大类资产配置月报第29期：2023年12月：美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好

证券研究报告 2023年12月7日 美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好 —大类资产配置月报第29期：2023年12月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 核心结论：美联储加息担忧解除，全球资产价格延续向好 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-12-1至2023-12-29 核心观点与逻辑支撑 上期：2023-10-27至2023-12-1 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 → 经济复苏斜率未见提速、国内流动性未超预期宽松，但海外 3017.78-->3031.64 0.46% 流动性风险解除相对利好创业板指数。 创业板指 震荡上行 ↑ 1929.91-->1926.28 -0.19% 成长(风格.中信) 震荡上行 ↑ 经济复苏斜率未见提速、国内流动性未超预期宽松，但海外 5635.64-->5790 2.74% 周期(风格.中信) 震荡 ↓ 4220.87-->4237.47 0.39% 股指 流动性风险解除相对利好成长风格，而消费风格有望受益于汇率企稳。经济基本面继续修复+流动性有望边际宽松的宏 金融(风格.中信) 震荡上行 → 6543.53-->6339.5 -3.12% 观组合利好金融风格，金融在四季度存在很强的季节性效应 消费(风格.中信) 震荡上行 → 10314.26-->10557.02 2.35% NASDAQ指数 震荡上行 ↑↑ 美债收益率回调已经基本到位，对估值修复利好基本释放完 12643.01-->14305.03 13.15% DSJ平均指数 震荡 → 毕。美股上方仍面临抑制股息率与10Y美债收益率缺口抑制。 32417.59-->36245.5 11.81% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 ↓ 经济复苏斜率并未加速，多空角力尚未明，年底等待重要会 2.281-->2.344 6BP 债券 议落地。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 ↓ 2.713-->2.663 -5BP 2Y美债收益率（%） 震荡 → 再次加息概率较低，但市场已转向聚焦博弈最早降息时点， 4.99-->4.56 -43BP 不确定下美债震荡。 10Y美债收益率（%） 震荡 → 4.84-->4.22 -62BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 ↓↓ 原油供给扰动因素解除，而进一步减产加码存在较大不确定性，价格有望延续回落态势；而美联储货币政策有望逐步转向，美国车企罢工可能导致经济增速进一步放缓继续利好金价。 90.48-->78.88 -12.82% COMEX铜（美元/磅） 震荡 → 3.632-->3.895 7.23% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 → 1980.4-->2073.2 4.69% 南华工业品指数 震荡上行 → 市场对于政策力度预期整体平稳，2024年将GDP目标定在5%的可能性较大。国内大宗品整体上看多，虽然地产复苏偏弱但上游纯碱产能投放不及预期，玻璃在成本端仍有支撑。 4010.87-->3997 -0.35% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 ↓↓ 1396.91-->1471.56 5.34% 南华农产品指数 震荡下行 ↓ 1115.99-->1086.01 -2.69% 南华玻璃指数 震荡上行 ↑↑ 2276.33-->2680.17 17.74% 汇率 美元指数 震荡下行 → 美联储不再收紧货币推动美元走弱。增长基本面担忧缓释，但仍需更多积极信号推动人民币汇率反转。 106.58-->103.2 -3.17% 美元兑人民币 震荡 → 7.32-->7.14 -2.41% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：美联储加息担忧解除 2权益：市场恐欲扬先抑 3利率：进入等待博弈期，中、美债均震荡 4大宗：地缘政治因素缓释供给担忧 5汇率：美联储不再收紧货币推动美元走弱 美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但降息还需要更多信号 美联储12月议息会议加息概率趋近于零，但货币政策完全转向还需要更多信号予以支撑。11月美联储维持利率不变符合市场预期，11月21日公布了11月议息会议纪要，整体上定调偏鸽派，一方面，美联储官员讨论重点从加息幅度转变成高利率应该维持的时间，另一方面，美联储虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生。同时，议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和核心PCE价格指数同比在年末分别回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%。考虑到10月美国CPI和核心CPI 环比跌入关键区间，美联储继续收紧货币政策可能性偏低，我们维持此前判断，7月就是本轮美联储加息的终点。 美联储利率观测器显示市场押注明年上半年利率逐步回落 5.5 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 克拉里达规则下，12月理论利率指引再度回落 联邦基金目标利率实际值（上限） 65.385.335.335.285.05 5 44.94 3 2 1 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 0.0 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5.5905 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：12月1日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济持续复苏向好，但修复斜率仍未见提速迹象 经济持续复苏向好，但修复斜率仍未见提速迹象。11月高频数据显示经济继续处于复苏通道，但主要指标并未显示出复苏有加速迹象。其中，服务业依然维持较快修复，商品需求小幅改善但生产端复苏速度有所放缓，地产销售脉冲式修复后延续弱 势。预计11月社零同比8.1%，固投累计同比2.9%，其中制造业投资6.2%、基建投资5.7%、房地产开发投资-9.5%，出口同比-1%， CPI同比-0.2%，PPI同比-2.5%。后续重点关注12月中央经济工作会议对明年GDP目标定调。 商品与服务消费继续向好，低基数推动社零同比增速维持高位。11月乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6万辆和5.2万辆，同比分别上涨18.3%和16%，批发销量同比较上月提高9.3个百分点、零售销量较上月小幅下降4.8个百分点。随着居民就业和收入稳步向好，9月起失业率回落至5%的低位，居民收入同比增速延续改善，消费也有望维持内生复苏态势。服务类消费继续向好，但考虑到商品房销售走弱拖累地产下游，预计11月服务业生产指数同比可能较10月基本持平。 乘用车销量批发和零售同比小幅增加 乘用车批发周日均销量（同比） 小商品价格小幅提升，柯桥纺织价格指数有所回落 义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 50 30 10 -10 -30 乘用车零售周日均销量（同比） 102.5 102 101.5 101 100.5 2023/07/16 2023/07/23 2023/07/30 2023/08/06 2023/08/13 2023/08/20 2023/08/27 2023/09/03 2023/09/10 2023/09/17 2023/09/24 2023/10/01 2023/10/08 2023/10/15 2023/10/22 2023/10/29 2023/11/05 2023/11/12 2023/11/19 2023/11/26 100 107 106.5 106 105.5 105 2023/07/16 2023/07/23 2023/07/30 2023/08/06 2023/08/13 2023/08/20 2023/08/27 2023/09/03 2023/09/10 2023/09/17 2023/09/24 2023/10/01 2023/10/08 2023/10/15 2023/10/22 2023/10/29 2023/11/05 2023/11/12 2023/11/19 2023/11/26 104.5 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 阶段性补库结束后，制造业PMI荣枯线之下继续下行 制造业PMI荣枯线之下继续下行，阶段性补库结束后需求仍呈现回落态势。11月制造业PMI为49.4%，较上月微降0.1个百分点。PMI数据走弱与11月高频数据显示生产端小幅放缓相吻合，亦表明当前经济复苏依然是波段式前进的过程。①阶段性补库结束后需求略有回落。9月工业企业库存同比短暂反弹后、10月继续下行，表明企业阶段性补库缺乏持续性。11月生产、新订单和出口订单指数分别为50.7%、49.4%和46.3%，其中新订单和生产分别较上月下降0.1和0.2个百分点。②服务业下滑态势明显。11月份，服务业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线。建筑业PMI小幅反弹至55%，临近年末基建端需静待加快发行专项债形成实物工作量。 生产、新订单均有所回落 生产新订单新出口订单 60 55 50 45 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 40 中型企业PMI有所回升，大型、小型企业PMI回落 大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 55 53 51 49 47 2023-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 45 2023-10 资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：指数点。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。 目录 1配置逻辑：美联储加息担忧解除 2权益：市场恐欲扬先抑 3利率：进入等待博弈期，中、美债均震荡 4大宗：地缘政治因素缓释供给担忧 5汇率：美联储不再收紧货币推动美元走弱 2.1国内权益：市场欲扬先抑，配置把握金融切换 我们在12月策略月报《市场欲扬先抑，配置把握金融切换》（2023-12-03）中指出，12月市场可能呈现先抑后扬的走势，在中央经济工作会议后有望延续前期反弹行情。12月配置上可从不同时间维度考虑两种思路。①短期风格有可能切换的方向，即金融，原因在