大类资产配置月报第40期：2024年11月：内外政策关键节点，国内资产仍占优

证券研究报告 2024年10月28日 内外政策关键节点，国内资产仍占优 —大类资产配置月报第40期：2024年11月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：内外政策关键节点，市场分歧依旧存在 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2024-10-24至2024-11-29 核心观点与逻辑支撑 上期：2024-9-26至2024-10-24 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 → 高频数据显示经济基本面出现改善迹象，后续政策预期依旧 3000.95-->3299.7 9.96% 向好，临近年末对明年政策定调预期较为积极。 创业板指 震荡上行 → 1714.14-->2238.9 30.61% 股指 成长(风格.中信) 震荡上行 → 经济复苏斜率有所改善但还需等待加速复苏迹象、国内流动性再度宽松，短期内市场继续向好相对利好成长风格和周期 4751.98-->6085.06 28.05% 周期(风格.中信) 震荡上行 → 4072.96-->4507.62 10.67% 金融(风格.中信) 震荡 → 7254.79-->8117.32 11.89% 风格，金融风格和消费风格还有待更多基本面数据予以支撑 消费(风格.中信) 震荡 ↓ 9096.18-->10058.13 10.58% NASDAQ指数 震荡 ↓ 经济衰退担忧解除释放一定利好，但美债利率快速上行使得 18190.29-->18518.61 1.80% DSJ平均指数 震荡 ↓ 美股股息率对估值形成一定抑制，相对利好道指。 42175.11-->42114.4 -0.14% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 ↑ 短期内宽松难以加码，短端利率维持低位。经济增长预期有 1.403-->1.417 1BP 债券 所改善，期限利差恐小幅扩大。 10Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 2.079-->2.154 8BP 2Y美债收益率（%） 震荡下行 → 美联储继续降息，短期实际利率延续下行。但经济与就业数 3.6-->4.11 51BP 据维持韧性、再通胀担忧走强，推升中长期利率。 10Y美债收益率（%） 震荡 → 3.79-->4.25 46BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 → 市场对于全球需求端能否明显改善还存在较大分歧。如特朗普上台可能继续推动传统能源开发，推动原油供给端增加、铜下游新能源需求端减少，同时带动整体通胀中枢上行。因此，相对看好黄金，看平原油和铜。 67.67-->71.78 6.07% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 ↓ 4.578-->4.337 -5.28% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 ↑ 2661.7-->2742.4 3.03% 南华工业品指数 震荡上行 → 后续增量政策出台概率较低，以政策效果观察为主。在政策进一步加力或基本面出现改善迹象之前，预计国内大宗品整体延续震荡态势。目前来看，地产销售改善带动的玻璃价格具备超配价值，其次是基建端发力有望支撑的螺纹钢价格，其余国内大宗品以震荡为主。 3711.55-->3816.15 2.82% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 → 1182.78-->1217.03 2.90% 南华农产品指数 震荡 ↓ 1068.2-->1078.73 0.99% 南华玻璃指数 震荡上行 ↑ 1544.05-->1822.33 18.02% 汇率 美元指数 震荡上行 ↑↑ 押注特朗普上台与美联储紧缩路径，推升美元。中美利差“倒挂”短期内难以收窄，人民币缺乏上行动力。 100.56-->104.32 3.74% 美元兑人民币 震荡 ↑ 7.02-->7.12 1.45% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 1 美联储延续降息，但节奏可能放缓 2 宏观政策短期内 再出增量概率低 配置建议：内宽松、外收紧，超配国内权益、大宗品以及美元 本期：2024-10-24至2024-11-29 大类 项目 本期：2024-10-24至2024-11-29 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率（%） √ 10Y国债到期收益率（%） √ √ 美债 2Y美债收益率（%） √ 10Y美债收益率（%） √ √ 国际大宗商品 布伦特原油（美元/桶） √ COMEX铜（美元/磅） √ COMEX黄金（美元/盎司） √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3 国内经济基本面 数据出现改善 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 目录 1配置逻辑：内外重要会议、节点较多 2权益：积极因素累积，国内仍占优 3利率：偏谨慎，防守以对 4大宗：超配政策拉动需求改善品种 5汇率：押注特朗普上台与美联储紧缩路径 11月美联储议息会议预计降息25BP，并维持鹰派态势 11月8日美联储议息会议预计降息25BP，并维持鹰派态势。一方面，9月美联储议息会议纪要表明美联储官员对于降息50BP存在较大的内部分歧，同时指出大幅降息也非常态，后续单次会议降息25BP为大概率事件。另一方面，进入10月后美国多项经济数据回暖、维持韧性，也给美联储放缓降息节奏、甚至是不降息提供了较强支撑。此外，如特朗普当选美国总统，较强的通胀压力也可能导致美联储继续维持鹰派政策。预计美联储鹰派姿态可能对全球风险资产价格形成一定抑制。 美联储利率观测器显示市场押注年底降息50BP 联邦基金目标利率（中值，单位：%） 预测值（利率中值，单位：%） 64.884.664.523.825 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-04-02 2023-06-02 2023-08-02 2023-10-02 2023-12-02 2024-02-02 2024-04-02 2024-06-02 2024-08-02 2024-10-02 2024-12-02 2025-02-02 2025-04-02 2025-06-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 0.0 克拉里达规则下，11月理论利率指引偏向于降息 联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 5 4.9118 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：10月25日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 国内经济基本面出现改善迹象 国内经济基本面出现改善迹象。汽车等大宗商品消费受前期政策提振有所改善，地产销售亦得益于政策定调大幅转变和政策加码有所好转，天气因素扰动结束后出口景气度温和回升带动生产端有所回暖，整体上经济基本面出现改善迹象。预计10月社零同比增长3.7%，固定资产投资累计同比增长3.4%，其中制造业投资累计同比9.1%、基建投资增速4.2%、地产投资增速-10%，出口同比4.4%；CPI同比0.9%、PPI同比-3%。 受以旧换新政策刺激，消费端明显改善。10月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.86万辆和6.39万辆，受汽车以旧换新政策刺激，10月增速由负转正，同比分别大幅增长28.4%和17.3%。商品价格稳中略有下降，义乌小商品价格指数基本持平于101.8，柯桥纺织价格指数较上月的104.8回落至104.4。服务类消费维持弱势，10月电影票房周均收入较去年同期下降36.6%，观影人数同比下降34.9%，但降幅较上月有所收窄。 乘用车批发与零售增速同比明显改善 小商品价格指数企稳，柯桥纺织价格指数继续回落 乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%） 乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%） 200 150 100 50 0 -50 -100 义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点） 102.5 102 101.5 101 2023/11 2023/11 2023/12 2024/01 2024/01 2024/02 2024/03 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/06 2024/07 2024/08 2024/08 2024/09 2024/10 100.5 106 105.5 105 104.5 104 2024/04 2024/05 2024/05 2024/06 2024/06 2024/07 2024/07 2024/08 2024/08 2024/09 2024/09 2024/09 2024/10 103.5 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 1配置逻辑：内外重要会议、节点较多 2权益：积极因素累积，国内仍占优 3利率：偏谨慎，防守以对 4大宗：超配政策拉动需求改善品种 5汇率：押注特朗普上台与美联储紧缩路径 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 我们在11月策略月报《千帆轻过，更上层楼》（2024-10-27）中指出，高频数据显示经济基本面出现改善迹象，后续政策预期依旧向好，临近年末对明年政策定调预期较为积极。整体而言，风险仅来自于外部美联储降息节奏放缓，但对A股市场影响有限，因此对11月市场可更加积极。行业继续分化和轮动，建议两种配置思路：①宏微观流动性改善、三季报业绩亮眼超预期且存在较多催化剂的科技方向；②有景气或潜在政策支撑且存在补涨逻辑的部分消费品。 从因子分析角度来看，经济复苏斜率有所改善但还需等待加速复苏迹象、国内流动性再度宽松，短期内市场继续向好相对利好成长风格和周期风格，金融风格和消费风格还有待更多基本面数据予以支撑。 上证指数相对占优，周期与金融相对占优 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） 0.03 0.15 0.17 0.18 0.14 0.29 0.26 长短利差变动（10Y-1Y国债） 0.01 0.01 0.03 0.04 0.01 0.02 0.04 短端利率变动（2Y美债） 0.31 -0.71 -2.39 -1.29 -0.09 -0.95 -1.39 长短利差变动（10Y-2Y美债） 0.02 0.01 0.02 0.03 0.04 0