日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会

日本制造业之鉴：关注制造企业出海的投资机会 证券研究报告/专题策略2023年08月01日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@zts.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 一、制造业外资流入放缓，产业转型需推动外资稳量提质 我国通过外资的持续流入，一方面带动了我国经济的增长，另一方面使我国的投资结构不断调整，产业结构逐渐优化，促进了我国产品技术的升级改造。近年来，中国利用外商直接投资面临较大挑战：一方面，发达国家意识到实体产业对经济增长和社会稳定的重要性，以美国为代表的发达国家提出“再工业化”战略，重新重视 制造业的发展，限制资金流入国外；另一方面，在发达国家去工业化的过程中，以中国为代表的新兴国家通过吸引外商直接投资对发达国家制造业实现快速追赶，引导高端制造业回流亦是发达国家巩固其价值链高端地位、加强科技创新之举。 二、中美竞争更显激烈，“引进-吸收-创新”产业发展模式上下交困 我国通过西方国家的技术外溢效应实现了高端制造业从无到有的跨越，一批具有国际竞争力的企业不断涌现。这一时期中国高端制造业快速发展，主要得益于国际关系的相对稳定。随着2008年国际金融危机以及之后中国经济的高速发展和中国对 美投资在2014年开始超越美国对中国投资等一系列事件，已经开始让美国精英思考中美关系的"范式变化”，美国加强对中国实行技术封锁，导致中国利用西方先进技术“外溢效应”发展高端制造产业变得步履维艰。 三、传统产业比较优势减弱，“中国+1”正成为全球供应链重组主流方案 近年来，中国面临较大的产业转移压力。一方面，中国的人口红利逐渐消失，导致制造业劳动力成本有所提高；另一方面，中国加大对环境治理的力度，不断投入资金治理工业污染，环境规制下中国对部分外商投资的吸引力有所降低；此外，中国工业产能相对需求释放过快也导致对跨国公司的投资吸引力下降。在利润最大化目标的驱动下，叠加中美贸易摩擦背景下“人为”累加的高壁垒加剧了中国本土企业将生产基地不断向外转移，很多跨国企业将建厂或扩建的优先权放在了东南亚国家，对中国中低端制造业形成一定竞争。 四、日本启示一：企业出海或打开制造企业“第二成长曲线” 日本“失去的三十年”不仅仅是因为主动刺破经济泡沫，导致了日本资产负债表的严重衰退，实际上，日本在90年代初已经将国内的资源、人口和市场经济等发挥到了极限，其经济潜在增长率决定了日本失去了经济高速增长的基础，在这一背景下，日本刺破经济泡沫本质上是在“弃资产保产业”。由于日本是主动刺破的虚高泡沫，国际投资者依然对日本有信心，日元在经济泡沫破裂后并没有大幅贬值。同时，由于日本政府放松对日本金融市场的管制，叠加日本为刺激经济而打出的一整套货币宽松组合拳，最大限度拉低了企业融资和家庭贷款成本，日本纷纷大规模“出海”投资，这不仅使日本摆脱了资源稀缺的约束，同时还促进了本国产业结构的调整和升级，保留了日本在全球内的竞争力。 �、日本启示二：自主可控下我国企业更具技术突破和市场开拓空间 日本在战后受益于美苏冷战红利，从国外引进大量基础技术实现了战后产业的重建，并为此后的产业转型升级打下了深厚基础，这一点与中国产业“吸收-消化-创新”的发展模式相似。但由于日美同盟始终是日本外交和安全的“基轴”，而日本资源的短缺和以出口导向型为主的日本经济难以摆脱对美国市场的依赖，在军事上日本更是难以摆脱美国的军事管制，这也导致日本并不能保证国家的自主可控。我国并没有受到桎梏日本发展的各种因素的限制，美国对中国的竞争、打压，要比当年打压日本的手段更多、力度更大，这也意味着中国在往全球产业链价值高地移动过程中，对于关键领域自主可控的需求更高。 六、投资建议 一方面，当前中国制造业乃至整体经济的发展也同样面临着日本90年代以来面临的资源、人口、环境的约束问题，在此背景下，中国制造企业将加快出海布局节奏，相关公司业绩有望实现快速增长。 另一方面，出于对中国科技竞争的考量，美国也将对科技领域的突破向中国传播持更加谨慎的态度，这也意味着，外国企业无法迅速占领中国相关领域的市场，中国企业拥有更大的自主研发空间和市场开拓空间，在一定程度上保护了我国科技企业的发展以及国产替代的推进，具有高研发投入和较大技术突破的企业将脱颖而出。 风险提示：政策推进不及预期；技术进步不及预期；国内经济下行超预期；研究报 告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 一、制造业外资流入放缓，产业转型需推动外资稳量提质.-5- 二、中美竞争更显激烈，“引进-吸收-创新”产业发展模式上下交困...................-8-三、传统产业比较优势减弱，“中国+1”正成为全球供应链重组主流方案.........-11-四、日本启示一：企业出海或打开制造企业“第二成长曲线”............................-15- �、日本启示二：自主可控下我国企业更具技术突破和市场开拓空间.............-20- 六、投资建议....................................................................................................-22- 图表目录 图表1：1983-2021年中国实际利用外商直接投资情况....................................-5- 图表2：2008-2021年中国高技术产业出口额CAGR高于主要发达国家.........-6- 图表3：发达国家“去工业化”后制造业增加值占GDP比重下降.......................-6- 图表4：2000年以来中国外商直接投资中美国投资占比快速下降....................-7-图表5：外商在制造业领域的直接投资占比明显萎缩........................................-8-图表6：中国商飞C919研发研制采取“主制造商-供应商”的模式.....................-9-图表7：2018年全球创新能力分布情况..........................................................-10- 图表8：拜登政府对华科技竞争策略................................................................-11- 图表9：全球前四次大规模产业转移路径........................................................-12- 图表10：我国外出农民工占全国流动人口比重一度超过70%........................-12-图表11：中国农民工平均年龄已由2011年的36岁上升至2022年的42.3岁-13-图表12：2013-2016年中国工业污染源治理投资显著提高.............................-13- 图表13：2013-2015年中国工业产能过剩问题加深........................................-14- 图表14：近年来东南亚国家营商便利度排名不断提升....................................-15-图表15：日本90年代经济泡沫破裂后经济增长陷入停滞，通胀长期保持低位-15-图表16：90年代后日本制造业出口与中美德差距拉大（百万美元）.............-16-图表17：90年代后日本制造业增加值与中美差距逐渐拉大（百万美元）.....-16-图表18：日本能源自给率推移.........................................................................-17-图表19：日本自1994年已进入深度老龄化社会............................................-18- 图表20：《广场协议》签订后日元整体保持升值趋势....................................-18- 图表21：上世纪90年代后日本OFDI存量占GDP比重快速提升.................-19- 图表22：2016-2022年传音控股按地区营收分布情况（万元）.....................-19- 图表23：美国对日贸易自上世纪60年代开始出现赤字并不断走扩...............-20- 图表24：美国对日贸易赤字占美国对外贸易赤字比例于1991年达53.42%..-21- 图表25：世界前10名半导体厂商变化.-22- 当前中国高端制造业面临外资流入放缓、先进技术引入难度增大等问题，过去我国“引进-吸收-创新”的产业发展模式或面临一定阻力。同时，由于中国劳动力等制造业比较优势减弱，我国中低端制造业逐渐向东南亚等生产成本更低的国家和地区转移，“中国+1”正成为全球供应链重组主流方案。日本在战后同样从国外引进了大量的基础技术，大力扶植基础性重工业发展，缩小了与世界先进水平的距离。在进入以赶超先进工业国为目标的发展国民经济现代化时期后，日本通过主导产业的投资和技术引进倍增，鼓励并购实现国内企业的迅速壮大，有效促进了日本产业的转型升级。虽然自上世纪90年代，日本陷入了“失去的三十年”，但日本此后的产业发展经验，仍值得我们反思与借鉴。 一、制造业外资流入放缓，产业转型需推动外资稳量提质 高端制造业作为衡量一个国家和地区综合实力和国际竞争力的重要标志，决定着国际产业分工格局，对一国加快转变发展方式和调整产业结构具有不可替代的重要作用。中国自改革开放以来利用外资取得了举世瞩目的成就，我国实际利用外商直接投资金额从1983年的9.16亿美元增长 至2021年的1734.83亿美元。2011年12月24日《外商投资产业指导目录（2011年修订）》经国务院批准正式发布，修订后的指导目录将高端制造业作为鼓励外商投资的重点领域，通过引导资金流向的方式促进我国高端制造业的发展。 图表1：1983-2021年中国实际利用外商直接投资情况 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中国:实际利用外资:外商直接投资金额（亿美元）增速（右轴） 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -40% 来源：Wind，中泰证券研究所 外资的持续流入使我国社会资本规模明显增大，一方面带动了我国经济的增长，另一方面使我国的投资结构不断调整，产业结构逐渐优化，促进了我国产品技术的升级改造。通过外企的示范效应，促近了我国企业 的自主创新，有利于我国高端制造业竞争力的提升。《中国高技术产业统计年鉴》资料显示，2008-2021年中国高技术产业出口额CAGR约为 7%，远高于美国、日本等主要发达国家。 图表2：2008-2021年中国高技术产业出口额CAGR高于主要发达国家 高技术产业出口总额CAGR（2008-2021） 中国澳大利亚德国英国法国加拿大日本美国 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 来源：《中国高技术产业统计年鉴（2008-2021）》，中泰证券研究所 但近年来，中国利用外商直接投资面临较大挑战。一方面，随着美欧