中国人民银行、国家外汇管理局2023年下半年工作会议解读：总量、结构、利率并行，货币政策转为积极

宏观动态报告 2023年8月1日 总量、结构、利率并行，货币政策转为积极 中国人民银行、国家外汇管理局2023年下半年工作会议解读 核心内容：分析师 2023年8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议。会议总结上半年工作，分析当前形势，部署下一阶段工作。 货币政策基调变化为“充裕”，总量和结构工具并行本次会议央行强调流动性“合理充裕”，改变市场对于流动性的预期。我们认为，总量方面，没有提及“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，社会融资增速的持续下行可能结束。更重要的是结构性货币工具的增加，科技创新、绿色发展、和中 小微企业促进是提到的三个方向。现阶段科技创新、碳减排、普惠小微的结构性工具使用额度分别为20%、43%和50%，剩余额度仍然较多，督促现有额度的使用是重点。央行结构化保交楼贷款2000亿已经使用完毕，未来可能会再次释放保 交楼额度。 利率继续下行，首提居民信贷利率不仅是企业综合融资成本下降，居民信贷利率也要稳中有降。房地产方面的个人存量住房贷款利率也要有序调整。我们认为，下半年的利率下行是可以预期的，央行的目光兼具了企业和居民，那么对于居民住房信贷利率的支持可以期待。鉴于人民币汇率的压力，利率的下行可能在4季 度到来。但央行对人民币汇率的容忍度上行，并不排除在3季度降息，需要关注货币市场利率以及存款利率的变化。 房地产政策重点仍在需求方对房地产市场需求方支持加大，首提引导首付比例下行，调整存量个人住房贷款利率。这些政策总体是满足刚性和改善性住房需求， 并以改善性住房为主，继续因城施策住房信贷政策。供给方仍然是延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序。我们认为，房地产政策在金融领域有小幅改观，主要针对了需求方，对供给方的政策与政治局会议保持一致。房地产支持下半年仍然集中在居民端，首付比例下行、贷款利率下行、认房认贷放开，以及后续可能的限购完全放开，都在积极活跃需求端市场。 防风险的顺序发生变化，从重点机构风险转为地方债务风险化解我们认为，央行政策的推出是配合政治局会议的“化债方案”进行。金融配合地方政府债务风险化解只是“防风险”的手段，这也意味着，对于地方平台风险的担忧下半年会有 所缓解。 外汇政策的关注度提升不仅关注到了市场波动，要加强预期管理，而且分步骤明确内外资金管理制度，保持外汇储备稳定。我们认为下半年汇率波动下央行对于 外汇市场发声可能增加，外汇市场调节工具的使用频次增加。我们认为美元兑人民币在7.3元仍然是值得关注的位置，央行在此位置会加大调控力度。央行对人 民币的波动幅度容忍度加大，以往的调整位置在7.2元左右，也就意味着，美元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 兑人民币的容忍底线可能推进到7.4元。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 主要风险： 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.地方政府债务的风险 4.经济超预期下行的风险 央行下半年转变为积极整体来说，央行跟随中央政府对于经济形势变化的判断，货币政策的放松已经可以预见。对于下半年社会融资和信贷增速的提升可以保持 更加乐观。配合重点领域的结构性金融工具的继续实施也会持续进行。市场预期较为强烈的降准和降息下半年可能会如期到来。 我们对未来的货币政策更加乐观我们对于下半年的政策预期比市场预期更进一步。（1）地方政府债务的化解和房地产市场的平稳运行可能需要央行的结构性便利工具更快推出。也就是，除了可能增加的保交楼专项基金（2000亿），也可能 推出更多的平稳市场风险的金融工具，尤其是政策性金融工具的加大实施。（2）降准力度的实施可能超过预期，也即是为了配合政策性金融工具的使用，2次共50bps的降准力度，释放约1万亿以上资金是可以期待的。（3）对于普遍认为4季度才会带来的降息可能提前，尤其在央行对汇率容忍度加大以及对外汇市场密切关注、预期引导的基础上，3季度走在市场之前的降息也有一定的概率。 目录 一、货币政策基调变化为“充裕”，总量和结构工具并行4 二、利率继续下行，居民信贷利率进入视野4 三、房地产明确需求方政策5 四、防风险的顺序发生变化，从重点机构风险转为地方债务风险化解6 五、外汇政策的关注度提升7 六、其他相关工作稳步推进7 七、我们对未来的货币政策更加乐观8 2023年8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议。会议总结上半年工作，分析当前形势，部署下一阶段工作。中国人民银行党委书记、行长，国家外汇管理局党组书记、局长潘功胜出席会议并讲话。 一、货币政策基调变化为“充裕”，总量和结构工具并行 本次会议央行强调将维持流动性宽松，“合理充裕”，意在改变市场对于流动性的预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。这需要货币政策发挥总量和结构性货币政策工具的双重作用，延续7月政治局会议加强逆周期调节，对于货币政策发挥总量和结构性货币政策工具作用的定调。 我们认为，总量方面，合理充裕的流动性环境下，没有提及“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，社会融资增速的持续下行可能结束。 而更重要的是结构性货币工具的增加，科技创新、绿色发展、和中小微企业促进是提到的三个方向。现阶段科技创新、碳减排、普惠小微的结构性工具使用额度分别为20%、 43%和50%，剩余额度仍然较多，督促现有额度的使用是重点。央行结构化保交楼贷款2000亿已经使用完毕，未来可能会再次释放保交楼额度。 图1：结构性货币政策工具使用情况（亿元，%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、利率继续下行，居民信贷利率进入视野 继续降低利率，并且把居民信贷利率纳入调降范围。不仅是企业综合融资成本下降，居民信贷利率也要稳中有降。房地产方面的个人存量住房贷款利率也要有序调整。 我们认为，下半年的利率下行是可以预期的，央行的目光兼具了企业和居民，那么对于 居民住房信贷利率的支持可以期待。利率保持有序下行使得今年下半年央行继续降低政策利率的概率加大。鉴于人民币汇率的压力，利率的下行可能在4季度到来。但央行对人民币汇率的 容忍度上行，并不排除在3季度降息，需要关注货币市场利率以及存款利率的变化。 从实际操作来看，政策利率调整为LPR时期，央行利率变动较为缓慢。同时，长期政策利率倾向于低于潜在GDP水平，而对于潜在GDP的确定并未充分考虑疫情的影响。首先，央行的政策制定对于疫情的影响考虑偏弱，从利率水平的下行来看，自2020年以来我国1年期贷款利率LPR降低60bps，无论力度和速度均弱于以往。这与央行的理论依据相符，根据央行潜在增长率的测定来看，利率水平的下滑应该是平稳。其次，从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，也就意味着，即使潜在增速在5.5%，名义政策利率水平更可能下滑至3.1%左右。 图2：金融机构平均贷款利率（%）图3：1年期贷款利率预期（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、房地产明确需求方政策 对房地产市场需求方支持加大，首提引导首付比例下行，调整存量个人住房贷款利率。这些政策总体是满足刚性和改善性住房需求，并以改善性住房为主，继续因城施策住房信贷政策。供给方仍然是延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序。 我们认为，房地产政策在金融领域有小幅改观，主要针对了需求方，对供给方的政策与政治局会议保持一致。房地产支持下半年仍然集中在居民端，首付比例下行、贷款利率下行、认房认贷放开，以及后续的限购完全放开，都在积极活跃需求端市场。 7月份居民需求端仍然表现不佳，7月30城房地产销售同比回落达到了30%以上。而对于房地产供给方的支持仍然有限，最新一期的前100开发商销售下跌了33.1%，弱势的销售可能会带来了更多房地产开发商的违约，但并不会产生系统性风险，央行强调保持房地产市场平稳运行，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 对于居民部门的负债个人住房贷款，除了房屋购买限制外，居民在预期收入和预期回报之间的摇摆也更为重要。在居民收入预期不稳，信心不足的背景下，较大的付息压力影响了居民部门的消费需求，同时“理财收益率、房贷利率等价格关系已经发生了变化，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象大幅增加”。在2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行对这一现象也做出回应，“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”也成为稳定居民房地产信贷的手段之一。 图4：30大中城市商品房销售套数图5：住房回报率和利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、防风险的顺序发生变化，从重点机构风险转为地方债务风险化解 会议指出，央行会统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。我们认为，央行政策的推出是配合政治局会议的“化债方案”进行。但金融配合地方政府债务风险化解只是“防风险”的手段，这也意味着，对于地方债务风险化解，下半年仍然以协调债务困难的地方政府风险有序释放。对于地方债务的担忧下半年会有所缓解。 目前地方政府债务余额持续扩大，付息压力增大。降息有助于减轻债务压力。根据财政部数据，截至2023年6月末，地方债余额总量升至37.8万亿元，上半年支付利息5936亿元。 图6：地方政府债券到期偿还的本金和支付利息（亿元）图7：地方政府债务余额上升（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 五、外汇政策的关注度提升 本次会议不仅关注到了市场波动，要加强预期管理，而且分步骤明确内外资金管理制度，保持外汇储备稳定。首先，对跨境资金波动更为关注，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，但要加强预期引导和宏观审慎管理。其次，对于内外资金流动继续分层管理，对于外贸资金换汇给与支持；对于跨国公司，有本外币一体化资金池管理；对于金融资本，要完善投资资金管理。继续高压打击地下钱庄。 我们认为，今年以来的人民币汇率波动已经受到央行的密切关注，并且在现阶段人民币汇率在7.1元至7.2元波动区间并不稳定，人民币汇率仍然受到美元、以及国内利率下行的冲击。下半年汇率波动下央行对于外汇市场发声可能增加，外汇市场调节工具的使用频次增加。也就是说，继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节系数后，外汇风险准备金、外汇存款准备金率、每日定盘利率、外汇交易成本调整等都会使用。外汇调整工具的使用会随着人民币汇率下行逐步进行，我们认为美元兑人民币在7.3元仍然是值得关注的位置，央行在此位置会加大调控力度。这也表明央行对人民币的波动幅度容忍度加大，以往的调整位置在7.2元左右，也就意味着，美元兑人民币的容忍底线可能推进到7.4元。 图8：美元兑人民币汇率（元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、其他相关工作稳步推进 其他常规工作继续开展。包括继续推进国际合作，完善金融的制度型开放，进一步开放国内金融市场，继续推进数字人民币试点、国库信息化，强化征信反洗钱工作。 七、我们对未来的货币政策更加乐观 整体来说，央行跟随中央政府对于经济形势变化的判断，货币政策的放松已经可以预见。央行在数量和利率两方面下半年可能均有作为，并且数量方面既有总量也有结构，利率有更明确的指向。房地产方面的基础口径仍然与7月份中央政治局会议吻合，对于需求方的关注高于供给方，对于供给方只在特定领域如保交楼、住房租赁、城中村改造、保障性住房建设方面给与金融优惠支持。下半年的防风险重点领域在地方政府债的化解，对于地方平台债引起的系统性风险担忧降低。