大类资产配置月报第19期：2023年2月：内外向好，积极有为

证券研究报告 2023年1月31日 内外向好，积极有为 —大类资产配置月报第19期：2023年2月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：内外向好，积极有为，优先配置权益 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-1-30至2023-2-24核心观点与逻辑支撑 上期：2022-12-30至2023-1-30 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 → 一季度信贷开门红可期，流动性宽松下建议超配创业板指。 3089.26-->3269.32 5.83% 股指 创业板指 上行 → 2346.77-->2613.89 11.38% 成长(风格.中信) 上行 → 经济向好，金融与消费均有配置价值。但春节数据不及预期预示经济复苏可能仍需时间，故流动性宽松支撑下优先考虑 6066.31-->6664.22 9.86% 周期(风格.中信) 震荡上行 ↑ 4267.64-->4606.53 7.94% 金融(风格.中信) 震荡 ↓ 6420.75-->6813.74 6.12% 成长风格。 消费(风格.中信) 震荡上行 ↓ 11096.94-->11800.03 6.34% NASDAQ指数 震荡上行 ↑↑ 四季度美国经济数据企稳向好，进一步减弱美国经济衰退担 10466.48-->11393.81 8.86% DSJ平均指数 震荡上行 ↑ 忧，支撑美股向好。加息预期减弱利好纳指。 33147.25-->33717.09 1.72% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 → 强预期弱现实延续，长端利率震荡回落。近期逆回购资金回 2.097-->2.176 8BP 债券 笼压力增大，短端利率波动增加震荡上行。 10Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑↑ 2.835-->2.913 8BP 2Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓ 市场预期3月加息至顶，通胀回落、失业率下降支撑加息减 4.41-->4.25 -16BP 缓，美长、短债预计延续震荡下行。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 → 3.88-->3.55 -33BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡 ↑ 对美联储政策路径博弈持续加剧，美联储维持较高利率以对抗通胀的持续时间窗口期存在较大分歧，如美联储长时间维持高利率则对原油与铜需求抑制作用明显。相比之下，作为贵金属的黄金则受此因素影响较少。 85.91-->84.5 -1.64% COMEX铜（美元/磅） 震荡上行 ↑ 3.807-->4.184 9.90% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 → 1822.3-->1922.5 5.50% 南华工业品指数 震荡上行 → 市场对于经济复苏下开工和消费的预期较高，但从春节数据上看，经济修复实际弹性和力度恐弱于预期，进而对价格产生扰动。因此，对工业品价格整体上维持看多，但仍需谨防重演2022年“强预期、弱现实”带来的冲击。农产品在保供以及原油带动运输成本下降大背景下，价格反弹依然乏力。 3891.09-->3996.51 2.71% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 → 1543.59-->1579.69 2.34% 南华农产品指数 震荡 → 1122.59-->1123.28 0.06% 南华玻璃指数 上行 → 2027.65-->1998.34 -1.45% 汇率 美元指数 震荡下行 → 美国衰退风险有所缓解，但难改美元回调态势。人民币企稳向好，但上行空间有限。 103.49-->102.23 -1.22% 美元兑人民币 震荡下行 ↓ 6.96-->6.76 -2.90% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：内外均向好，可积极作为 2权益：把握春季行情新攻势 3利率：国债长降短升，美债延续回落 4大宗：谨慎乐观，但需警惕预期差 5汇率：美元回调与人民币升值态势不改 美联储加息预期再弱化，3月成为加息顶点概率提升 美联储有望在3月份完成本轮加息，超预期加息风险趋近于0。2022年12月美国PCE同比4.4%，与市场预期一致，延续此前下行态势。随着美国通胀有序回落，美联储加息路径已经基本清晰，超预期加息至5%以上以及单次加息50BP的风险趋近于0。根据CME美联储利率观测工具显示，2月美联储加息25BP以及3月美联储加息25BP概率分别为98.4%和84.2%，市场主流预期显示3月份为本轮加息终点，美联储最快有望在2023年11月议息会议上启动降息。随着美联储加息风险解除，有助于全球风险资产价格反弹。后续仍需继续关注美联储主席鲍威尔在2月份议息会议的表态，重点是对后续美联储政策路径是否提供新指引。 美联储利率观测器显示市场押注3月后不再加息 预测值 4.75 4.754.75 4.25 预测概率（右轴）联邦基金目标利率（下限） 5100% 480% 360% 240% 120% 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 00% 通胀水平持续下降为美联储减慢降息节奏提供支撑 核心CPI（同比）PPI最终需求（季调同比） 14 12 10 8 6 4 2 0 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 -2 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：选取预测概率最大，更新时间1月29日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% “两会”之前国内风险偏好有望迎来支撑。2022年中央经济工作会议公报并未出现“强刺激”的政策指引，经过近2个月的时间，市场对于2023年政策力度预期逐步收敛。随着防疫政策逐步优化，各项稳增长政策在2023年落地效果有望显著强于2022年。预计2月随着“两会”逐步临近，2023年各项政策方向、力度以及细节将逐步清晰，尤其是制造业转型升级下部分产业政策可能会出现新的亮点，有望对市场风险偏好形成支撑。 •对总量政策不宜抱有过高预期，打消强刺激幻想，重点关注产业政策。如，中央经济工作会议强调“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”预示着货币政策以结构性工作为主；房地产政策大幅放松难度较大，仍在“房住不炒”底线下以“一城一策”方式推进。 •各地稳增长举措有望陆续出台，提振市场信心。1月28日，杭州市委召开全市领导干部会议，动员全市上下以奋斗的姿态打好经济翻身仗，奋力夺取全市经济发展开门红、首季红。同日，广州市委、市政府召开全市高质量发展大会，加快推动经济发展，广州各区中南沙区提出力争全年经济增长10%以上，海珠区、白云区和黄埔区提出增长7%以上，荔湾区、天河区和番禺区提出增长6.5%以上。1月29日，上海市政府印发《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，提出10项行动共32条举措大力提振市场预期和信心，推动经济社会发展开好局起好步，努力实现全年经济发展主要预期目标。随着各地政府表态和有关政策出台，将进一步提振市场信心。 2023年春节期间消费复苏整体偏慢。经文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。旅游人数恢复进度快于旅游消费，表明居民具有较强的出行旅游意愿，但实际消费能力却有所下降。从电影票房收入来看，根据灯塔专业版数据显示，2023年春节全国电影票房收入达67.24亿元，相当于疫情前（2019年）的113.9%，但考虑到2023年春节档平均票价53.4元较2019年平均票价44.7元提升了19.5%，剔除涨价因素后2023年春节电影票房收入低于2019年。 2023年春节期间消费复苏整体偏慢，反映出居民部门受制于2022年收入增速下行对消费意愿和信心的冲击。因此，虽然消费复苏大方向无需置疑，但复苏节奏和力度上仍需持谨慎乐观态度。 除电影票房收入外，2023年春节数据均弱于疫情前（2019年） 大项 指标 2019 2020 2021 2022 2023 2023年相当 于疫情前 旅游 旅游消费（亿元） 5139 2782.81 3011 2891.98 3758.43 73.1% 同比 7.6% -45.8% 8.2% -3.9% 30.0% 旅游人数（亿人次） 4.15 2.21 2.56 2.51 3.08 88.6% 同比 8.2% -46.7% 15.7% -2.0% 23.1% 运输 全国铁路发送旅客数量（万 6039.1 2397.1 2405.7 3029.7 5018.6 83.1% 同比 5.8% -60.3% 0.4% 25.9% 65.6% 电影票房 全国电影票房收入（亿元） 59.05 - 78.22 60.35 67.24 113.9% 同比 1.2% - - -22.8% 11.4% 观影人数（亿人） 1.32 - 1.6 1.13 1.29 97.7% 同比 -9.0% - - -29.4% 14.2% 资料来源：铁道部、文化和旅游部、灯塔专业版，华安证券研究所，单位：亿元、亿人次、万、%。注：以上统计的是春节7天假期数据。 国内经济复苏大方向无虞，但可能存在预期差（3） 1月地产销售仍未见明显起色。除开2023年春节与2022年错位因素导致1月第4周房地产销售可比性弱之外，1月前3周房地产销售仍未见明显起色。尤其是2022年1月地产销售较2021年明显下滑，而2023年1月在低基数下销售面积同比增速并未显著回暖，三线城市亦没有出现明显的“返乡置业潮”，地产销售拐点尚未显现。我们认为，一二三线地产销售分化态势有望延续，一线城市销售拐点可能会在1季度末以“小阳春”形式出现，而三四线城市拐点预计二季度末才有望出现。 我们认为，春节期间消费与地产销售弱于预期，反映了居民部门受制于2022年收入增速下行对消费意愿和信心的冲击。在收入增速未见起色情况下，将消费快速复苏寄托于居民部门超额储蓄转化，可能难以在短期内兑现，因为超额储蓄主要来自于收入相对较高的群体，该群体将超额储蓄转化为消费的主要形式是消费升级提质而非“扩容”。因此，消费复苏迈出实质性步伐还需要中等及以下收入群体对于就业、收入的感受以及信心明显好转后，才有望出现。 1月30城商品房周销售面积同比未见明显起色 指标（1月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周 1月均值 成交面积（万平方米） 153.22 309.38 270.81 452.92 296.58 同比 -56.39 -20.26 -10.1 -0.16 -20.6 其中：一线 31.62 84.58 77.34 82.94 69.12 同比 -51.38 8.68 -6.91 -19.89 -16.09 二线 92.73 163.67 141.