公司深度报告：电动化浪潮重塑行业格局，格拉默赋能再造座椅龙头

公司研究 2023年08月02日 公司深度 买入（首次覆盖）继峰股份（603997）：电动化浪潮重塑行业格局，格拉默赋能再造座椅龙头 ——公司深度报告 证券分析师： 黄涵虚S0630522060001 汽车 hhx@longone.com.cn 投资要点： 数据日期 2023/8/1 收盘价 15.86 总股本(万股) 113,589 流通A股/B股(万股) 111678.64/0 资产负债率(%) 74.63% 市净率(倍) 4.95 净资产收益率(加权) 1.71% 12个月内最高/最低价 17.97/10.38 座椅头枕、扶手传统龙头，乘用车座椅总成后起之秀。公司原为国内座椅头枕、扶手细分市场龙头，2019年完成对全球商用车座椅龙头和乘用车座椅部件供应商格拉默的收购，大 幅增厚收入规模。在持续推进格拉默降本增效的同时，公司布局乘用车座椅、出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等新业务，持续完善业务的多点布局。 智能座舱重新定义车内空间，座椅配置提升推动行业扩容。随着消费者对舒适性的需求提高，汽车座椅配置持续提升，座椅记忆、加热、通风、按摩等功能加速渗透。近年来在智 能座舱趋势下，蔚来、理想等新势力以“第二起居室”、“舒适的家”等重新定义座舱空间， 以零重力座椅为代表的高端汽车座椅实现快速发展，并从30万元级别车型进一步下探至20 万元级别车型。汽车座椅配置的提升将持续推动行业扩容。 把握国产替代机遇，乘用车座椅新业务放量在即。国内汽车座椅总成市场由延锋、李尔、安道拓、丰田纺织、TSTech等占据主要份额，新势力车型迭代较快，采购体系更加开放，公司具备响应速度和成本把控能力等优势，格拉默则具备多年的品牌积累，使公司在电动 化浪潮中成功把握国产替代机遇，收获来自新势力的首个定点突破，并逐步突破合资品牌和高端市场。公司在手订单中，首个定点项目已于6月正式量产，业绩弹性将逐步释放。 横向拓展出风口等新品类，完善智能座舱领域布局。公司已开拓隐藏式出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等新业务，截至2023年6月，公司已获得大众、吉利、长城等客户在汽车出风口的定点，在手项目超30个；隐藏式门把手、车载冰箱产品已获得定点。 商用车减振座椅全球领导者，国内市场占有率稳步提升。格拉默多年深耕商用车减振座椅，在海外市场优势显著。近年来国内主机厂集中发力高端市场，面向高效干线物流市场推出 包括解放JH6/J7/鹰途、德龙X3000/X5000/X6000、欧曼银河等高端车型，具备通风、加热、可调座深等功能的减振座椅逐步成为标准配置。格拉默与解放、陕汽等国内头部品牌成立合资公司，并为福田戴姆勒、徐工等进行配套，有望持续受益国内重卡高端化趋势。 盈利预测：预计2023-2025年公司实现归母净利润3.89亿元、6.94亿元、11.22亿元，同比 +127%、+79%、+62%，对应EPS为0.34元、0.61元、0.99元，按照2023年8月1日收盘价计算，对应PE为46X、26X、16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动的风险、盈利改善不及预期的风险、新业务拓展不及预期的风险等。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 15733 16832 17967 20038 22353 27087 同比增速(%) -13% 7% 7% 12% 12% 21% 归母净利润(百万元) -258 126 -1417 389 694 1122 同比增速(%) -187% 149% -1222% 127% 79% 62% 毛利率(%) 14% 14% 13% 14% 15% 15% 每股盈利(元) -0.23 0.11 -1.25 0.34 0.61 0.99 ROE(%) -6% 3% -41% 10% 15% 20% PE(倍) -70 143 -13 46 26 16 资料来源：同花顺，东海证券研究所，股价截至2023年8月1日 正文目录 1.座椅头枕、扶手传统龙头，乘用车座椅总成后起之秀5 1.1.座椅头枕、扶手起家，整合格拉默、切入乘用车座椅业务5 1.2.家族企业，股权结构清晰6 1.3.格拉默三大区域全面回暖，盈利持续改善7 2.把握国产替代机遇，乘用车座椅业务放量在即10 2.1.新业务屡获定点突破，站稳中高端乘用车座椅总成市场10 2.2.电动化浪潮重塑行业格局，行业迎来国产替代良机12 2.3.智能座舱重新定义车内空间，座椅配置提升推动行业扩容16 2.3.1.座椅舒适性需求提升，记忆、加热、通风、按摩等功能加速渗透16 2.3.2.打造“第二起居室”，零重力座椅下探至20万元以内车型18 3.横向拓展新品类，完善智能座舱领域布局21 3.1.乘用车内饰行业地位稳固，推动智能化升级提高附加值21 3.2.新产品相继获得定点突破，有望成为全新增长点22 3.2.1.特斯拉引领极简主义风格，隐藏式出风口、隐藏式门把手逐步普及23 3.2.2.出行场景多样化，车载冰箱实现百万级配置下探25 4.商用车减振座椅全球领导者，国内市场占有率稳步提升26 4.1.商用车座椅百年企业，欧洲市场优势显著26 4.2.国内重卡企业集中发力干线物流市场，高端座椅需求向好28 4.3.深度合作解放、陕汽等头部主机厂，市占率稳步提升32 5.盈利预测34 6.风险提示35 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构（2022年12月31日）6 图32019-2022年公司营收（亿元）7 图42019-2022年格拉默营收（亿欧元）7 图52020-2022年公司单季度营收（亿元）7 图62020-2022年格拉默单季度营收（亿欧元）7 图72019-2022年公司归母净利润（亿元）8 图82020-2022年格拉默经营性息税前利润（亿欧元）8 图92020-2023Q1格拉默单季度息税前利润率（%）8 图102020-2023Q1格拉默经营性息税前利润率（%）8 图112019-2023Q1公司综合毛利率（%）8 图122019-2022年公司各项业务毛利率（%）8 图132019-2022年公司各项业务营收占比（%）9 图142019-2022年公司各项业务毛利占比（%）9 图152019-2023Q1公司期间费用率（%）9 图162019-2023Q1公司各项期间费用率（%）9 图17公司乘用车座椅总成产品10 图18继峰座椅合肥工厂投产仪式11 图192015-2022年各厂商汽车座椅业务营收（亿元）12 图202015-2023年日本厂商汽车座椅业务营收（亿元）13 图21汽车座椅生产工序14 图22国内汽车座椅市场竞争格局（%）15 图23蔚来全新ES6的Ultra-Fit舒适座椅17 图24理想L9座椅按摩系统17 图252017-2023年座椅功能渗透率（%）17 图26蔚来“第二起居室”设计理念18 图27理想“舒适的家”设计理念18 图28日产天籁零重力座椅18 图29日产天籁零重力座椅中的SLAB结构18 图30蔚来全新ES6的“第二代女王副驾”19 图31麦格纳零重力座椅20 图32延锋零压座椅HoverSeat20 图33电动长滑轨20 图34李尔百变座舱ConfigurE+20 图352002-2022年格拉默乘用车内饰业务营收（亿欧元）21 图362022年格拉默乘用车内饰业务营收区域分布（%）21 图37格拉默与哈曼合作研制的音乐头枕22 图38格拉默滑动控制台22 图39格拉默在上海车展展出的电动出风口产品22 图40特斯拉ModelS隐藏式出风口、触摸屏23 图41蔚来ET7隐藏式门把手24 图42蔚来ES8智能车载冰箱25 图43极氪X三重控温中岛冰箱25 图44格拉默商用车座椅业务发展历程26 图452002-2022年格拉默商用车座椅业务营收（亿欧元）26 图462022年格拉默商用车座椅业务营收区域分布（%）26 图47格拉默RoadTiger座椅27 图482007-2022年中国重卡销量（万辆）28 图492007-2022年欧洲重型商用车注册量（万辆）28 图502010-2022年北美class8重卡销量（万辆）28 图512007-2022年美国class8重卡销量（万辆）28 图522019-2023年国内重卡单月销量（万辆）29 图532023年上半年主要车企重卡销量（万辆）29 图542015-2023年货车单月出口数量（万辆）30 图552017-2022年主要重卡企业出口销量（万辆）30 图562005-2022年重卡销量结构（%）30 图572020-2022年牵引车马力（%）30 图58一汽解放鹰途31 图59格拉默为一汽解放配套的主驾座椅31 图602017-2023年重卡企业市场占有率（%）32 图61格拉默商用车座椅产品33 表1公司产品类型6 表2公司公告的乘用车座椅总成项目定点10 表32023年定增募投项目11 表4汽车座椅生产商垂直整合能力14 表5座椅厂商收购情况14 表6蔚来部分车型座椅配置16 表7理想车型座椅配置16 表8配备零重力座椅的车型情况19 表9配置隐藏式出风口的车型23 表10配置隐藏式门把手的车型24 表112021年以来配置车载冰箱的新车型25 表12宁波、杭州国四重型柴油货车提前淘汰奖励标准（万元/辆）29 表13一汽解放重卡座椅配置31 表14格拉默、伊思灵华泰配套车型33 表15分业务收入预测34 表16盈利预测结果35 附录：三大报表预测值36 1.座椅头枕、扶手传统龙头，乘用车座椅总成后起之秀 1.1.座椅头枕、扶手起家，整合格拉默、切入乘用车座椅业务 图1公司发展历程 座椅头枕、扶手起家（1996-2017）：公司成立于1996年，前身为岱山继峰汽车内饰件厂。2007年、2010年公司成为奥迪供应商和一汽大众A级供应商，受益于一汽大众零部件 供应体系的开放，公司逐步成为一汽大众最大的座椅头枕配套供应商。经多年发展，公司成为国内座椅头枕、扶手细分市场龙头，产品最终配套于一汽大众、东风日产、一汽轿车、神龙汽车等品牌车型。海外市场，2014年公司在德国和捷克设立子公司，2015年、2016年相继获得德国奥迪、德国大众的实验室检测资质；2017年德国继峰成功进入宝马的全球供应体系，并获得大众、捷豹路虎等客户订单，持续进行海外拓展。 收购整合全球商用车座椅龙头格拉默（2017-2021）：2017年公司与格拉默签署谅解备忘录，2018年继烨贸易收购格拉默多数股权，2019年公司通过收购继烨贸易完成对格拉默的收购。格拉默是全球商用车座椅总成和乘用车座椅零部件供应商，收购后公司形成乘用车和商用车两大业务布局，由于格拉默占公司营收达到85%以上，公司的业务规模实现了大幅度的提升。同时，公司持续推进降本增效措施，致力于提升格拉默盈利水平，2019年更换了格拉默的监事会和董事会成员，2020年开始从组织架构调整、降本增效、客户和产品协 同、研发和技术协同，全方位进入整合阶段。 开拓乘用车座椅新业务（2021-）：近年来，一方面，公司继续整合格拉默资源，2021年进行格拉默在中国的新产能布局，2022年任命首位中国籍高管担任格拉默全球COO，更换美洲区管理层并实行“P2P计划”。另一方面，公司开拓乘用车座椅总成新业务，并取得来自国内新能源主机厂、奥迪、大众的多项定点突破，并相继开拓隐藏式电动出风口、隐藏式 门把手、车载冰箱等产品类型，迈入新的发展阶段。 1996年：2001年： 前身岱山更名为宁 继峰汽车波继峰汽 内饰件厂车内饰件 成立有限公司 2011年： 2007年：2010年：进入丰田成为奥迪成为一汽-汽车的座供应商大众A级椅头枕配 供应商套体系 2014年： 在德国设立第一家海外机构；与丰田通商成立合资公司 2015年： 在上交所上市；获得德国宝马的实验检测资质 2016年： 获得德国大众的实验检测资质