大类资产配置月报第25期：2023年8月，内外重要会议共振向好，支撑商品占优

证券研究报告 2023年8月1日 内外重要会议共振向好，支撑商品占优 —大类资产配置月报第25期：2023年8月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 核心结论：内外重要会议共振向好，风险偏好提升支撑商品占优 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-7-28至2023-8-25 核心观点与逻辑支撑 上期：2023-6-30至2023-7-28 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 ↑ A股所面临的整体环境较7月有所优化，预计8月市场有望演 3202.06-->3275.93 2.31% 绎整体震荡且中枢有所抬升的走势。 创业板指 震荡 ↑ 2215-->2219.54 0.20% 股指 成长(风格.中信) 震荡 ↑ 国内经济增速环比继续弱势修复，货币政策保持积极不变，有降准降息的概率。经济复苏斜率仍在低位，消费风格仍然 6539.66-->6307.19 -3.55% 周期(风格.中信) 震荡上行 ↑↑ 4322.56-->4479.53 3.63% 金融(风格.中信) 震荡上行 ↑ 6374.84-->7089.68 11.21% 缺乏强催化，短期内金融和周期风格仍具备相对优势。 消费(风格.中信) 震荡 ↑ 10816.9-->11240.46 3.92% NASDAQ指数 震荡上行 → 美联储将不衰退作为基本假定，美股中长期向好。相对看好 13787.92-->14316.66 3.83% DSJ平均指数 震荡 → 道指，但如果美联储表态更加鸽派，则纳指弹性可能更佳。 34407.6-->35459.29 3.06% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 ↓ 经济环比延续弱修复，政治局会议对地产等政策定调略超市 1.872-->1.818 -5BP 债券 场预期，长端利率预计震荡中枢略有抬升。 10Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 2.635-->2.653 2BP 2Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓↓ 美联储发言中性偏鸽，年内不加息概率较大，美债预计震荡 4.87-->4.87 0BP 下行。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓↓ 3.81-->3.96 15BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡上行 ↑ 美国经济衰退预期与加息预期一并减弱，大宗商品价格两大压制因素有所缓解。原油需求依然保持相对旺盛、减产支撑明显，衰退预期减弱利好金油比下降。 74.9-->84.99 13.47% COMEX铜（美元/磅） 震荡 → 3.744-->3.921 4.71% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 → 1909.9-->1958.8 2.56% 南华工业品指数 上行 ↑ 二季度宏观经济复苏弱于市场预期，但政治局会议对地产表态较为积极，近期各地方政府也积极响应，地产复苏带动工业品需求预期明显走强，从而对市场偏好形成提振。与此同时，今年极端天气也可能对开工和农业生产形成明显扰动。 3589.04-->3835.36 6.86% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 ↓ 1415.19-->1464.63 3.49% 南华农产品指数 震荡上行 ↑ 1095.56-->1155.64 5.48% 南华玻璃指数 上行 ↑↑ 1867.01-->2072.54 11.01% 汇率 美元指数 震荡 ↓ 美联储表态略偏鸽派，美元短期陷入震荡。干预预期增强，人民币汇率贬值阶段性结束。 103.38-->101.71 -1.61% 美元兑人民币 震荡 ↓ 7.23-->7.13 -1.27% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：内外重要会议共振向好 2权益：预期向基本面转好收敛 3利率：政策面差异下增配美债 4大宗：衰退预期与加息预期一并减弱 5汇率：美联储表态偏鸽，美元震荡走弱 年内美联储进一步加息概率下降，外部风险继续缓释 7月美联储议息会议加息25BP，符合市场预期。虽然并未给出未来加息路径的确切指引、仍然强调数据依赖型决策以及逐次会议讨论（meeting-by-meeting），但年内进一步加息的概率明显下降。①虽然美联储在7月会议声明中上调了经济软着陆的信心，美联储主席鲍威尔也指出软着陆是其预判的基准情形，美国二季度GDP增速2.4%显著超市场预期1.8%，但其意图在于解释年内不降息，而非支撑进一步加息。②美国通胀和就业市场有序降温，鲍威尔也在新闻发布会中予以确认，考虑到货币政策具有一定的时滞，除非数据走向有明显反复，我们倾向于7月是本轮加息的终点。③议息会议后，CME美联储观测数据显示9月美联储维持当前利率水平概率为78%。 美联储利率观测器显示市场押注年底利率基本持平 5.38 5.35 5.43 5.41 5.39 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 6 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-02-23 2023-03-16 2023-04-06 2023-04-27 2023-05-18 2023-06-08 2023-06-29 2023-07-20 2023-08-10 2023-08-31 2023-09-21 2023-10-12 2023-11-02 2023-11-23 2023-12-14 2024-01-04 2024-01-25 0 克拉里达规则下，9月理论利率指引偏向于不加息 联邦基金目标利率实际值（上限） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值）5.6079 5.5 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 0.0 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。 注：预测值=100-期货价格。更新日期：7月28日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 7月中央政治局会议：政策以稳为主，回应市场关切问题 中央政治局会议定调以稳为主。面对下半年增长压力，会议强调“加大宏观政策调控力度”，但不宜对政策力度报太高期待： ①会议对当前形势的判断是“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，表明当前决策层面对宏观经济数据波动保持较强政策定力；二是政策总基调上要求“用好政策空间、找准发力方向”，强调“要精准有力实施宏观调控”；三是公报仍然把“防范风险”放在突出位置，表明决策层将严守地方债务风险、金融风险等政策底线。 会议公报表述 后续可能落地的举措 同时，会议对于当前市场关注的几个重点问题均予以偏积极回应，有利于提振市场信心和风险偏好。 公报并未出现“房住不炒”表述，并且强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。 1 地产 2 地方政府化债 公报要求“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 以因城施策的方式推进：①二套房贷认定规则调整优化、首付比例下调；②5年期LPR下调、LPR加点下调；③一二线城市限购政策优化。 2020年以来建制县隐性债务风险化解试点，因2022年疫情有所干扰，预计年内继续以特殊再融资债券推动债务化解。 3 活跃资本市场 公报罕见地提及“要活跃资本市场，提振投资者信心”，与以往“保持资本市场平稳运行”的定调相比更加积极。 ①降低管理费率等交易成本；②引入社保、个人养老金等中长期资金；③加快北交所、区域股权交易所等建设；④适时调整优化准入门槛，如投资者适当性等要求。 经济环比延续弱修复 经济环比延续弱修复。6月宏观经济数据有所改善，7月高频数据显示经济环比延续弱修复。从高频数据看，服务业延续修复，商品需求与生产均亦有所改善。考虑到去年7月基数小幅冲高，可能继续拖累同比增速，预计7月社零同比6%，固投累计同比3.5%，其中制造业投资5.9%、基建投资7.0%、房地产开发投资-9.3%，出口同比-12%，CPI同比-0.2%，PPI同比-4.3%。 汽车消费增速小幅走强，服务消费延续向好。7月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.4万辆和5.0万辆，同比分别上涨2.3%和1.7%，同比增速由负转正。典型消费品价格稳中略有上升：义务小商品指数7月较上月小幅上升至101.2，中关村电子商品指数较上月持平与82.58，柯桥纺织价格指数基本持平于105.8。服务类消费继续向好，7月暑期旅游出行人数继续增加，同时电影市场受益于多部影片明显转好，电影票房收入较去年同比大增203.9%，同比维持较高增速。 乘用车销量同比小幅增加小商品价格震荡，柯桥指数小幅下行 50 30 10 -10 -30 乘用车批发周日均销量（同比） 乘用车零售周日均销量（同比） 101.4 101.2 101 100.8 100.6 2023/03/19 2023/03/26 2023/04/02 2023/04/09 2023/04/16 2023/04/23 2023/04/30 2023/05/07 2023/05/14 2023/05/21 2023/05/28 2023/06/04 2023/06/11 2023/06/18 2023/06/25 2023/07/02 2023/07/09 2023/07/16 2023/07/23 100.4 义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 107 106.5 106 105.5 105 2023/03/12 2023/03/19 2023/03/26 2023/04/02 2023/04/09 2023/04/16 2023/04/23 2023/04/30 2023/05/07 2023/05/14 2023/05/21 2023/05/28 2023/06/04 2023/06/11 2023/06/18 2023/06/25 2023/07/02 2023/07/09 2023/07/16 2023/07/23 104.5 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI小幅上行，生产仍然在荣枯线之上 PMI小幅上行，经济仍在缓慢复苏。7月制造业PMI为49.3%，较上月提升0.3个百分点，在荣枯线之下继续企稳上行。①新订单有所改善，内需强于外需。7月生产、新订单和出口订单指数分别为50.2%、49.5%和46.3%，其中新订单较上月提升0.9个百分点指向需求明显改善，生产整体企稳，外需仍呈现收缩态势。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数仍在低位。7月从业人员为48.1%，较上月下降0.1个百分点，自2月以来延续下降态势。6月调查失业率中青年失业率达21.3%，达历史新高，结构性就业问题仍存，恐继续影响居民就业和收入修复。③服务业复苏势头有所放缓。7月份，服务业PMI为51.5%，较上月下降1.7个百分点。其中，新订单指数大幅下行至48.4%的荣枯线之下，显示服务业修复势头延续放缓。 新订单回升，生产企稳，新出口订单回落 生产 新订单 新出口订单 60 55 50 45 2022