2023年报点评：减值等拖累缓解，一体化优势显现

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入2250.71亿元，同比下降22.65%；归母净利润67.17亿元，同比上升60.23%；扣非归母净利润66.14亿元，同比上升111.28%。分季度看，2023Q4，公司实现营收366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64亿元，同比扭亏为盈、环比下降29.55%；扣非归母净利16.85亿元，同比扭亏为盈、环比下降17.64%。 2023年电解铝产量下滑。量：2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.5%； 原铝产量679万吨，同比-1.31%，主要受到子公司云铝股份产量下滑影响；煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价格3119元/吨，同比-139元/吨，测算2023年原铝税前利润1653元/吨（包含上游利润），同比+234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨，同比+111元/吨。 2023Q4业绩：资产减值、费用等下滑驱动Q4业绩同比扭亏为盈。量：Q4原铝产量186万吨，环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨，环比减少2万吨。 煤炭产量336万吨，环比减少11万吨。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝价格环比+124元/吨，预焙阳极价格环比-113元/吨，烧碱价格环比-61元/吨，石油焦价格环比+66元/吨，动力煤价格环比+92元/吨。盈利方面，测算氧化铝利润环比+116元/吨，电解铝利润环比+95元/吨。Q4业绩拆分，环比来看，主要增利项：费用和税金（+8.40亿，主要是研发费用减少12.41亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），公允价值变动（+1.90亿元）；主要减利项：毛利（-8.86亿元），减值损失等（-7.7亿元），少数股东损益（-3.41亿元）。同比来看，主要增利项：费用和税金（+27.75亿）,减值损失等（+12.48亿），少数股东损益（+22.03亿），营业外利润（+1.93亿）；主要减利项：毛利（-52.86亿）。 未来看点：一体化优势显现，价值有望重估 （1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利91.11亿元、109.07亿元和122.88亿元，对应现价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入2550.71亿元，同比下降22.65%，归母净利润67.17亿元，同比上升60.23%，扣非归母净利润66.14亿元，同比上升111.27%。分季度看，2023Q4，公司实现营收366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64亿元，同比扭亏为盈、环比下降29.55%；扣非归母净利16.85亿元，同比扭亏为盈、环比下降17.64%。 图1：2023年公司营收同比下降22.65% 图2：2023年公司归母净利润同比上升60.23% 图3：2023Q4，公司营收环比下降32.53% 图4：2023Q4，公司归母净利润同比扭亏为盈 22023年业绩：资产减值下滑驱动业绩大幅提升 营收方面，2023年公司贸易营收1854.81亿元，同比下降28.35%；原铝营收1253.12亿元，同比下降9.50%；氧化铝营收535.26亿元，同比下降4.01%。 毛利方面，公司贸易贡献毛利26.13亿元，同比上升8.75%，占总毛利的9%；能源贡献毛利36.19亿元，同比下滑1.4%，占总毛利的13%；氧化铝贡献58.07亿元，同比上下滑40.56%，占总毛利的20%；原铝贡献163.85亿元，同比下滑7.43%，占总毛利的58%。 图5：2023年公司分板块营收占比情况 图6：2023年公司分板块毛利占比情况 量：2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.5%；原铝产量679万吨，同比-1.31%，主要受到子公司云铝产量下滑影响；煤炭产量1305万吨，同比+21.51%。 价:2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价格3119元/吨，同比-139元/吨，测算2023年原铝税前利润1653元/吨（包含上游利润），同比+234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨，同比+111元/吨。 图7：2023年公司电解铝产量和销量（单位：万吨） 图8：2023年公司原铝产量和销量（单位：万吨） 图9：2023年公司煤炭产量和同比增长率（单位：万吨） 图10：2023年公司发电量和同比增长率（单位：万吨） 图11：2019-2023年吨铝税前利润（元/吨） 三费费率同比上升0.69pct，毛利率、净利率分别上升1.43pct和1.86pct。 公司2023年三费费用77.56亿元，同比下降3.26%，三费费率3.44%，同比增加0.69pct，其中销售费用4.32亿元，同比增加3.22%；管理费用为43.51亿元，同比增加6.35%；财务费用29.72亿元，同比下滑15.18%，主要为公司通过压缩带息债务规模、优化融资成本等方式实现费用同比降低。公司毛利率、净利率为12.90%和5.59%，同比分别上升1.43pct和1.86pct。 图12：2023年公司净利率同比上升1.86pct 图13：2023年公司三费费率同比上升0.69pct 资产减值大幅下滑，资产负债率持续降低。公司偿还长期债券69.2亿元，负债率进一步下降，2023年公司资产负债率低至53.30%，同比下降5.37pct。 2023年公司资产减值大幅下滑至7.55亿元，主要是公司对产业结构调整中落后产能资产计提减值同比减少，随着减值降低，未来业绩释放会更充分。 图14：2023年公司资产负债率同比下降5.39pct 图15：2023年公司资产减值-7.55亿元 32023Q4业绩：归母净利润同比扭亏为盈 Q4业绩拆分。环比来看，主要增利项：费用和税金（+8.40亿，主要是研发费用减少12.41亿），其他/投资收益（+2.75亿，主要是其他收益增加4.23亿，来源于先进制造业增值税加计扣除），公允价值变动（+1.90亿）；主要减利项：毛利（-8.86亿），减值损失等（-7.7亿），少数股东损益（-3.41亿）。同比来看，主要增利项：费用和税金（+27.75亿）,减值损失等（+12.48亿），少数股东损益（+22.03亿），营业外利润（+1.93亿）；主要减利项：毛利（-52.86亿）。 图16：2023Q4，公司归母净利润环比减少5.72亿元（单位：亿元） 图17：2023Q4，公司归母净利润同比增加13.78亿元（单位：亿元） Q4氧化铝和原铝产量均环比下降，铝价震荡上升。量：Q4原铝产量186万吨，环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨，环比减少2万吨。煤炭产量336万吨，环比减少11万吨。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝价格环比+124元/吨，预焙阳极价格环比-113元/吨，烧碱价格环比-61元/吨，石油焦价格环比+66元/吨，动力煤价格环比+92元/吨。盈利方面，测算氧化铝利润环比+116元/吨，电解铝利润环比+95元/吨。 图18：2023Q4铝均价环比增加126元/吨（单位：元/吨） 图19：氧化铝价格走势（单位：元/吨） 2023Q4三费费用率环比上升3.0pct，同比上升2.85pct。其中公司销售费用率环比上升0.06pct，管理费用率环比上升2.30pct，财务费用率上升0.65pct。 2023Q4净利率环比上升2.58pct，同比上升4.70pct。2023Q4公司毛利率、净利率为20.96%和9.23%，环比分别上升5.19pct、2.58pct，主要因为Q4公司进一步压缩低毛利贸易业务。 图20：2023Q4，三费费率环比上升3.0pct 图21：2023Q4，净利率环比上升2.58pct 4产业链一体化布局优势显现 4.1一体化布局，抗风险能力较强 公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游（电解铝）——下游完整产业布局。铝土矿方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。截至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为23.00亿吨，其中国内平果矿、贵州矿、遵义矿、孝义矿等矿山资源量合计约为5.39亿吨。从储量来看，截至2023年末，公司矿山主要储量分布在河南，其中平果矿的资源剩余可采年限为12.3年，华兴矿的资源剩余可采年限为6年，这两个矿山贡献了公司接近一半的国内矿山年产量。海外方面，公司在海外拥有铝土矿资源17.61亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，目前该项目已进入稳定运营阶段，达到预定产能。 表1：公司自有矿山资源情况（截至2023年末） 作为中国铝行业龙头，未来仍有产能增长预期。截至2022年末，公司共拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能735万吨/年。电解铝方面，2023年1月，子公司贵州华仁新材料有限公司以6633元/吨的交易单价收购了山东南山铝业股份有限公司的10万吨电解铝产能指标，并于7月申请利用该指标将40万吨/年的产能扩至50万吨/年。同时，内蒙古华云三期年产42万吨电解铝项目已于2023年3月开工，中国铝业青海分公司新建50万吨电解铝项目拟于2024年3月开工。 表2：公司氧化铝产能分布（截至2022年末） 表3：公司电解铝产能分布（截至2022年末） 表4：重要在建工程情况（截至2023年12月31日） 4.2并购云铝股份，加快拓展绿色产业 公司现持股比例为29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。 提升绿色铝产能占比，实现产品互补。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链企业，截至2023年已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、炭素制品82万吨、铝合金及铝加工产品157万吨的绿色铝一体化产业规模，绿色铝品牌优势明显。 表5：云铝股份并表后公司电解铝产量大幅提升 依托云铝股份，弥补绿电短板。云南省具有丰富的绿色电力资源，而云铝产线均位于云南省境内，其2023年生产用电结构中绿电比例约80%，并表后补充了中国铝业的清洁能源占比，在“双碳”背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行。此外，云南电价相对较低，2023年交易电力均价228元/MWh，较2022年涨2元/MWh，加上配网费、政府性基金等，云铝2023年电力均价约398元/MWh，不含税价352元/MWh，处于全国相对低位。 图22：2023年云南电源结构 图23：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh） 5盈利预测与