如何理解化债政策和名单进出？

固定收益点评 如何理解化债政策和名单进出？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民 邮箱：suem＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月16日 投资要点： 2024年5月底以来，重庆江北区、渝中区、大足区、开州区陆续公告区内多户企业“不再承担政府融资职能”，不同于以往的是，公告中表述为“加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型”引发市场关注。 相关研究 “退出平台名单”可能的流程有哪些？城投“名单制管理”并非首次，早在2011年银监会34号中就提出“平台类客户和整改为一般公司类客户的‘名单制’信息管理系统”，2012年银监会12号文中要求“各银行应对融资平台按‘支持类、维 持类、压缩类’进行信贷分类”，与当前的重点省份管理模式类似。同样的“退名单”也并非首次，银监会12号文中同时指出“平台退出需满足五个条件”，具体涵盖资产负债率、现金流、债权银行风险定性等多个方面；退出程序包括牵头行发起、总行审批、三方签字、退出承诺、监管备案五个步骤；退名单后实施动态监测，对于退出类平台五项条件之一低于监管要求和违背退出承诺的，要重新纳入平台管理。其中，需要关注的是退出条件中“自身现金流100%覆盖贷款本息，且各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；存量贷款的抵押担保、贷款期限还款方式等已整改合格”，以及退出程序中的“由牵头行发起，各债权银行认真审核并形成一致性退出意见”。本轮退名单或遵循类似的原则。 “退名单”对债券市场的供给影响如何？新增融资是平台“退名单”可能的出发点之一，而对于重点省份平台来说，主体发债不仅受到是否在名单内影响，也受到区域整体影响，自2023年末重点省份划分管理以来，12个重点省份城投债累 计净偿还达1166亿元。参考2019年财政部推行的地方政府债务风险等级评定制度中，将债务率作为重点考核标准，将不同区域划分为“红橙黄绿”四档，并在随后的债务风险管控工作中加以区别对待。本次重庆多家企业公告“退名单”后，区域债务率指标或随之下降，进而影响区域债券融资。更重要的，“退名单”背后反映的或是2023年中开始的化债以来严控城投融资政策的放松。后续仍需持续跟踪的点在于，当整个区域城投平台逐步完全“退名单”后，区域融资政策以及相应项目建设是否有边际改变。 “名单”进出后续可能的推演：1）部分规划定位较高区域或逐步退平台。此次明确提出“退名单”的平台集中在重庆地区，或与重庆经济建设、规划定位较高有 关，总书记今年4月在重庆考察时强调，“奋力打造新时代西部大开发重要战略支点、内陆开放综合枢纽”；2）对于部分债务压力是更优先考虑的地区来说，或逐步“进名单”；3）当下大部分城市更可能面临的情形是，要在化债的前提下推进城市建设，可能会选择整合、新设产业类平台等方式推动新增融资。 “名单”内外的矛盾。大部分区域来看，化债政策以来最直接的支持是特殊再融资债的重启，而市场期待的规模更大的银行置换仍局限在部分案例；而各地土地出让依然低迷，从2023年数据来看各省偿债指标边际有所改善但仍有不小压力。 另一方面，从当前城投债市场定价来看，我们认为更多的是供求关系的结果，而非对城投基本面改善的预期。展望后市，如果“退名单”持续推进、城投债供给增加，信用债供需格局改善，那么非名单平台收益率或出现明显回调。 风险提示：城投政策超预期变化、城投信用风险事件发生、理财产品大规模赎回。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“退出平台名单”可能的流程有哪些？4 2.“退名单”对债券市场的供给影响如何？4 3.“名单”内外的矛盾5 4.风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：银监发〔2012〕12号文相关内容4 图2：重点省份和非重点省份城投债净融资规模（亿元）5 图3：2023年分省市（含直辖市）城投有息债务付息支出（亿元、倍）5 1.“退出平台名单”可能的流程有哪些？ 2024年5月底以来，重庆江北区、渝中区、大足区、开州区陆续公告区内多户企业“不再承担政府融资职能”，不同于以往的是，公告中表述为“加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型”引发市场关注。 “退出平台名单”可能的流程有哪些？城投“名单制管理”并非首次，早在2011年银监会34号中就提出“平台类客户和整改为一般公司类客户的‘名单制’信息管理系统”，2012年银监会12号文中要求“各银行应对融资平台按‘支持类、 维持类、压缩类’进行信贷分类”，与当前的重点省份管理模式类似。同样的“退名单”也并非首次，银监会12号文中同时指出“平台退出需满足五个条件”，具体涵盖资产负债率、现金流、债权银行风险定性等多个方面；退出程序包括牵头行发起、总行审批、三方签字、退出承诺、监管备案五个步骤；退名单后实施动态监测，对于退出类平台五项条件之一低于监管要求和违背退出承诺的，要重新纳入平台管理。其中，需要关注的是退出条件中“自身现金流100%覆盖贷款本息，且各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；存量贷款的抵押担保、贷款期限还款方式等已整改合格”，以及退出程序中的“由牵头行发起，各债权银行认真审核并形成一致性退出意见”。本轮退名单或遵循类似的原则。 图1：银监发〔2012〕12号文相关内容 科目 内容 (十四)严格平台退出管理。 各银行应以现金流覆盖率为抓手，严格把握融资平台退出条件，审慎评估退出后平台贷款风险，强化退出类平台贷款的风险管控。 (十五)严格平台退出条件。 融资平台退出需满足五个条件一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人;二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计;三是自身现金流100%覆盖贷款本息，且各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖;四是存量贷款的抵押担保、贷款期限还款方式等已整改合格;五是诚信经营,无违约记录，可持续独立发展。 (十六)严格平台退出程序。 融资平台退出应严格按照以下程序进行:一是牵头行发起。由牵头行发起，各债权银行认真审核并形成一致性退出意见。二是各总行审批。各债权银行分支机构将融资平台退出申请报各总行审核批准。三是三方签字。各债权银行获总行退出审批通过后，与地方政府相关部门、平台公司进行沟通协商并由三方签字确认。四是退出承诺。在三方签字的同时地方政府及相关部门应明确承诺不再为退出类平台新增贷款提供任何担保;各银行应明确承诺按审慎信贷原则进行贷款管理，并独立承担新增贷款风险。五是监管备案。牵头行将有关资料收集完整后向融资平台属地银监部门报备，监管部门在融资平台报表中标示退出。 (十七)严格平台退后管理。 对退出类平台，各银行要在落实“名单制”管理的基础上，严格按照商业化原则加强风险管控。监管部门要实施动态监测，对于退出类平台五项条件之一低于监管要求和违背退出承诺的，要重新纳入平台管理。退出类新增贷款应严格遵循产业政策、信贷政策和一般公司贷款条件，实行“谁贷款，谁承担风险”的责任追究机制。各银行不得向退出类平台发放保障性住房和其他公益性项目贷款。 资料来源：原银监会，德邦研究所 2.“退名单”对债券市场的供给影响如何？ 退名单的直接目的无疑是新增融资，而对于重点省份平台来说，主体发债不仅受到是否在名单内影响，也受到区域整体影响，自2023年11月重点省份划分管理以来，12个重点省份城投债累计净偿还达1166亿元。参考2019年财政部推行的地方政府债务风险等级评定制度中，将债务率作为重点考核标准，将不同区域划分为“红橙黄绿”四档，并在随后的债务风险管控工作中加以区别对待。本次重庆多家企业公告“退名单”后，区域债务率指标或随之下降，进而影响区域债券融资。更重要的，“退名单”背后反映的或是2023年中开始的化债以来严 控城投融资政策的放松。后续仍需持续跟踪的点在于，当整个区域城投平台逐步完全“退名单”后，区域融资政策以及相应项目建设是否有边际改变。 图2：重点省份和非重点省份城投债净融资规模（亿元） 净融资 12省份净融资 非12省份净融资 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-04 资料来源：Wind，德邦研究所 3.“名单”内外的矛盾 “名单”进出后续可能的推演：1）部分规划定位较高区域或逐步退平台。此次明确提出“退名单”的平台集中在重庆地区，或与重庆经济建设、规划定位较高有关，总书记今年4月在重庆考察时强调，“奋力打造新时代西部大开发重要战 略支点、内陆开放综合枢纽”；2）对于部分债务压力是更优先考虑的地区来说，或逐步“进名单”；3）当下大部分城市更可能面临的情形是，要在化债的前提下推进城市建设，可能会选择整合、新设产业类平台等方式新增融资。 “名单”内外的矛盾。大部分区域来看，化债政策以来最直接的支持是特殊再融资债的重启，而市场期待的规模更大的银行置换仍局限在部分案例；而各地土 地出让依然低迷，从2023年数据来看各省偿债指标边际有所改善但仍有不小压力。另一方面，从当前城投债市场定价来看，我们认为更多的是供求关系的结果，而非对城投基本面改善的预期。展望后市，如果“退名单”持续推进、城投债供给增加，信用债供需格局改善，那么非名单平台收益率或出现明显回调。 图3：2023年分省市（含直辖市）城投有息债务付息支出（亿元、倍） 120009 100008 7 80006 60005 4 40003 20002 1 江苏浙江山东四川广东上海湖北湖南安徽贵州河北江西北京福建河南重庆陕西广西云南山西天津吉林新疆内蒙古海南辽宁甘肃黑龙江宁夏青海西藏 00 城投有息债务付息支出(亿元)政府性基金收入(亿元)政府性基金收入/利息（右） 资料来源：Wind，DM，德邦研究所，城投有息债务付息支出根据2023年末城投有息债务及存续城投债票面利率测算政府性基金收入/利息不含海南省数据。 4.风险提示 城投政策超预期变化、城投信用风险事件发生、理财产品大规模赎回。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 苏恩民，同济大学经济学硕士，2年固定收益研究经验，负责信用债的分析研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美 行业投资评 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 国市场以标普500或纳斯达克综合指 级 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 数为基准。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公