固定收益专题：“淄博烧烤”背后的城投债信用观察

证券分析师 固定收益专题 “淄博烧烤”背后的城投债信用观察 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年4月19日 研报要点： 淄博是一个以重化工业为主导的城市，伴随着产业转型升级困难及落后产能的出清，经济增长乏力。淄博第三产业不算发达，“淄博烧烤”网红现象之所以出现，我们认为政府行为起到了核心作用：政府通过规范市场价格秩序，维护消费者合法价格权益，加强媒体宣传，塑造了良好的市场生态，收获了消费者的 信任和喜爱，反映了淄博政府想要发力服务业，促进美食经济的决心，以及地方政府对营商环境的重视及行动力之强，在服务意识上的改善，这种执政思路有利于带动当地的服务业经济，提高居民收入，长远角度有助于产业转型和持续发展。 我们也观察到，从2019年开始，淄博市连续三年实施优化营商环境“一号改革工程”：主要从组织领导、政策保障、宣传发动、督查考核等方面发力，改善营商环境，如成立淄博市优化营商环境领导小组，由市委书记、市长担任双组长，建立最高规格推进机制。但淄博烧烤更多的是带动第三产业，这种服务业经济具有较大的不稳定性，能多大程度持续改善当地经济财政情况，以及更深远地对当地城投信用资质改善有待观察。 从目前的市场定价来看，淄博城投债收益率自去年9月以来快速上行，目前仍处较高的历史分位数。本文主要展示了淄博市的区域特点及平台全景，从淄博发展的“硬件”（地理、交通、资源禀赋和人口等）入手，进一步探讨产业发展和各项经济指标如何互相佐证，来观察目前是否已经定价充分，收益率未来是否还有下行的空间： 1)人口方面，淄博近年人口流失现象不明显，中青年人口及受过高等教育人才占比在省内处于较高水平。淄博的产业结构中，化工、纺织等传统产业占70%，而重化工业又占传统产业的70%。随着部分资源枯竭，环保压力的增大和去产能的要求，淄博面临着产业转型升级的境地，经济面临着较大的发展压力，转型非一日之功。但也关注到21年以来新兴产业发展的起势以及不断优化的经济财政指标。 2)从债务增速来看，20年以来，淄博综合债务率快速提升，21年随着平台发债 规模明显提升，城投有息债务规模明显增加，22年有所放缓；目前山东省内 威海、济南、潍坊的综合债务率较高，烟台、枣庄、菏泽和东营等地债务率相对低，淄博债务率在省内处于中等位置。 3)淄博下辖区县中，22年淄博区GDP为903.3亿元，位列全市第一；一般公共 预算收入66.64亿元，一般公共预算支出54.15亿元，财政自给率123.05%， 是全市唯一实现预算盈余的辖区。临淄区、博山区债务率相对低，桓台县、张店区等地债务率相对高。 4)淄博的城投平台中，存续债规模较大的主体包括地市平台淄博城运（313亿 元，规模最大；淄博唯一的AAA级平台）、地市开发区平台淄博高新城投（42 亿元）和淄博高新（37亿元；AA+），区县平台包括临淄公有、张店国资，其余区县平台包括淄川区的般阳城资、桓台县的桓台县金海公有资产、博山区 的博山公有等，评级均为AA，存续债规模在20亿元以下。收益率角度，张店国资和淄博城运认可度比淄博高新高，在市场下行区间收窄幅度更大，在市场上行区间，收益率上涨幅度相对淄博高新也更大。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.城市“硬件”：地理、交通、资源禀赋和人口4 2.产业发展及经济财政指标6 3.区县情况9 4.投资策略10 4.1.平台梳理10 4.2.目前定价13 风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：淄博市的地理位置图4 图2：淄博市地形图4 图3:山东省各市常住人口分布（万人）5 图4:山东省内济南、青岛、东营和淄博等地人口受教育程度相对较高5 图5:淄博上市公司集中在化工、医疗保健设备、建材等行业6 图6：淄博近年人均GDP持续上升8 图7：淄博22年土地出让金明显下降，预算收入增速有所下滑8 图8：淄博综合债务率有所上升8 图9：淄博近年整体消费能力下降8 图10:淄博地市平台一览11 图11:淄博区县平台一览12 图12:淄博城投21年以来发行提速14 图13:淄博城运收益率自22年9月左右开始大幅上行（%）——剩余期限1.5到2.5年.15 图14:其他淄博债收益率情况（%）——剩余期限2.5到3.5年16 图15:淄博城运和张店国资债对比（%）16 表格目录 表1：青岛、济南、东营和淄博等地中青年人口占比相对高5 表2：淄博2022年规模以上工业主要产品产量及增速6 表3：山东下辖城市经济财政情况（22年）（亿元）8 表4：淄博下辖区域经济财政情况（22年；亿元）9 表5：淄博地市平台（亿元）12 表6：淄博区县平台（亿元）13 表7：淄博城投平台一级发行情况（亿元，只，%，年）14 表8：淄博平台收益率情况——剩余期限1.5到2.5年（%）14 表9：淄博平台收益率情况——剩余期限2.5到3.5年（%）15 表10：淄博平台收益率情况——剩余期限0.8到1.5年（%）15 淄博是一个以重化工业为主导的城市，伴随着产业转型升级困难及落后产能的出清，经济增长乏力。淄博第三产业不算发达，“淄博烧烤”网红现象之所以出现，我们认为政府行为起到了核心作用，政府通过规范市场价格秩序（如4月 16日淄博市市场监管局发布《关于规范经营者价格行为提醒告诫书》），维护消费者合法价格权益，加强媒体宣传，塑造了良好的市场生态，收获了消费者的信任和喜爱，反映了淄博政府想要发力服务业，促进美食经济的决心，以及地方政府对营商环境的重视及行动力之强，在服务意识上的改善，这种执政思路有利于带动当地的服务业经济，提高居民收入，长远角度有助于产业转型和持续发展。 我们也观察到，从2019年开始，淄博市连续三年实施优化营商环境“一号改革工程”：主要从组织领导、政策保障、宣传发动、督查考核等方面发力，改善营商环境，如成立淄博市优化营商环境领导小组，由市委书记、市长担任双组长，建立最高规格推进机制。但淄博烧烤更多的是带动第三产业，这种服务业经济具有较大的不稳定性，能多大程度持续改善当地经济财政情况，以及更深远地 对当地城投信用资质改善有待观察。 从目前的市场定价来看，淄博城投债收益率自去年9月以来快速上行，目前仍处较高的历史分位数。下文展示了淄博市的区域及平台全景，主要从淄博发展的“硬件”（地理、交通、资源禀赋和人口等）入手，进一步探讨产业发展和各项经济指标如何互相佐证，来观察目前是否已经定价充分，收益率未来是否还有下行的空间。 1.城市“硬件”：地理、交通、资源禀赋和人口 淄博市位于中国华东地区、山东省中部，鲁中山区与华北平原的接合部，南 依沂蒙山区与临沂接壤，北临华北平原与东营、滨州相接，东接潍坊，西与省会济南接壤，西南与泰安、莱芜相邻。淄博市的地图非常狭长，南北方向长，东西方向窄，北部低、南部高；北部大部分为冲积平原和黄泛平原，南部大部分为山地或丘陵。其中张店区是淄博市辖区，位于淄博市的中部地区，多条高速公路在 此交汇。 交通方面：京沪高速铁路、胶济客运专线等多条铁路已全部建成并投入使用，7条高铁线路仍在建设当中。淄博市主要有两个高铁站，淄博站与淄博北站，分布在淄博市的北端与南端。在途径山东省的铁路线路中，包含淄博市的高铁线路一共有三条，胶济客运专线、济青高速铁路两条高铁线路已经建成并投入使用，拟对张博铁路进行复线、电气化改造。 图1：淄博市的地理位置图图2：淄博市地形图 资料来源：淄博新闻网，德邦研究所资料来源：Bigemap，德邦研究所 资源禀赋：全市发现矿产50种（含亚矿种），已探明储量的28种（含亚矿种）。主要矿产资源在空间分布上呈现明显的区域性特点，油气资源分布在北部 （为胜利油田的一部分）；铁矿集中蕴藏在中部（金岭铁矿区及东南端（韩旺铁矿区）；煤、耐火黏土、铝土矿及部分重要非金属矿产分布在中部及南部地区。 人口角度：截至2022年末，全市常住人口470.59万人，在全省排名第十一位；15年淄博市常住人口464.25万人，19年常住人口469.7万人，5年的时间增加5.45万人；自18年以来，常住人口数量变化不大。青年人口占比较高，15- 59岁人口占比53%，居全省第四；人口受教育水平整体较高，大学（大专）以 上占比达20%，位列全省第四。整体来看，淄博人口流失现象不明显，青年人口及受过高等教育人才占比在省内处于较高水平。 图3:山东省各市常住人口分布（万人） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4:山东省内济南、青岛、东营和淄博等地人口受教育程度相对较高 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：青岛、济南、东营和淄博等地中青年人口占比相对高 资料来源：Wind，德邦研究所 2.产业发展及经济财政指标 化工产业是淄博的支柱产业。在淄博的产业结构中，化工、纺织等传统产业占70%，而重化工业又占传统产业的70%。其中上市公司齐翔腾达作为国内石油化工企业中碳四综合利用领域的领军企业，碳四深加工产业链完整，在甲乙酮和顺酐产品领域继续保持较强竞争优势。淄博齐鲁化工区是国家批准设立的第3 家专业化工园区，包括齐鲁石化等多家重化工企。 图5:淄博上市公司集中在化工、医疗保健设备、建材等行业 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：淄博2022年规模以上工业主要产品产量及增速 产品名称 产量 比上年增长(%) 钢材(万吨) 62.2 -61 化学纤维(万吨) 3 -32.8 电动机(千瓦) 1067593 -28.3 水泥(万吨) 1583.9 -22 石墨及碳素制品(万吨) 8.5 -17.8 塑料制品(万吨) 23 -14.7 布(万米) 28217.2 -9.4 平板玻璃(万重量箱) 1562 -8.6 农用氮、磷、钾化学肥料(万吨) 4.1 -3.4 集成电路(万块) 103660 -0.9 泵(台) 41094 4.7 乙烯(万吨) 72.5 6.1 显示器(万台) 33.3 6.2 安全、自动化监控设备(万台) 3.6 7.3 烧碱(万吨) 106.2 8.3 移动通信手持机(万台) 30 10.3 稀土化合物(吨) 17251.5 11.6 化学药品原药(万吨) 12 13 合成橡胶(万吨) 77.4 18.1 发电机组(千瓦) 65400 4 6.8 汽车(辆) 72154 188.8 资料来源：Wind，德邦研究所 根据淄博日报统计，“十三五”至22年5月，淄博关停取缔“散乱污”企业 1.04万家，化工园区由28个整合为6个，化工企业从1135家减少到514家。在出清落后产能的同时，淄博经济财政指标也有一定下滑：如19年淄博的GDP增速仅为3.5%，在山东16个地市中位列倒数第二；20年淄博的GDP增速仅为 2.5%，位列倒数第一。 但自21年以来也看到一些积极的变化：21年淄博的GDP增速增至9.4%，位列第二；全市规上“四强”产业（新材料、智能装备、新医药、电子信息）增加值占规模以上工业增加值的比重达到48.9%，占比较上年提高1.7个百分点， 对工业经济增长贡献率高达62.2%。22年淄博的GDP增速为4.7%，稳定在省内第二；固定资产投资同比增长18.1%，增速居全省第3位；一般公共预算收入增速居全省第4位，扣除留抵退税因素后，同比增长6.15%。 22年经