债券分析：隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年08月02日 【债券分析】 隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】一揽子化债方案可期，把握城投配置机会——8月信用债策略月报》 2023-07-31 《【华创固收】333个地市经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列之�》 2023-07-28 《【华创固收】上半年土地成交及城投拿地详细盘点——土地成交市场2023半年度报告》 2023-07-28 《【华创固收】宽松或延续，关注税期扰动和政策脉冲——7月流动性月报》 2023-07-08 《【华创固收】止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会——7月信用债策略月报》 2023-07-06 新一轮隐债化解试点申报正在推进，7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，人行、外管局下半年工作会议中要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。”如何理解以上政策？ 首先，从近期公开信息整理发现，今年以来多地发布隐债风险化解试点申报相关内容，7月以来发布频次和区域明显增多，申报范围广泛。一方面，覆盖 区域较广，包括福建、湖南、广西、安徽、江西、云南、浙江、青海、陕西、贵州等多个地区；另一方面，从广西玉林市财政局表示要“组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作”可以看出，行政层级或扩大至市本级。 其次，新一轮隐债化解试点申报意欲为何？金融支持化债如何理解？ 1、本轮试点申报评审流程或与2019年、2020年两轮建制县区隐债化解试点类似：第一轮（2019年）为小范围试点，包括辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，全年有1579亿置换债发行，主要用于六省建制县区化 债工作。第二轮（2020年12月-2021年9月）为大范围推广，化债工具变为特殊再融资债券，期间全国29个地区共发行特殊再融资债券6128亿元。过去两轮申报工作后续分别配套通过置换债券和特殊再融资债券置换隐债的政策。 2、预计“一揽子化债政策”中或将以发行特殊再融资债券置换隐债为主，同时辅以贷款的展期、降息等方面的举措，核心目的或在于解决短期地方面临的突出债务压力问题。8月1日，央行、外管局在2023年下半年工作会议中要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。”金融助力地方政府债务风 险缓释方面的工作，或以此为开端拉开全线序幕。除此之外，鼓励地方盘活资产、加快城投转型等亦有可能被再次提及，从而形成一套组合拳。 最后，城投债后续风险及投资策略怎么看？ 1、若隐债置换政策落地，金融助力地方债务风险缓释的工作广而推之，或以此为开端，城投整体迎来偏松的监管周期拐点。只是此处的“松”与以往或存在实质性差异，整体紧中有松，紧的是严控隐债新增的红线或不会发生变化， “松”或体现为流动性的输送，鼓励期限结构调整及降低利息成本等。但在基本面不乐观的情况下，即便城投迎来偏“松”的周期，城投利差也难有进一步整体性的大幅压缩。 2、短期看，政策加持下地方债务风险相对更为可控，尾部安全边际提升。随着一揽子化债政策的推进落地，城投尾部风险有望得到缓解，城投公开债券打 破刚兑仍属较小概率事件，主要风险仍是基本面下行之下的技术性违约与估值波动风险。 3、长期看，债务化解仍任重道远。未来城投的债务问题需要在发展中解决，依靠基本面的改善，以及更为规范化的管理。在土地财政短期难以为继的情况 下，各地亟需加快盘活当地国有资产，基于地理位置、资源禀赋等加快推进新兴产业发展，培养新的财政收入来源。 4、城投债投资机会方面：（1）关注隐债化解试点相关区域中未来可能提前兑付的城投债券。通常化债试点的城投主体资质偏弱，估值净价相对偏低，而若城投公司选择提前偿还相应债券，则在其发布债券持有人会议公告后，对应债券估值净价或有所上升。（2）关注尾部区域高收益城投债的博弈机会。若新 一轮隐债置换落地，高债务成本、高风险区域或有望率先受益，云贵、贵州、天津等尾部区域偏高收益债城投主体安全边际将有所提高。（3）关注山东、江西等中间梯队区域投资机会。中间梯队省份整体实力尚可，随着利好政策的落地，该类区域值得重点挖掘短端品种的机会。山东的潍坊、济宁及青岛的区县以及江西的景德镇、上饶、萍乡等尾部地市债务风险缓释情况后续值得关注， 或有特殊再融资债券置换带来的参与机会。 风险提示：政策支持力度或进度不及预期、再融资债券发行额度不及预期、超预期信用风险事件。 目录 一、多地表示申请隐债化解试点4 二、隐债试点申报意欲为何？金融支持化债如何理解？5 （一）2019、2020年两轮建制县区隐债化解试点复盘5 （二）2023年或再次启动新一轮置换工作6 1、一揽子化债方案可能包括什么？6 2、特殊再融资债券置换空间有多少？8 三、城投债后续风险及策略展望9 （一）债务风险后续怎么看？9 （二）城投债哪些机会值得关注？10 四、风险提示10 图表目录 图表1今年以来多地表示积极争取或正在申报隐债化解试点，7月以来更为密集4 图表2特殊再融资债券发行规模6 图表3第一批建制县区试点特殊再融资债券发行情况6 图表42023年财政预算报告：关于债务风险化解的相关说法7 图表5各省特殊再融资债券发行空间上限测算8 图表6不同宏观背景下各政策宽松程度9 一、多地表示申请隐债化解试点 近期多地密集表示正推进隐债化解试点申报工作。今年以来，多地陆续发布隐性债务风险化解试点申报的相关内容，进入7月后，发布频次和区域明显增多，从当前公开信息来看，本次申报范围广泛：一方面，覆盖区域较广，包括福建、湖南、广西、安徽、江西、云南、浙江、青海、陕西、贵州等多个地区；另一方面，从广西玉林市财政局表示要“组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作”可以看出，行政层级或扩大至市本级。 图表1今年以来多地表示积极争取或正在申报隐债化解试点，7月以来更为密集 日期 省份 地级市 区县 部门 政策文件/会议 主要内容 2023/7/25 福建 - - 福建省财政厅 党组（扩大）会 指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持； 2023/7/21 湖南 岳阳市 - 岳阳市政府 第四次全体（扩大）会议 推动积极申报财政部2023年隐性债务化解试点。 2023/7/21 广西 柳州市 - 柳州市财政局 织好“三张网”扎实推进政府债务管理工作 积极申报化债试点，认真筹备材料。组织开展化债试点材料筹备工作，协调各有关部门、各市属国有企业逐条梳理化债方案，明确职责分工，压实主体责任。 2023/7/19 安徽 毫州市 - 亳州市政府 成立亳州市隐性债务“化债试点”工作领导小组的通知 通知指出，各单位要高度重视隐性债务“化债试点”申报工作，加强部门协调配合，认真制定试点工作方案，制定相关配套支持政策，精确测算各项数据，严格按照中央和省有关文件要求，制定化债实施方案。 2023/7/17 江西 南昌市 - 南昌市政府 南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会 7月17日上午，召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会。 2023/7/17 云南 文山州 文山市 文山市委副书记乐加文 到州财政局参加申请债务化解试点县答辩 到州财政局参加申请债务化解试点县答辩。 2023/7/17 云南 文山州 砚山市 砚山县委副书记、县长张弦 专题研究化债试点县申报工作 专题研究化债试点县申报工作。 2023/7/17 云南 文山州 丘北县 丘北县委副书记、县长李黎 汇报隐性债务化解试点县申报工作 到省财政厅汇报隐性债务化解试点县申报工作。 2023/6/30 浙江 温州市 乐清市 乐清市财政局 2023年上半年工作总结及下阶段工作思路 兜牢债务风险底线。积极争取省厅政府债券置换隐债试点。 2023/6/27 湖南 - - 湖南省政府 全力以赴打好打赢“发展六仗” 防范化解风险阻击仗要抢抓中央新一轮隐性债务化解试点契机，确保不发生系统性区域性风险。 2023/6/27 青海 玉树州 囊谦县 囊谦县政府 县政府第十�次常务会议 高度重视政府隐性债务化解工作，坚决完成政府隐性债务化解任务。要针对当前我县在政府隐性债务化解领域存在的问题和困难，积极申报和争取纳入国家和省级建制县化解隐性债务风险试点县，稳步化解债务存量，有效遏制债务增量。 2023/6/1 山西 晋中市 祁县 祁县政府 《2023年县政府重点工作任务责任分解》 加大政府债务管理，积极争取财政部隐性债务化解试点政策，通过压缩一般性支出、盘活存量资产、利用土地储备资源增加土地出让收入等举措，妥善化解存量债务，切实降低债务风险。 2023/5/23 广西 玉林市 - 玉林市财政局 《玉林市财政局提信 组织相关部门做好市本级申报化债试点各项准备工作， 心扩需求推动一季度经济社会发展行动工作方案》 优化隐性债务结构，降低利息成本，缓释到期债务偿付风险。 2023/3/17 青海 - - 青海省政府 青海省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告 积极争取县级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产，重点化解“非标”债务风险，全力完成年度隐性债务化解任务，确保政府债务风险安全可控。 2023/3/3 贵州 六盘水市 - 六盘水市政府 2023年六盘水市《政府工作报告》 积极争取县级化债试点等政策支持，扎实推进化债“八个专项工作”，全力化解债务风险。 2023/2/21 贵州 遵义市 - 遵义市发改委 《2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》 积极争取“退红”试点，降低高风险县（市、区）债务风险等级，坚决守牢“不爆雷”的底线。加强对资本的有效监管，支持和引导资本规范健康发展。 2023/1/13 贵州 - - 贵州省政府 2023年贵州省《政府工作报告》 守牢政府债务和金融风险底线。压实地方政府主体责任，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，积极稳妥扩大县级化债试点。 资料来源：各省市政府官网、财政厅、发改委等，华创证券 二、隐债试点申报意欲为何？金融支持化债如何理解？ 据财新网报道，本轮试点申报评审流程或与2019年、2020年两轮建制县区隐债化解试点类似，而过去两轮申报工作后续分别配套通过置换债券和特殊再融资债券置换隐债的政策。当前基本面较弱下地方偿债压力凸显，部分区域城投风险舆情频发，同时中央及地方均积极表态重视防范化解地方债务风险，2023年下半年或有望迎来新一轮债务置换工作。 （一）2019、2020年两轮建制县区隐债化解试点复盘 2015-2018年，为规范地方政府举债融资机制，在全国范围内用地方政府债券置换地 方政府隐性债务，截至2018年底，地方政府置换债券共发行12.2万亿元，基本完成地方政府债务置换任务。随后建制县区隐性债务化解试点工作开始实施，2019年先在六省开展，2020年范围扩大到其他区域。 第一轮建制县区试点（2019年）：三年置换后的小范围试点。2019年，财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行置换债券用于置换部分隐性债务的方式，计划通过5-10年的时间完成试点县隐性债务化解工作。2019年有1579亿置换债发行，主要是用于六省份建制县区隐性债务化解试点工作。 第二轮建制县区试点（2020年12月-2021年9月）：大范围推广。（1）2020年以来，在第一批六省份试点工作顺利开展的背景下，其他部分省份陆续也被纳入试点范围，用于化债的工具也由置换债变为特殊再融资债券。特殊再融资债属于地方债中的再融资债