2023上半年首次盈利，海外开发计划稳步推进，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元42.95 目标价 港元57.00↑ 潜在涨幅 +32.7% 2023年7月31日 康方生物(9926HK) 2023上半年首次盈利，海外开发计划稳步推进，上调目标价 开坦尼商业化和后续研发稳步推进。公司发布盈喜，2023上半年净利润不低于23亿元（人民币，下同），主要受益于：1）授出AK112海外权益获得的首付款（5亿美元中29亿元于上半年确认为许可费收入）；2）已上市创新药开坦尼和安尼可持续放量，我们预计开坦尼上半年销售额约为6-6.5亿元，安尼可约3-3.5亿元。此前公司宣布，截至2023年5月中旬， 个股评级 买入 1年股价表现 开坦尼销售额已达10亿元，提前完成公司此前给出的首12个月销售指引。9926HK恒生指数 销售人员数量已增加至近800人，下半年将继续增加。我们预计，随着新适应症临床数据成熟、目标人群渗透率持续提升，开坦尼2023/24/25年销售额将分别达到13亿/18亿/23亿元。近期公司将启动第三项内地头对头PD-1的临床试验，评估开坦尼+化疗vs.替雷利珠单抗+化疗治疗一线PD-L1阴性NSCLC的有效性和安全性。我们认为，多项头对头试验的开展反映了公司对自身差异化双抗管线资产的信心、以及优异的PoC数据。 AK112（PD-1/VEGF双抗）两项海外III期临床启动中：1）AK112联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC（HARMONi研究，N=470，其中约200人来自内地同适应症III期试验）目前入组进展顺利；2）AK112联合化疗对比K药联合化疗一线治疗sq-NSCLC（HARMONi-3研究）预计将于年内启动入组。公司在ASCO大会上公布，AK112在治疗NSCLC的II期临床研究中 （EGFR/ALK野生型队列）取得了优于K药的PFS和OS数据（非头对头比较）。我们认为，上述两项III期试验取得成功的概率较高。 上调目标价至57港元。我们调高/缩窄2023/24/25年净利润/亏损预测至 18.7亿/-1.6亿/9.3亿元，反映更高的开坦尼销售和更低的研发费用预测；但同时，我们也将DCF模型中永续增长率下调至2%，与其他生物科技公司一致。基于上述变化，我们上调DCF目标价至57港元；考虑到公司高度差异化的研发管线、扎实的临床和商业化执行力和较丰富的股价催化剂，我们继续将其选为我们医药行业首选标的之一。 核心风险：AK112海外研发进度不及预期，以及AK104销售不及预期。 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)51.00 52周低位(港元)19.88 市值(百万港元)36,048.79 日均成交量(百万)8.39 年初至今变化(%)(0.12) 200天平均价(港元)41.07 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 226 838 4,606 3,169 5,293 同比增长(%) NA 271.3 449.9 -31.2 67.0 净利润(百万人民币) (1,075) (1,168) 1,874 (155) 925 每股盈利(人民币) (1.32) (1.46) 2.23 (0.18) 1.10 同比增长(%) -20.0 10.4 -253.0 -108.3 -697.8 前EPS预测值(人民币) 1.95 (0.46) 0.33 调整幅度(%) 14.4 -59.6 231.6 市盈率(倍) NA NA 17.7 NA 35.9 每股账面净值(人民币) 3.87 3.13 5.58 5.61 6.92 市账率(倍) 10.19 12.59 7.08 7.04 5.70 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 未来12个月重要里程碑事件：1）开坦尼：一线宫颈癌和一线胃癌III期数据读出（2H23/1H24）并进行sNDA申报；2）AK112：内地首个NDA提交（EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，2H23）、首个内地头对头试验数据读出（对比K药一线治疗PD-L1+NSCLC，1H24）；3）非肿瘤产品：AK102（PCSK9）获批（2024），AK101提交首个内地NDA（2H23）。 图表1:康方生物2023-24催化剂 候选分子靶点单药/联合适应症2023-24年催化剂 AK104 PD-1/CTLA-4 BsAb 联合化疗+/-贝伐珠单 抗 1L宫颈癌III期数据读出 AK112PD-1/VEGFBsAb 联合化疗1L胃或胃食管交界处腺癌III期数据读出 联合化疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变sqNSCLC（AK112-301)NDA（预计3Q23) 单药1LPD-L1+NSCLC（头对头帕博利珠单抗）III期数据读出（预计24年）联合化疗1LEGFRwtsqNSCLC（头对头帕博利珠单抗联合化疗）III期数据读出（预计24年）联合化疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变sqNSCLC（HARMONi研究） 1L治疗sqNSCLC（头对头帕博利珠单抗联合化疗，HARMONi- 联合化疗 3研究） 联合化疗 AK105PD-1mAb 单药 1L鼻咽癌3L鼻咽癌 新适应症申请上市新适应症获批 联合他汀类/依折麦布 高胆固醇血症 NDA AK102 PCSK9抑制剂 联合他汀类/依折麦布 杂合子家族性高胆固醇血症 NDA AK101 IL-12/23抑制剂 单药 中重度银屑病 NDA AK117 CD47mAb 联合阿扎胞苷 1L骨髓增生异常综合征 进入III期注册性临床 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:AK112对比K药1L治疗NSCLC数据AK112 Nsq-NSCLCK药* AK112 Sq-NSCLC K药** mPFS（月）12.3 9.0 11.0 8.0 9mPFS率58.8% 50% 65.7% 40-45% mOS（月）未达到 22.0 未达到 17.1 9mOS率81.5% 75-80% 93.2% 70-75% ORR52% 48.3% 67% 62.6% DCR93% 84.6% 93% 86.0% mDOR（月）18.0 12.5 15.0 8.8 资料来源:公司资料,交银国际*KEYNOTE-189试验**KEYNOTE-407试验 图表3:康方生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 3,169 5,293 6,693 8,188 9,613 10,820 12,198 13,107 13,701 EBIT -287 937 1,861 2,599 3,640 4,451 5,238 5,698 6,009 EBIT*(1-t) -244 797 1,581 2,209 3,094 3,784 4,452 4,843 5,108 加：折旧摊销 199 233 248 259 271 285 299 314 329 减:营运资金增加/（减少） -78 -291 -69 11 -72 -88 35 -33 -68 减:资本开支 -630 -430 -390 -426 -446 -467 -488 -511 -521 自由现金流 -754 308 1,370 2,052 2,847 3,514 4,298 4,612 4,847 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 13,402 市场风险溢价 7.0% 终值现值 29,002 贝塔 1.2 企业价值 42,405 股权成本 11.4% 净现金 1,401 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 177 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 43,983 预期债权比例 20.0% 股权价值（百万港元） 47,941 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 841 WACC 10.0% 每股价值（港元） 57.0 资料来源:交银国际预测 图表4:康方生物财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 4,606 5,416 -15% 3,169 3,550 -11% 5,293 5,357 -1% 毛利润 4,419 5228 -15% 2,870 3231 -11% 4,808 4,875 -1% 毛利率 95.9% 96.5% -0.6pct 90.6% 91.0% -0.4pct 90.8% 91.0% -0.2pct 归母净利润（亏损） 1,874 1,639 14% -155 -383 60% 925 279 232% 资料来源:交银国际预测 图表4:康方生物(9926HK)目标价和评级 港元 72.50 62.5063.00 57.00 53.00 39.86 30.6628.38 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6996HK德琪医药买入 1.59 4.79 201.1% 2023年04月24日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 47.40 56.51 19.2% 2023年03月30日 生物科技 9926HK康方生物买入 42.95 57.00 32.7% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 10.08 10.00 -0.8% 2023年07月28日 生物科技 2269HK药明生物买入 43.30 55.00 27.0% 2023年07月28日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗中性 50.20 59.98 19.5% 2023年03月21日 医疗服务 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年7月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (716) (530) (580) (630) (430) 投资活动 119 (196) 0 0 0 其他投资活动现金流 18 (164) 0 0 0 投资活动现金流 (580) (890) (580) (630) (430) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 226 838 4,606 3,169 5,293 税前利润 (1,258) (1,422) 1,785 (155) 1,125 主营业务成本 (31) (94) (187) (299) (485) 折旧