亿元、255.20亿元以及 147.36亿元，占比分别为65.49%、15.16%、10.57%、5.56%、1.73%、0.94% 和0.54%，区县级平台担保债余额占比超六成；被担保城投债只数分别为3445只、690只、536只、283只、64只、25只以及23只，占比分别为68.00%、13.62%、10.58%、5.59%、1.26%、0.49%和0.45%。 图2:各行政级别被担保城投债只数和（存续债）余额（只、亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：选取存续债不为0的城投债，时间为2023年2月28日。 从区域来看：江苏、浙江、四川被担保城投债存续债余额较高，其中江苏省位居第一，为最新担保余额6012.43亿元；其次是浙江和四川，分别为4351.93 亿元和2435.07亿元。湖南省、山东省、江西省被担保城投债存续债余额也均超 过1500亿元。 图3:各省份被担保城投债存续债余额（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：选取存续债不为0的城投债，时间为2023年2月28日。 1.2.专业担保公司梳理 城投债担保人既有专业担保公司，也有非专业担保公司（如城投公司关联方）；专业担保公司又分为全国性专业担保公司以及区域性专业担保公司。 全国性担保公司主要为全国不同省份城投债提供担保，主要包括中国投融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司等。区域性担保公司主要为省内城投债提供担保，主要包括江苏省信用再担保集团有限公司、浙江省融资担 保有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、安徽省信用融资担保集团有限公司、河南省中豫融资担保有限公司等。 表1：全国性担保公司列举（亿元） 担保公司 被担保城投存续 债余额 主体评级 股东信息 公司属性 中国投融资担保股份有限公司 801.74 AAA 国家开发投资集团有限公司（48.93%）青岛信保投资发展合伙企业(有限合伙) （17.62%） 信宸资本担保投资有限公司（6.68%）金鼎投资(天津)有限公司（6.63%） 鼎晖嘉德(中国)有限公司（6.00%） 中央国有企业 中债信用增进投资股份有限公司 678.07 AAA 中银投资资产管理有限公司、中国中化股份有限公司、中国石油天然气集团公司、首钢总公司、国网英大国际控股集团有限公司、北京国 中央国有企业 有资本经营管理中心（各16.5%） 中国银行间市场交易商协会（1%） 中证信用增进股份有限公司 237.80 AAA 东吴证券股份有限公司（4.91%） 中央国有企业 中证信用融资担保有限公司 360.94 AAA 中证信用增进股份有限公司（100%） 中央国有企业 海航科技股份有限公司（26.62%） JPMorganChinaInvestmentCompanyLimited （17.78%） 中合中小企业融资担保股份有限公司 570.34 AAA 海航资本集团有限公司（16.72%）中国宝武钢铁集团有限公司（14.63%） 中外合资企业 海宁宏达股权投资管理有限公司（9.48%） 中国进出口银行（6.97%） 西门子(中国)有限公司（4.88%） 内蒙古鑫泰投资有限公司（2.93%） 瀚华融资担保股份有限公司 148.88 AA+瀚华金控股份有限公司（99.9%）民营企业 重庆惠微投资有限公司（0.1%） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：股东信息截至23年2月15日前；被担保城投存续债余额截至23年2月28日，我们统计的样本城投债存续债总额为14.94万亿，市场上被担保城投存续债 的规模约为2.74万亿。 表2：区域性担保公司列举（亿元） 担保公司 被担保城投存续 债余额 主体评级 股东信息 公司属性 江苏省信用再担保集团有限公司 1367.38 AAA 江苏省财政厅（28.09%）江苏金信金融控股集团有限公司 （6.44%） 江苏省国信集团有限公司（3.99%）无锡惠开投资管理有限公司（3.14%） 地方国有企业 浙江省融资担保有限公司 140.00 AAA 浙江省担保集团有限公司（100%） 地方国有企业 湖南省融资担保集团有限公司 586.26 AAA 湖南省财政厅（100%） 地方国有企业 安徽省信用融资担保集团有限公司 843.32 AAA 安徽省人民政府（100%） 地方国有企业 河南省豫资城乡一体化建设发展有限公司 （23.50%） 河南省中豫融资担保有限公司 264.40 AAA 禹州市投资总公司（4.50%） 地方国有企业 开封城市运营投资集团有限