【中泰研究丨晨会聚焦】主动去库或已结束

【中泰研究丨晨会聚焦】主动去库或已结束 证券研究报告2023年8月01日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【固收】肖雨：区域金融资源增量盘点：从哪来，有何不同？ 研究分享>> 【宏观】张德礼：主动去库或已结束 【固收】肖雨：发行计划未完成——7月地方债观察 今日重点 ►【固收】肖雨：区域金融资源增量盘点：从哪来，有何不同？S0740520110001 在《区域金融资源大盘点》系列报告中，我们从银行资源、非银资源以及区域总体状况三个总维度出发，在资金活跃度、银行数量及资质等方面选取了多个指标对各省份及地市进行评分。在此前研究的基础上，本文重点关注规模类指标，旨在测度区域金融资源增量与结构，为衡量金融资源对城投债务的覆盖程度提供可能性。 在金融资源研究框架的诸多指标中，本文删繁就简，重点关注规模类指标，以直观反映区域城投可得的金融资源体量。综合考虑区域金融资源研究框架中各指标的优缺点，最终选取银行金融资源部分的各区域“银行对公贷款余额”及“预计银行对公贷款投放量”进行具体测算和分析。 增量测算逻辑的推演：在使用历史平均增长速度的同时兼顾监管约束。在外界因素干预较少的情况下，区域信贷资源的增长具有一定的连贯性，因此假设银行对公贷款余额保持过去三年的平均增速；同时也考虑到监管约束，若使用平均增速计算得出的对公贷款投放量大于监管约束下的最大投放量，则使用监管约束下的对公贷款最大投放量。 测算口径的确定：鉴于不同类型银行对公贷款的授信结构和授信对象资质有所差异，本文对不同类型银行选用不同的测算口径。对于政策性银行及开发性金融机构，本文直接汇总发债城投授信额度作为其可以投向各区域城投的信贷资金。对于政策性银行及开发性金融机构以外的银行，选取银行对公贷款，即企业贷款和垫款作为测算对象，旨在衡量银行最大限度内可以分配给城投的信贷资金。样本银行的选取：本文仅选取具有对公贷款余额披露信息的银行作为测算对象。部分城农商行和村镇银行体量较小，无对公业务或对公业务规模较小，相关信息鲜有披露，本文舍弃这部分银行样本。根据以上增量测算逻辑、测算口径及银行样本，经测算，2022年末银行对公贷款余额总计104.38 万亿元，银行2023年预计对公贷款投放量合计为11.92万亿元。 区域分布占比的计算：银行对公贷款在区域间的分配根据该银行对城投公司的授信分布及该银行的分支机构分布确定。本文使用该银行的城投授信分布情况来代表银行对各区域城投的信贷资金分配意愿；同时考虑到部分区域因无发债城投或发债城投数量较少从而无城投授信数据或城投授信数据不完整，本文采用银行的分支机构区域分布作为信贷资金分配的辅助依据。 将单个银行的2022年末对公贷款余额与2023年预计对公贷款投放量根据区域贷款分配比例进行分 配，最终按照省份进行汇总，得到各省份2022年末对公贷款余额与2023年预计对公贷款投放量。 2023年预计贷款投放量位列前三的省份为江苏、浙江及广东，投放量分别为19099.05亿元、11998.70 亿元及9083.75亿元。部分经济财政实力较为落后的省份2023年预计贷款投放量中，国有大型商业银行投放占比较大，或存在一定政策支持因素。部分出现负面舆情的地区存在股份制商业银行投放占比较低的情况，推测原因可能是股份制商业银行对风险敏感度较强，在这部分地区存在一定退出现象。 在测算区域银行信贷资金的基础上，为从多个角度分析区域城投可获得的银行金融资源及信贷环境，本文进一步统计了区域性银行集中度及区域存贷比数据。其中区域性银行集中度数据反映了区域内可调配的银行金融资源规模及分布；对于区域存贷比数据，本文结合人均GDP、GDP增速及社融增量/GDP进行分析，总结了存贷比较高和较低的几种可能情形。 风险提示：1）数据提取有误；2）统计口径不准确；3）部分银行信息披露不完整；4）计算方法设计不合理；5）测度方法不科学。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《区域金融资源增量盘点：从哪来，有何不同？》发布时间：2023年8月1日 研究分享 ►【宏观】张德礼：主动去库或已结束 2023年7月，官方制造业PMI、建筑业PMI与服务业PMI分别为49.3%、51.2%和51.5%，较上月分别回升0.3、下降4.5和下降1.3个百分点。6月官方制造业PMI低位回升，展现出经济的结构性亮点，本月官方制造业PMI展现出更乐观的信号。 由于高温、暑假等原因，7月制造业PMI通常会季节性回落，比如2015年-2019年的7月官方制造业PMI平均环比回落0.1个百分点。尽管今年遭遇了厄尔尼诺极端高温天气，但7月制造业PMI仍环比回升0.3个百分点。 从各分项指数看，新订单贡献了官方制造业PMI环比回升幅度的九成。官方制造业PMI新订单指数从48.6%回升至49.5%，拉动制造业PMI回升0.27个百分点。由于制造业PMI新出口订单指数从46.4%小幅回落至46.3%，因此新订单指数回升主要由内需贡献。我们认为内需边际改善，可能主要源于消费延续恢复、基建实物工作量形成等，今年7月石油沥青装置开工率超季节性回升。结合生产、采购、库存和价格等指标看，制造业企业主动去库存或已结束，是否开始了补库还有待观察。制造业PMI采购量指数从48.9%回升至49.5%，原材料库存指数从47.4%回升至48.2%，都结束了连续4个月回落的趋势。这带动主要原材料购进价格指数从45.0%大幅回升到52.4%。生产指数虽从50.3%小幅回落至50.2%，但要明显强于季节性均值（2015-2019年的7月平均环比下降 0.3个百分点）。产成品库存指数从46.1%回升至46.3%，时隔4个月再次回升，出厂价格指数从43.9%提高%至48.6%。综合上述分项指数看，制造业企业呈现出主动补库存的特征。考虑到当前的需求总体仍偏弱，我们认为主动去库存或已结束，但制造业企业是否开始了补库还有待观察，产成品库存短期可能持续处于低位。 制造业PMI中，还有两点值得关注：一是，生产经营活动预期指数从53.4%提高至55.1%；二是，小型制造业企业PMI从46.4%提高至47.4%。随着一系列政策落地，制造业企业的预期可能已有所好转。 本月建筑业和服务业的PMI明显回落，可能受到了高温多雨天气的影响，后续或将改善。建筑业PMI环比下降4.5个百分点至51.2%，这是2020年3月以来的最低水平，高温多雨天气影响了项目施工。服务业中，受暑期消费的带动，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。 7月中国经济边际改善，主要受内生动能的支撑。在现行的统计制度下，官方PMI的统计时间范围是上月26日到当月25日。政治局会议于7月24日召开，对7月PMI的影响较小。目前出口下行压力尚未完全释放，7月地产高频数据低迷，内生动能可能来自于消费延续恢复和基建实物工作量形成。 7月政治局会议的政策基调强于市场预期，特别是在房地产调控、地方债务化解和活跃资本市场方面，都有超预期的部署。国家统计局数据显示，7月资本市场服务和房地产的商务活动指数低于临界点，政治局会议相关部署或将提高上述两个行业的景气度。虽然关于消费和投资的增量政策不多，但政治局会议再次提及，有助于加快相关政策的落实。加之去年下半年服务业低基数的支撑，全年实现5%左右增长目标的难度不大。政策底已现，预计市场此前对经济偏悲观的预期将改善，带动市场风险偏好回升。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《主动去库或已结束》发布时间：2023年8月1日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：发行计划未完成——7月地方债观察 7月地方债发行规模总体较6月有所下降，净融资规模有所下降，净融资较去年同期增幅较大，发 行类型以再融资一般债与新增专项债为主。共计发行地方债6192亿元，净融资额为2234亿元。7 月共有24个省份和3个计划单列市发行地方债，其中四川、安徽、天津发行规模位列前三。 7月地方债发行结构以再融资一般债与新增专项债为主，分别占当月地方债发行总量的37.08%与 31.70%。新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施、保障性安居工程、交通基础设施，占比分别为55.9%、17.6%、10.6%。 7月发行的地方债平均期限较2023年6月有所减少，7月平均发行期限为10.0年，较6月减少2.7 年。其中，新增一般债和新增专项债的平均发行期限分别为9.8年和16.9年，再融资专项债和再融 资一般债的平均发行期限分别为6.7年和6.6年。 一级利差方面，7月地方债总体发行利差为13.91bp，较6月走扩4.43bp。各期限的利差均较上月走扩，3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期走扩幅度分别为0.37bp、0.42bp、1.32bp、5.58bp、10.38bp、6.78bp和1.82bp。分地区来看，湖南、内蒙古与吉林利差水平较高，分别为24.51bp、23.79bp和21.09bp。 7月地方债实际发行规模总体低于所披露的计划发行规模。共22个省份和计划单列市披露2023年 7月地方债发行计划，总额共计7043亿元。其中再融资债券2817亿元；新增一般债券923亿元， 新增专项债券3303亿元。实际发行6192亿元，实际/计划发行比为0.88。 二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年以来的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算，2023年7月二级利差走扩。地方债总体二级利差为13.87bp，相较2023年6月拓宽2.72bp。分区域来看，7月辽宁、贵州、内蒙古的利差水平在前三，分别为20.98bp、20.63bp和20.50bp，深圳的利差水平最低，为5.53bp。 成交额方面，7月地方债成交额较上月有所减少，平均成交价格回落。截至7月底，7月地方债成交额6802亿元，相较6月减少1033亿元，较去年同期增加3.48%。7月地方债平均成交价格为102.17 元，较6月有所降低，但高于去年同期。分地区看，广东、四川与山东的成交额位列前三，分别为 714.68亿元、515.84亿元和476.89亿元。 成交期限方面，7月地方债平均成交期限为11.97年，较6月略高。10年期、7年期和15年期的地方债成交额位居前三，分别为1255.54亿元、1100.88亿元和1100.32亿元。此外，从换手率看，中长期限的地方债成交较为活跃。 风险提示：信息提取有误；地方债发行计划统计疏漏或不及时；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理；假设不合理致使预测有偏。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《发行计划未完成——7月地方债观察》 发布时间：2023年8月1日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客